浙版传媒首次覆盖报告：国有出版弄潮儿，数字化改革先锋

国有出版龙头，望深度受益AI和MR发展，首次覆盖给予“增持”评级。公司在夯实图书出版发行主业的同时，一方面以全资子公司博库集团为线上业务的核心，加强图书发行，携手阿里成立“天下网商”进军电商服务，投资开发“火把知识”布局知识服务。另一方面以青云在线为阵地发展教育业务，开办“STEM”课程迎合素质教育大趋势，结合VR开发虚拟实验课程。公司各项业务有望深度受益AI和MR的技术进步。我们预测2023-2025年EPS分别为0.70/0.77/0.82元，参考可比公司估值给予目标价10.40元，首次覆盖给予“增持”评级。 深耕浙江面向全球，业绩稳健分红较高。公司是浙江省属出版集团，业务涵盖出版、发行、在线教育、数字产品等，下属八个出版社，形成以少儿、社科、文学、艺术、文教、生活六大类别为主的产品线。过去3年归母净利润均保持正增长，2018-2022年线上图书销售收入CAGR达31%，2022年股息率4%，主业稳步推进。 参股Rokid等新兴科技企业，望与主业相得益彰。公司通过春晓数字出版基金参股国内AR龙头Rokid，后者的产品已与iPhone空间视频拍摄相结合。同时，Rokid的产品重量轻易佩戴，或与数字阅读、虚拟实验、STEM课程相结合，创新内容展现形式。 教育业务方兴未艾，青云在线已具备先发优势。全资子公司青云在线开设国内稀缺的“STEM”课程，目前已在探索和AI相结合，拓展K12人工智能教育，符合我国素质教育大趋势。同时VR实验课等新型课程已经上线，抢占MR教育先机。 风险提示：图书销售不及预期，新业务拓展不及预期等。 1.浙版传媒：国有出版弄潮儿，数字化改革先锋 1.1.超预期观点：AI/MR全面赋能出版产业链 支撑观点的逻辑： （1）公司是浙江省文化产业领军者，在夯实纸质图书和教材教辅出版发行的同时，积极布局数字化业务。 （2）全资子公司博库集团与阿里巴巴合作密切，在强化自身线上图书发行能力的同时，与阿里合作成立“天下网商”，入局电商服务业。创立“火把知识”，加强知识服务。数据资源优势有望与AI相得益彰。 （3）全资子公司“青云在线”开设国内稀缺的“STEM”课程，符合我国素质教育大趋势，并且已开设VR实验课等新型课程。 （4）成立春晓数字出版基金和久溪数字资产投资基金，已投资唯艺数字、Rokid、联泰科技、索迩电子、耀宇视芯等公司，有望与主业相互赋能。 催化剂： （1）AI在教育领域的大规模实质应用。AI能够全面促进教育产业降本增效，目前已有先进的AI教育应用落地实践。若AI技术开始在教育领域有大规模的实质性应用，或会成为公司股价的催化剂。 （2）MR设备的迭代更新。苹果公司、Meta等科技巨头均加码MR硬件设备，公司也已参投国内AR龙头Rokid。MR能与数字图书、短剧、实验课程深度结合，硬件端的更新望成为公司的重要催化剂。 （3）外延投资并购。截止2023年三季度，公司储备现金高达120亿元，近两年公司加快对高科技企业的投资参与，望成为重要的催化剂。 1.2.盈利预测与投资建议 由于出版和发行业务有较强的地域垄断优势，故我们认为公司营业收入和毛利率将会保持稳健，AI和MR对公司各项业务的利好有望提升估值水平，对于新技术带来的业务革新或可能的收并购暂未考虑在现有主营业务中 。 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为124.6/131.8/139.7亿元，毛利率分别为27%/28%/28%。 表1：公司主要业务营业收入及营业成本拆分 我们预测各项费用率将保持稳定，进而预测2023-2025年归母净利润分别为15.45/17.11/18.26亿元，对应EPS分别为0.70/0.77/0.82元。 A股上市公司中，各省几乎都有地方出版集团，我们选取业务相近的中南传媒（601098.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、山东出版（601019.SH）作为可比公司。 