宏观周报：从楼市放松到居民加杠杆

宏观研究 2023.12.17 本报告导读： 从楼市放松到居民加杠杆 ——国泰君安宏观周报（20231217） 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 宏观研 究 宏观周 报 证券研究报 告 随着北京、上海进一步优化地产需求端政策，“831”地产新政在区域层面基本落实到位。随着政府加杠杆带动居民收入预期企稳，个人房贷利率相较于前期高位已有大幅下调，前期持有高额储蓄的刚需群体观望情绪将逐步缓解，带动地产销售企稳；而全面居民加杠杆周期开启的观察节点在2024年下半年以后。 摘要： 上周聚焦：从楼市放松到居民加杠杆 过去几轮楼市放松到居民加杠杆阶段的复盘。随着北京、上海进一步优化地产需求端政策，“831”地产新政在区域层面基本落实到位。我们复盘了过去几轮地产周期，无一例外地，基本都是由地产端的政策驱动，而本轮“831”地产新政之后，似乎效果并不明显，那么我们需要进一步思考。从本质上来讲，驱动居民加杠杆需要哪几个条件？ 条件一：稳定的收入预期。过去两轮政府加杠杆阶段，我们发现居民基本都会跟进，本质原因是逆周期政策发力带动居民收入预期企稳。 政府加杠杆能够直接拉动企业盈利，但居民收入往往滞后两个季度，因为企业盈利回升之后，企业会进入被动去库阶段，而非直接扩张性 补库，本质上是观察需求回升的持续性，因而传导至居民就业和收入的扩张有一定的时滞。因此，居民加杠杆的前提并不是收入实质回升，而是收入预期企稳。 条件二：宽松的融资条件。对于居民来说，购买商品房必然要权衡相关成本，因此需要重点考量两个要素：第一，贷款买房的资金成本；第 二，进行定期储蓄或者资本市场投资的机会成本。因此，我们看到过去几轮居民加杠杆都伴随着政策利率的迅速下调（存款和贷款端同步下调）。 条件三：不高的债务负担。当前居民端的债务问题可以从短期和长期两个维度来理解，一方面，我们认为长期的人口问题并不是制约当前 居民加杠杆的核心，按照目前购房年龄段的人口增长趋势来看，并没有出现失速下滑，刚需群体仍然不少；另一方面，我们需要更加关注 债务周期本身的运行规律，过去一轮债务周期可以理解为居民过度加杠杆的大周期，目前仍在去化的过程中。 基于上述讨论，我们对后续楼市的判断如下：由于政府加杠杆带动居民收入预期企稳，个人房贷利率相较于前期高位已有大幅下调，前期持有高额储蓄的刚需群体观望情绪将逐步缓解，带动地产销售企稳，而全面居民加杠杆周期开启的观察节点预计在2024年下半年以后。 国内经济：供给强于需求的特征较为明显。上游原油价格低位企稳，煤炭价格下跌；中游螺纹钢、水泥价格下跌；100大中城市土地成交面积回升，30大中城市商品房成交面积低位震荡；猪肉价格持平，蔬菜价格 上涨，南华工业品价格下降；10年国债利率下跌，人民币汇率企稳。下周关注：日本央行货币政策发布会、中国LPR报价、美国三季度GDP和11月PCE数据。 风险提示：居民购房意愿不及预期、经济内生动能恢复不及预期 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 边际消费倾向超调的本质及展望 2023.12.10 劳动力市场降温趋势并没有改变 2023.12.09 生产和消费增速明显回升 2023.12.06 地方化债长效机制的可能影响 2023.12.03 黄金再定位：暂避逆风，再举大计 2023.11.26 目录 1.上周聚焦：从楼市放松到居民加杠杆3 1.1.过去几轮楼市放松到居民加杠杆阶段的复盘3 1.2.条件一：稳定的收入预期3 1.3.条件二：宽松的融资条件4 1.4.条件三：不高的债务负担5 1.5.居民加杠杆的观察节点预计在2024下半年后6 2.国内经济：供给强于需求的特征较为明显6 3.下周关注8 4.风险提示9 5.附录10 1.上周聚焦：从楼市放松到居民加杠杆 1.1.过去几轮楼市放松到居民加杠杆阶段的复盘 随着北京、上海进一步优化地产需求端政策，“831”地产新政在区域层面基本落实到位。