油价高位，三桶油+油服腾飞
证券研究报告 油价高位，三桶油+油服腾飞 能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA 执业证书编号：S0600523020004联系方式：chensx@dwzq.com.cn 研究助理何亦桢 执业证书编号：S0600123050015联系方式：heyzh@dwzq.com.cn 2023年12月16日 投资要点 紧平衡趋势不改，看好油价高位运行。1）供给端：紧张。能源结构转型背景下，国际石油公司资本开支增速放缓，且将资本开支更多用于分红、还债和并购，倾向于获得即期产量的增加，而非用来进行远期的勘探开发。分国别来看，美国原油钻机与压裂数据下滑，DUC数量处于低位，长期增产能力不强，同时SPR释放进入尾声，逐渐将转向补库；OPEC+减产力度加大，托底油价意愿强烈。2023年11月底会 议，各国又进行自愿减产，在完全执行自愿减产的前提下，预计24Q1将带来超过80万桶/天的供应减量；俄罗斯出口量有所降低，中长期看随着资本开支不足，产能已进入下降期。2）需求端：增长。短期看，中国经济修复引领全球，海内外出行景气延续，炼厂开工率维持高位。中长期看，原油需求达峰尚需时日，未来3-5年仍将维持增长。3）综合来看，原油供应偏紧而需求维持增长，供需缺口仍存，油价中枢将持续高位。 投资建议：高油价高景气，配置三桶油+油服企业。1）油价维持高位运行+一带一路合作深化，建议关注上游油气开采板块的投资机会，重点推荐中国石油、中国石化、中国海油。2）中海油资本开支增加，带动后续勘探工作量增加，下游油服企业直接受益，重点推荐海油工程、中海油服、海油发展。 风险提示：经济衰退风险、OPEC石油供应计划变动风险、地缘政治风险、新项目投产进度不及预期风险 第一章紧平衡趋势不改，看好油价高位运行 第二章投资建议：高油价高景气，配置三桶油+油服企业 第三章风险提示 第一章紧平衡趋势不改，看好油价高位运行 •一、原油分析框架 •二、回顾：宏观预期扰动，油价整体高位震荡 •三、供给：美国增产乏力、OPEC减产托底，供给支撑强化 •四、需求：短期增长延续，长期看达峰尚需时日 •五、库存：三大机构存分歧，预计24年原油库存紧平衡 一、原油分析框架 原油产量 技术进步 原油储量 能源替代 生物燃料 新能源 增/减产 计划 资本开支 增/减产 意愿 增产能力 增产配额 全球原油价格分析框架 进出口 商品性质 运输费用 货币政策 外部因素 原油品质 碳排政策 地缘政治 供给端 原油价格 原油库存 经济发展 消费结构 需求端 替代品 价格 资料来源：Wind，东吴证券研究所 库存是油价的锚。油价和库存具备强相关性，根据我们测算，OECD原油库存与布伦特价格的相关系数高达-0.7~-0.8，油价变化与原油去库节奏基本一致。 OECD商业原油库存与布伦特油价相关性（百万桶，美元/桶） OECD商业原油库存与WTI油价相关性（百万桶，美元/桶） y=-0.2049x+355.91 R²=0.7896 120 油价单位：美元/桶 100 80 60 40 20 0 10001200140016001800 库存单位：百万桶 140 y=-0.2268x+392.6 R²=0.7965 油价单位：美元/桶 120 100 80 60 40 20 0 1 资料来源：Wind，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所 二、回顾：宏观预期扰动，油价整体高位震荡 2宏观预期扰动，油价整体高位震荡 2022年以来布伦特和WTI油价走势（美元/桶） 油价回顾：2023年上半年，全球原油价格走势震荡承压，期间受欧美银行业危机、美债上限分歧等事件影响，市场一度交易衰退逻辑。但与此同时，OPEC+减产力度持续加码，美国原油增产不及预期，供给支撑与悲观预期博弈。2023年下半年，沙特进行额外减产，俄罗斯宣布再次延长减产时间至12月底，供给端偏弱推动油价震荡走高。进入四季度后，需求担忧再起，原油跟随宏观面承压，而后OPEC+会议表现不尽如预期，市场对于明年供需缺口的预期减弱，油价承压下行。 期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油 OPEC+宣布 减产衰退担忧仍存 欧美银行业危机发酵、俄罗斯成品油出口禁运 OPEC+持续超额减产、原油需求旺季 美债上限分歧 OPEC+再减产 市场担忧需求 欧盟对俄制裁 供应短缺危机 资本开支不足 俄乌冲突爆发 美联储持续加息、衰退担忧加重 140 130 120 110 100 90 80 70 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 60 资料来源：Wind，东吴证券研究所 三、供给：OPEC+减产深化，美国产量或进入瓶颈期 •3.1资本开支：高油价并未带来高开支，实际产量维持低增长 •3.2美国原油产量或进入瓶颈期 •3.3俄罗斯原油产能、出口量已进入下降期 •3.4OPEC+减产深化，托底油价意愿强烈 •3.5伊朗23年产量创新高，24年将进一步增产 •3.6其他非OECD国家维持增产，贡献主要增量来源 高油价并未带来高开支，2023年全球油气资本开支仍未回到疫情前水平。（1）2020年，新冠疫情冲击国际油价，全球上游资本支出较2019年收缩1490亿美元，同比减少31%。2021年以来，受全球经济复苏、OPEC+减产、俄乌冲突等事件催化，Brent油价一路上行，其中2021/2022年分别同比上涨64%/43%，但同期上游资本开支仅增长9%/11%。