美联储12月议息会议点评：拐点的确认

宏观点评 拐点的确认——美联储12月议息会议点评 事件：北京时间12月14日凌晨3点，美联储公布12月议息决议。作者 证券研究报告|宏观经济研究 2023年12月14日 核心结论：美联储维持利率不变，点阵图显示2024年降息75bp，鲍威尔首次承认 已开始讨论降息。会议过后，市场降息预期大幅升温，利率期货显示2024年3月首次降息、全年降息150bp的概率均接近100%。继续提示：美联储政策立场转向有望支持市场保持risk-on，但降息路径仍存在较大不确定性，重点关注就业数据表现。 1、美联储维持利率不变，点阵图上调2024年降息预期，鲍威尔称已开始讨论降息。 >会议声明：美联储维持联邦基金目标利率5.25-5.5%不变，符合市场预期，距7月最后一次加息以来已暂停5个月。声明措辞方面，对经济的表述修改为“经济增速较三季度的强劲增长有所放缓”，对通胀的表述修改为“过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位”，对未来进一步紧缩措施的表述中新增了“任何”（any），反映出紧缩倾向有所弱化，其余声明内容基本没有变化。 >点阵图：2023年底利率预期由9月的5.5-5.75%下调至5.25-5.5%，即从再加25bp调整为不再加息；2024年底利率预期从5.0-5.25%下调至4.5-4.75%，即2024年从降息50bp调整为降息75bp；2025年底利率预期从3.75-4.0%下调至3.5-3.75%，即2025年从降息125bp调整为降息100bp；2026年底利率预期维持在2.75-3.0%，即2026年从降息100bp调整至降息75bp。换言之，目前美联储官员预期2024年将有更大幅度的降息，而2025年及以后的降息幅度会相应减少。此外值得关注的是， 9月点阵图有1名官员支持2024年再加50bp，本次点阵图没有官员支持继续加息。 >经济预测：2023年底实际GDP同比预测从2.1%上调至2.6%，未来3年的GDP预测变化不大；2023-2026年底失业率预测整体变化不大；2023年底PCE通胀预测从3.3%下调至2.8%，核心PCE通胀预测从3.7%下调至3.2%，未来两年通胀预测也有小幅下调。与彭博调查最新的一致预期相比，美联储对经济和就业的预期比市场更乐观，对通胀的预测也小幅低于市场。 >鲍威尔讲话：鲍威尔表示，经济增长已大幅放缓，劳动力市场仍然紧张，前景面临的不确定性仍高，认为有希望避免衰退。近几个月通胀回落形势良好，但现在宣布抗通胀取得胜利还为时过早。利率已达到限制性水平，但不希望完全排除进一步加息的可能性。降息已开始进入视野，降息处于初步讨论阶段，不会等通胀回到2%再降息，因为那样会太晚。并未讨论修改缩表计划，利率和缩表在不同的轨道上。 2、会议过后，美股大涨、美债收益率大幅下行，降息预期大幅升温。 >资产价格表现：FOMC声明公布后，美股和黄金快速走高，美元指数和美债收益率快速跳水。截至12/14收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.4%、1.4%、1.4%，10Y美债收益率下行18.4bp至4.02%，美元指数下跌0.8%至102.9，现货黄金上涨2.4%至2027.4美元/盎司。 >降息预期变化：利率期货显示，本次会议前，市场预期后续不会再加息，最快2024年5月降息，2024全年大概率降息100bp。本次会议后，市场预期后续不会再加息，2024年3月降息的概率接近100%，2024全年降息150bp的概率接近100%。 3、美联储政策立场已开始转向，降息路径仍存在较大不确定性，重点关注就业。 >会议信号与市场影响：本次FOMC会议最关键的信号是鲍威尔首次承认已开始讨论降息，这意味着政策立场已开始转向，只是节奏问题。与此同时，美联储对经济前景保持乐观，“软着陆+货币政策转向”的情景组合有利于提振市场风险偏好，我们维持此前判断：年底至2024Q1市场有望维持risk-on情绪，美股大概率延续反弹，美债收益率和美元指数也大概率延续回落。 >后续政策展望：前期报告中我们曾指出，历史上美联储启动降息时，对应的CPI和核心CPI同比均在3.5%以下，同时新增非农就业在15万人以下。根据我们测算，2024年2月美国通胀将满足降息的条件，因此就业数据表现将成为判断降息的关键。而本轮美国就业数据波动较大，2024年3月是否降息存在较大不确定性，需进一步观察。目前市场对降息的预期十分乐观，根本原因在于市场对美国衰退的预期仍高，这也意味着一旦美国衰退最终被证伪，降息预期也可能出现较大反复。 风险提示：美国经济、通胀、美联储货币政策等持续超预期。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国11月非农就业超预期的信号》2023-12-9 2、《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》2023-11- 28 3、《市场risk-on有望延续——兼评美国10月CPI》 2023-11-15 4、《加息周期结束了吗？——美联储11月议息会议点评》2023-11-2 5、《近期美债收益率飙升的原因及影响——兼评美国9 月CPI》2023-10-13 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 2023年9月FOMC声明 2023年11月FOMC声明 2023年12月FOMC声明 维持利率5.25-5.5%不变。将密 维持利率5.25-5.5%不变。将密切 维持利率5.25-5.5%不变。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。