我们复盘了过去几轮地产周期，无一例外地，基本都是由地产端的政策驱动，而本轮“831”地产新政之后，似乎效果并不明显，那么我们需要进一步思 考。从本质上来讲，驱动居民加杠杆需要哪几个条件？ 图1：过去几轮楼市放松到居民加杠杆阶段的复盘 （万平方米） 18000 2015年12月 棚改货币化落地 2023年12月 16000 14000 12000 2008年10月：“四万亿”计划 首套：30%→20% 二套：40%→20% 利率下限：贷款基准利率*0.7 2014年9月 认房不认贷 2016年2月 非限购首套：25%→20% 北京、上海 放松 10000 非限购二套：40%→30%2023年8月 8000 2015年9月 非限购首套： 认房不认贷 限购首套：30%→20% 6000 2015年3月 30%→25% 限购二套：40%→30% 4000 二套：60%→40% 利率下限：二套LPR+60%→+40% 调降存量房贷利率 中国:商品房销售面积:剔除季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.条件一：稳定的收入预期 过去两轮政府加杠杆阶段，我们发现居民基本都会跟进，本质原因是逆周期政策发力带动居民收入预期企稳。我们重点观察“企业利润”和“居民收入”两个指标发现： 政府加杠杆直接拉动企业盈利。因为逆周期政策对应地产和基建投资，拉动原材料需求，从而带动企业营收和利润的回升。 但是居民收入往往滞后两个季度。因为企业盈利回升之后，企业会进入被动去库阶段，而非直接扩张性补库，本质上是观察需求回升的持续性，因而传导至居民就业和收入的扩张有一定的时滞。 因此，居民加杠杆的前提并不是收入实质回升，而是收入预期企稳。 (%) 35 30 棚改 ? 30 20 25 10 20 15 0 10 -10 5 四万亿 -20 0 图2：过去两轮政府加杠杆阶段，居民基本都会跟进 居民净储蓄：同比:逆序政府债务：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 (%) 40.0 (%)（%） 33 35.0 22 30.0 11 25.0 20.0 0 0 15.0 -1 -1 10.0 -2 -2 5.0 0.0 -3 -3 （%） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 政府债务：同比中国:工业企业:营业收入利润率:累计值:同比增加 中国:工业企业:营业收入利润率:累计值:同比增加 城镇居民人均可支配收入:同比:增加:左移2个季度 图3：政府加杠杆直接拉动企业盈利图4：但是居民收入往往滞后两个季度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.条件二：宽松的融资条件 对于居民来说，购买商品房必然要权衡相关成本，因此需要重点考量两个要素：第一，贷款买房的资金成本；第二，进行定期储蓄或者资本市场投资的机会成本。因此，我们看到过去几轮居民加杠杆都伴随着政策利率的迅速下调（存款和贷款端同步下调）。 图5：过去几轮居民加杠杆都伴随着政策利率的迅速下调 (%)(%) 845 40 635 30 25 4 20 15 210 5 00 中国:定期存款利率(整存整取):1年中国:中长期贷款利率:1至3年(含) 中期借贷便利(MLF):利率:1年(+1.5%)政府债务：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：实际融资成本目前处于历史低位 (%)(%) 950 40 8 30 720 10 60 -10 5 -20 4-30 中国:中长期贷款利率:1至3年(含)中期借贷便利(MLF):利率:1年(+1.5%) 个人住房贷款利率居民净储蓄：同比:逆序 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4.