PE估值：可比公司2024年平均PE为11.19x，公司多项业务有望与AI和MR紧密结合，引领行业变革发展。且公司大股东持股比例超过80%，流通盘较少，故给予超过平均水平13.5x的PE，对应2024年EPS0.77元，合理估值10.40元。 PB估值：可比公司2024年平均PB为1.37x，给予公司1.5x的PB，对应2024年BPS6.44元，合理估值为9.66元 两种估值方法的合理估值误差在10%以内，我们选取PE估值法的结果，2024年目标价为10.40元，对应市值231.09亿元。 表2：可比公司盈利预测表 投资建议：公司在夯实图书出版发行主业的同时，一方面以全资子公司博库集团为线上业务的核心，加强图书发行，携手阿里成立“天下网商”进军电商服务，投资开发“火把知识”布局知识服务。另一方面以青云在线为阵地发展教育业务，开办“STEM”课程迎合素质教育大趋势，结合VR开发虚拟实验课程。公司各项业务有望深度受益AI和MR的技术进步。我们预测2023-2025年EPS分别为0.70/0.77/0.82元，参考可比公司估值给予目标价10.40元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.多元化发展的出版领军企业 2.1.省属出版龙头，浙江文化领域标兵 公司是浙江省属出版集团，业务涵盖出版、发行、在线教育、数字产品等。浙版集团是公司的控股股东，浙江省政府为公司的实际控制人，公司下属八个出版社，形成以少儿、社科、文学、艺术、文教、生活六大类别为主的产品线。新华书店集团和博库集团分别负责线下线上图书的发行。在线教育以电子音像社和青云在线为核心。另有数字平台、数字产品等新业务。 图1：浙版集团为公司控股股东，下辖八家出版社 从公司主业来看，目前第一大收入来源为发行业务。2020年以来，发行业务收入占比均超过了80%，其中2021和2022年发行业务收入规模超过90亿元。第二大收入来源为出版业务，2018年占比维持在25%左右，2022年收入规模首次突破30亿元。 图2：公司第一大收入来源为发行业务 图3：发行业务收入占比较高 发行和出版业务均以一般图书为主。发行业务中，一般图书和教材教辅的收入占比均呈上升趋势，2022年一般图书收入占比达54%。而在出版业务中，一般图书的收入占比接近60%，教材教辅的收入占比约为35%。 图4：发行业务中一般图书收入占比超过50% 图5：出版业务中一般图书占比在60%左右 2.2.业绩增长稳健，账上现金充裕 公司业绩增长稳健，2017-2022年CAGR为7%。2022年公司实现营业收入117.9亿元，同比增长3.4%，实现归母净利润14.1亿元，同比增长7.4%，较好的抵御了大环境的冲击。即使在2020和2021年，公司归母净利润依旧保持正增长，其中在2021年归母净利润增速达15%，在国有出版公司中增速位列前茅。 图6：2022年公司营业收入约为118亿元 图7：2022年公司归母净利润超过14亿元 从各项费用率和毛利率、净利率来看，2017年以来基本保持稳定。其中，销售费用率控制良好，呈现略降的趋势，净利率在2022年提升至12%以上。 图8：公司的销售费用率和管理费用率保持稳定 图9：公司的净利率稳定提升 公司账上现金充裕 ，货币资金超百亿元。2022年公司货币资金为105.18亿元，另有交易性金融资产近18亿元。充足的资金储备帮助公司在主业经营和资产运作等方面有较大潜力。 图10：公司账上货币资金超百亿元 3.图书零售走出谷底，稳健发展树立国有出版风貌 3.1.图书零售疫后复苏，短视频电商成新兴渠道 疫情影响图书零售，行业有望触底反弹。2022年受大环境影响，图书零售市场表现不佳，根据北京开卷的数据，2022年码洋规模同比下降12%至871亿元，降幅甚至超过了2020年。从渠道端来看，除了短视频电商销售规模同比提升43%外，其他渠道均同比下滑，其中实体书店同比下滑37%，线下渠道受影响最为明显。 