根据IEA预测，2023年全球上游资本开支增速将回落至7%，绝对值仍低于疫情前水平；（2）分区域来看，除中东地区外，其余地区的油气开支均未恢复至2019年水平，其中俄罗斯、欧洲等地区的油气投资额环比2022年还将出现下滑。 全球上游油气投资与油价关系（亿美元，美元/桶） 全球上游油气投资较疫情前缺口1（亿美元） 10,000 全球上游油气投资 Brent油价（右） 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 资料来源：IEA，东吴证券研究所 120 100 80 60 40 20 0 2022-20192023E-2019 400 300 200 100 0 (100) (200) 资料来源：IEA，东吴证券研究所 注1：以2023年为例，缺口值=2023年资本开支金额-2019年资本开支金额 具体上看，2023年资本开支增长主要系成本推动，实际产量增速维持低位。 •我们统计了6家国际能源公司和5家页岩油公司发布的资本开支计划与产量目标，发现产量增速指引远低于资本开支增速。具体上看，2023年欧美石油公司的平均资本开支增速约18%，但平均产量增速仅4.4%，产量增长与资本投入之间存在较大差距。 6家能源公司和5家页岩油公司的资本开支情况（亿美元） 国际油气公司2023年资本开支增幅与产量增幅对比（%） 2500 2000 1500 1000 500 0 2012 雪佛龙 埃尼 西方石油 201320142015 埃克森美孚BP 道达尔EOG 康菲石油赫斯 201620172018201920202021 壳牌 戴文能源 20222023E 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资本开支增幅产量增幅 资料来源：各公司业绩资料，东吴证券研究所资料来源：各公司业绩资料，东吴证券研究所 具体上看，2023年资本开支增长主要系成本推动，实际产量增速维持低位。 •两者的分歧主要来自于成本端的变化，其中上游开采环节（包括用工、设备、原材料等）的高通胀冲抵了资本开支的增量，落实到实际产量上的增长已所剩无多。根据IEA测算，如果剔除通货膨胀因素，2023年全球上游的实际资本开支增速仅为4%，较2019年水平仍有24%的缺口。另外，新钻井的增加、以及弥补老井衰减也会占用企业的资本开支预算。 通胀调整后的全球油气投资情况（亿美元） 上游开采环节相关成本的同比变化情况（%） 资本开支通胀调整后的资本开支（以2019年为基准） 美国:PPI:运输设备:同比:非季调 美国:PPI:机械设备:同比:非季调 美国:PPI:水泥和混凝土产品生产:同比 美国:个人总收入:雇员报酬:季调:折年数:同比 15 10 5 0 -5 -10 6,000 20 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2019 2020 2021 2022 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2023E 资料来源：IEA，东吴证券研究所资料来源：Wind，东吴证券研究所 •国际页岩油龙头公司降低资本开支分配比例，提高分红、回购分配比例。2020年，国际前五大页岩油公司超过60%的现金流用于资本开支，其次是分红、还债、回购。2021年，资本开支占现金流的比例降低至38%，而还债、分红比例明显提升。2022年，资本开支占现金流比例进一步降低，而分红、股份回购所占比例分别大幅提升至28%、26%。2023年，EOG、戴文能源和西方石油都优先将现金流用来分红，其中EOG在Q3更是提高了2024年的分红比例。 2020-2022年前五大页岩油公司现金流分配情况 三大国际页岩油公司现金流分配策略 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资本开支还债股份回购分红其他 202020212022 现金流分配策略 1、现金流分配优先级保持不变：首先用于分红，其次用于 EOG优化资产负债表、额外的现金回报； 2、2023Q1，将全年至少60%现金流返回股东；2023Q3，提出将2024年的分红提升10%，将至少70%的现金流返回股东。 戴文能源1、现金流分配策略：首先用于分红，其次用于回购、还债；2、2023Q3，计划将70%现金流返回股东。西方石油2022Q4，提出2023年现金流主要用于稳产量、增长和可持续的分红。同时注重回购，降低还债的优先级。 资料来源：各公司官网，东吴证券研究所资料来源：各公司官网，东吴证券研究所 此外，相比于进行资本开支，油气公司更倾向于将现金流用于并购，迅速获取油气资源来提升产量。 •埃克森美孚收购PXD：2023年10月11日，埃克森美孚以645亿美元收购PXD，比当日股价溢价18%，是美国有史以来最大的上游并购交易，此次合并将PXD在米德兰盆地的85万多英亩与埃克森美孚在特拉华州和米德兰盆地的57万英亩土地相结合。近10年页岩气产量大幅增长，目前PXD已经发展成为最大的纯二叠纪生产商，其不断增长的二叠纪产量能够带来大量的现金流，为其长期项目开发提供资金支持。 •雪佛龙收购Hess：2023年10月23日，雪佛龙以530亿美元收购美国第四大石油公司Hess，比当日股价溢价5%。此次交易完成后，雪佛龙将在圭亚那拥有超过110亿桶石油当量的30%权益，每桶现金利润率高，产量增长前景广阔，具备勘探潜力。 埃克森美孚与PXD在Permian的区块位置 Hess在圭亚那地区的主要开采点 资料来源：埃克森美孚官网，东吴证券研究所资料来源：Hess官网，东吴证券研究所 国际石油公司低碳战略计划 新旧能源转型背景下，国际石油巨头的战略重心已发生转移，我们认为资本开支不足将成为新常态。2027年左