条件三：不高的债务负担 当前居民端的债务问题可以从短期和长期两个维度来理解，一方面，我们认为长期的人口问题并不是制约当前居民加杠杆的核心，按照目前购房年龄段的人口增 长趋势来看，并没有出现加速下滑；另一方面，我们需要更加关注债务周期本身的运行规律，过去一轮债务周期可以理解为居民过度加杠杆的大周期，目前仍在去化的过程中。 图7：我们需要更加关注债务周期本身的运行规律 60% 50% 40% 30% 20% 居民债务率：长期债务：剔除趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.5.居民加杠杆的观察节点预计在2024下半年后 基于上述讨论，我们对后续楼市的判断如下：由于政府加杠杆带动居民收入预期企稳，个人房贷利率相较于前期高位已有大幅下调，前期持有高额储蓄的刚需群体观望情绪将逐步缓解，带动地产销售企稳，而全面居民加杠杆周期开启的观察节点预计在2024年下半年以后。 2.国内经济：供给强于需求的特征较为明显 从上中下游角度来看，上游原油价格低位企稳，煤炭价格下跌；中游螺纹钢、水泥价格下跌；100大中城市土地成交面积回升，30大中城市商品房成交面积低位震荡；猪肉价格持平，蔬菜价格上涨，南华工业品价格下降；10年国债利率下跌，人民币汇率企稳。 表1：上中下游角度看高频数据 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 从需求端角度来看，商品房成交面积较上周略有回升；建材综合指数小幅下跌，玻璃价格下降；出口运价指数中，除波罗的海干散货指数和原油运输指数仍在下跌外，其余指数皆有所上升。 表2：三大需求角度看高频数据 资料来源：Wind，国泰君安证券研究。 从产业链角度来看，农产品期货价格多数基本与上周持平或出现小幅回落；石油化工产品价格涨跌互现，其中PVC、聚丙烯、沥青小幅上涨，原油价格小幅回落； 黑色价格中，主焦煤市场价上升；有色价格普遍小幅上升；半钢胎开工率持平，电子产业链景气度有所回升。 表3：产业链角度看高频数据 分类 指标名称 同比/变动* 水平值 水平值趋势 12-08 12-15 11-24 12-01 12-08 12-15 食品饮料 CRB现货指数:食品 -7.5%-11.9% -16.9%-24.8% 15.3%8.8% -10.3%-5.5%-24.9%-22.5%-10.2%-20.6%-12.9%-13.1%-12.4%-7.4%-14.3%-11.3%-11.7%-12.4% -8.0%-14.0% 12.3%9.4% 0.6%8.0%2.0%2.9% -11.1%-10.2%-12.1%-10.6%-14.6%-18.4%-26.2%-30.2% 515515 498 474581 6238 CRB现货指数:油脂 673 681 647 期货收盘价(活跃合约):白砂糖 6880 6620 6371 期货收盘价(活跃合约):菜籽粕 2893275484328432 2843 2864 期货收盘价(活跃合约):菜籽油 8301 8111 期货收盘价(活跃合约):豆粕 3969 3860 39783404 期货收盘价(活跃合约):豆油 81725072 8106 8094 75724855 期货收盘价(活跃合约):黄大豆1号 4997 4917 期货收盘价(活跃合约):黄大豆2号 44804304 4425 4385 期货收盘价(活跃合约):黄玉米 25294315 2487 2498 24443642 期货收盘价(活跃合约):鸡蛋 4239 4085 期货收盘价(活跃合约):棉花 15205 1493015380 15350 期货收盘价(活跃合约):苹果 9211 9148 8489 8430 期货收盘价(活跃合约):油菜籽 6114 61426049 6078 期货收盘价(活跃合约):棕榈油 73381330 550 7188 7092 7070 期货收盘价(连续):CBOT大豆 1324 1306 1317 期货收盘价(连续):CBOT小麦 578 619619466