图11：2022年图书零售市场码洋规模同比下降12% 短视频电商作为新兴的销售渠道，在对存量市场渗透的同时也不断创造新的市场规模。根据北京开卷的数据，2022年平台电商码洋规模占比45.1%，为第一大销售渠道，垂直及其他电商码洋规模占比23.2%，仅次于平台电商，短视频电商成为第三大销售渠道，码洋规模占比达16.4%，并仍保持较快增长。 138412 图12：2022年短视频电商码洋规模占比为16.4% 从图书类型来看，少儿类是码洋比重最大的类别，且较2021年同比正增长。根据北京开卷的统计，2022年少儿类图书码洋占比为28.62%，同比提升0.43pct，在所有图书类型中提升幅度较为显著。文学类图书2022年码洋规模同比提升1.82pct，占比超过10%，为提升幅度最多的图书类型。 图13：2022年少儿图书码洋规模占比最高 从各渠道销售的主要图书类型来看，少儿图书在短视频电商码洋规模占比较高。根据北京开卷的统计，2022年少儿图书各类销售渠道中，短视频电商码洋规模占比近55%，为少儿图书销售的主要渠道。社科和教辅教材主要在实体店销售，其他各类型图书在平台电商和短视频电商的销售占比均在30%以上。 图14：2022年少儿类图书在短视频电商码洋规模占比超过50% 3.2.国有出版财务数据稳健，股息率较高 多家国有出版公司连续三年均保持归母净利润正增长，有效度过行业低谷期。出版公司的收入来源主要是图书的出版和销售，其中线下销售以各地的新华书店为主。过去三年虽然受到大环境影响，但多家出版公司仍能保持稳健经营。在2023年前三季度，绝大多数国有出版公司均恢复业绩正增长，显示出在经营层面的韧性。 表3：多家国有出版公司连续三年保持归母净利润正增长 同时，国有出版公司股息率和分红比例较高。2022年中南传媒、中文传媒、凤凰传媒、浙版传媒股息率达到4%及以上，山东出版、长江传媒和中原传媒股息率超过3%。 图15：2022年多家出版公司股息率超过3% 4.线上零售业内领先，积极布局新赛道 4.1.聚焦精品图书，出版实力强劲， 公司旗下八家出版社涵盖各类内容形式，形成出版矩阵。根据开卷监测数据，2022年公司在整体图书零售市场的销售实洋占有率为3.07%，位列全国出版集团第5位。旗下各家出版社中，人民社、教育集团、文艺社、少儿社四家出版社在零售市场销售实洋占有率进入全国百强，分列第17位、23位、51位、59位，显示公司整体较强的出版实力。 表4：公司旗下八家出版社分别负责不同的出版范围 同时，公司聚焦精品出版，多部图书获得国家级奖项。《望道：<共产党宣言>首部中文全译本的前世今生》、《干在实处勇立潮头——习近平浙江足迹》获得中宣部第十六届精神文明建设“五个一工程”特别奖，《红船启航》、《过往》获得第八届鲁迅文学奖，《中国石窟简史》、《乌兰牧骑的孩子》入选2021年度“中国好书”。此外，公司坚持主题出版服务大局，结合浙江实地，出版了一批新时代中国特色社会主义思想研究阐释等精品图书，形成较为鲜明的出版特点。 表5：公司聚焦精品出版，出版的多部图书获得国家级奖项 4.2.线上发行实力雄厚，拓展短视频电商渠道 博库集团是公司全资子公司，也是主要的出版物网络发行主体，在业内位列前茅。目前，博库集团已建立全渠道线上连锁矩阵，打造融合博库网、博库App等自有平台，以及天猫、京东、抖音等第三方平台的电商体系，完成电商平台全渠道覆盖，并在全国主要区域设立仓储物流基地，具有较为完善的区域布局及物流网络覆盖体系。 图16：公司线上发行以全资子公司博库集团为主 公司线上销售近几年增长较快，已成为重要的收入来源之一。2018年公司线上销售规模刚突破10亿元，2019年同比增长40%以上提升至15.4亿元，后在电商红利下，公司2021年线上销售规模同比增长超过60%，并在2022年实现31.6亿元的线上销售成绩，2018-2022年CAGR达31%，为业绩增长提供重要保障。 图17：2022年公司线上销售规模突破30亿元