为何我们推荐24年城投回售债策略？

报告日期：2023-12-14 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 乘化债政策暖风，享信用安全边际。从政策角度来看，当前地方政府化债意愿显著较强，而化债资源的投放方兴未艾，因此从债务信用风险的角度考虑，无论是到期还是回售，短久期城投债券当前均拥有着较为良好的安全边际，这也是当前市场能够且普遍选择下沉最主要的原因。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 回售债更长的久期带来更厚的信用利差。回售权作为常见增信手段，其最大的功能就是给予持票人在到期日前以合理安全的手段实现投资资金退出的方式，也因此，回售债的债券期限往往长于正常到期的短久期债券，无论是从条款利差还是从期限利差的角度考虑，在同等条件下，回售债往往具有比到期短期更加丰厚的信用利差。 融资端持续收紧，发行人让利积极性抬升。当前城投债资金用途持续收紧，债券发行与批文审核均呈现结构分化，对于弱资质主体而言，其在当下有着更高的积极性去促进债券回售，或遏止持仓机构行权，在该背景下，发行人往往会采取调升票面的方式实现目标，这也给回售债策略更大的空间，去博弈票面调整带来的票息收益。 ⚫哪些主体仍值得挖掘？ 总体而言，我们认为当前可以进一步参与债券的回售转售策略，尤其是对于部分再融资能力较弱的区域，能够较好的博弈票面调升带来的静态收益，同时注意把握主体资质与债券久期，重点关注城投属性相对较强主体1年期以内的回售债券。 具体来看，1）从城投资质来看，重点关注公益类业务占比较高的债券发行人，尽量避免市场化经营带来的市场化风险。2）从城投地位来看，更多关注老牌主体，重视平台间区域重要性差异，以及其背后反映的政府救助能力或化债资源获取能力的不同。3）从债券收益来看，寻求具有更高的条款利差或期限利差的回售债发行人，此处可对比未来一年同时存在回售或正常到期债券的主体，并对同一主体的两类债券的收益率进行对比，最终观测到451家主体样本债券存在条款利差，即一年内回售的债券利差要高于一年内到期的债券利差，其中48家主体的条款利差在50bp及以上，参与回售策略的性价比相对较高。 ⚫风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 图表目录 图表1各月城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%）..........................................................................................3图表2城投债回售规模及回售比重：分募集方式（单位：亿元，%）............................................................................3图表3城投债回售规模及回售比重：分行政级别（左）与主体评级（右）（单位：%）.................................................4图表4城投债回售前后票面利率变化（单位：%）.........................................................................................................4图表5城投债月度净融资规模（单位：亿元）................................................................................................................5图表6城投公司债终止审核规模月度汇总（单位：亿元）..............................................................................................5图表7票面调升城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%）...................................................................................6图表82023年10月以来票面调升城投债明细（单位：亿元，%，BP）........................................................................6图表9各省城投债1年内回售及到期规模（单位：亿元）.............................................................................................7 附表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球（公募）榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上；中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。