在确定可能适合的使通货膨胀回到2%的任何（新增了“any”）额外紧缩幅度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 切关注即将到来的信息并评估其对 关注即将到来的信息并评估其对货 利率 货币政策的影响。在确定可能适合的使通货膨胀回到2%的额外紧缩 币政策的影响。在确定可能适合的使通货膨胀回到2%的额外紧缩幅 幅度时，将考虑累积收紧幅度、货 度时，将考虑累积收紧幅度、货币 币政策对经济和通胀影响的滞后 政策对经济和通胀影响的滞后性， 性，以及经济和金融发展。 以及经济和金融发展。 根据此前确定的缩表计划，继续减 缩表 经济 三季度经济活动强劲（strong）增近期经济增速较第三季度的强劲增 近期经济活动继续稳固（solid）扩 长，自今年早些时候以来，就业增长有所放缓，自今年早些时候以来， 张，就业增长有所放缓但依然强劲， 长有所放缓但依然强劲，失业率保就业增长有所放缓但依然强劲，失 失业率保持低位。美国银行体系健 持低位。美国银行体系健康且有韧业率保持低位。美国银行体系健康 康且有韧性，家庭和企业的信贷条 性，家庭和企业的金融和信贷条件且有韧性，家庭和企业的金融和信 件收紧可能会对经济、就业和通胀 收紧可能会对经济、就业和通胀造贷条件收紧可能会对经济、就业和 造成压力，这些影响的程度仍然不 成压力，这些影响的程度仍然不确通胀造成压力，这些影响的程度仍 确定。 定。然不确定。 少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 通胀依然高企。委员会仍然高度关 通胀注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀依然高企。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。委员会仍然高度关注通胀风 险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 图表2：2023年9月FOMC会议利率点阵图图表3：2023年12月FOMC会议利率点阵图 资料来源：FED，国盛证券研究所资料来源：FED，国盛证券研究所 图表4：美联储12月经济预测与9月预测、市场一致预期对比（单位%，红色上调，绿色下调） 美联储9月预测 美联储 12 月预测 彭博一致预期 实际GDP同比 23Q4 2.1 2.6 2.5 24Q4 1.5 1.4 0.7 25Q4 1.8 1.8 - 26Q4 1.8 1.9 - 长期 1.8 1.8 - 失业率 23Q4 3.8 3.8 3.9 24Q4 4.1 4.1 4.4 25Q4 4.1 4.1 - 26Q4 4.0 4.1 - 长期 4.0 4.1 - PCE通胀 23Q4 3.3 2.8 3.1 24Q4 2.5 2.4 2.3 25Q4 2.2 2.1 - 26Q4 2.0 2.0 - 长期 2.0 2.0 - 核心PCE通胀 23Q4 3.7 3.2 3.5 24Q4 2.6 2.4 2.5 25Q4 2.3 2.2 - 26Q4 2.0 2.0 - 长期 - - - 资料来源：FED，Bloomberg，国盛证券研究所 FOMC声明公布 FOMC声明公布 图表5：FOMC会议前后，美股和美债表现图表6：FOMC会议前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表7：FOMC会议过后，市场降息预期大幅升温 次 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） FOMC前 FOMC后 0.0-0.2 -0.4 -0.9 -1.0 -1.9 -1.7 -2.4 -2.9 -3.1 -3.7-3.8 -4.6 -4.4 -5.3 -5.9 24-224-324-524-624-824-924-1124-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表8：当前美国各类指标表现与历次加息停止、降息开始前的对比 观测指标 历次加息停止前平均值 历次降息开始前平均值 当前表现 1984-2019 1974-1981 1984-2019 1974-1981 实际GDP同比 4.4 1.2 3.4 0.9 3.0 制造业PMI 56.5 52.4 50.5 51.7 47.5 服务业PMI 60.3- 57.3- 52.7 综合领先指标 100.8 99.5 100.1 99.1 99.5 新增非农就业 25.9 9.4 14.4 9.1 20.4 失业率 5.1 6.2 5.1 6.3 3.8 名义时薪同比增速 3.4 7.5 3.7 7.8 4.4 实际时薪同比增速 0.0 -4.1 0.3 -3.9 0.9 CPI同比 3.5 11.5 3.4 11.7 3.3 核心CPI同比 3.2 9.2 3.3 9.6 4.0 PCE同比 3.0 10.0 2.8 10.2 3.2 核心PCE同比 2.9 8.0 2.7 8.4 3.6 10Y-1Y美债利差 0.4 -1.1 0.2 -2.1 -0.8 Aaa企业债信用利差 0.8 0.3 1.1 0.5 0.8 金融状况指数 0.0 0.9 0.0 2.7 -0.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：新增非农单位为万人，综合领先指标和金融状况指数无单位，其他指标单位均为%。当前表现一栏中，实际GDP同比为2023Q3数据，金融相关指标为2023年11月平均，其他指标均为2023年9月至2023年11月的三个月平均。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断