三大业务协同发展，MIM业务迎消费电子春风

证券研究报告|公司深度研究报告 相对股价% 138343 2023年12月11日 三大业务协同发展，MIM业务迎消费电子春风 东睦股份(600114)►收并购扩张技术平台，三大业务平台协同发展公司起步于粉末冶金结构件（P&S），通过收并购扩张业务版图，现已成功跻身软磁复合材料（SMC）与金属注射成形（MIM）行业第一梯队。公司三大主业同属广义粉末冶金范畴，本质上同源，较易实现相互融合，产生协同效应。未来，公司有望充分发挥规模效应与协同优势，步入成长快速道。►MIM前景可期，折叠屏趋势有望提振MIM需求MIM技术突破了金属粉末模压成型工艺在产品形状上的限制，能高效率地生产具有高精度、高强度、微小型规格的精密结构零部件，折叠屏手机的复杂折叠铰链结构为MIM产业带来新的机会。根据IDC数据，中国折叠屏手机2027年市场规模可达1480万台，伴随23下半年消费电子行业逐步复苏，MIM业务未来可期。根据中国粉末冶金分会数据,2022年公司在中国MIM市场市占率达到13%，技术和规模处于行业第一梯队，公司作为手机铰链头部供应商有望充分受益行业复苏。►SMC借力新能源崛起，公司加速建设产能软磁粉芯因其材料特性适用于新能源行业，公司紧抓新能源行业发展带来的机遇，得益光伏与新能源汽车市场快速发展，SMC板块步入增长快车道。公司现有金属软磁粉芯产能3.6万吨，正在推进山西第二生产基地“年产6万吨软磁材料项目”。此次产能布局有助于提高公司竞争力，发挥规模效应，实现降本增效，进一步提升产品毛利率。 投资建议 我们预计2023-2025年公司营业收入为41.89/52.05/59.92亿元，归母净利润为1.89/3.10/3.67亿元，EPS为0.31/0.5/0.6元，2023年12月11日收盘价13.51元，对应PE为44/27/23倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期，上游原材料波动，技术发展不及预期。盈利预测与估值 评级及分析师信息 评级：增持上次评级：首次覆盖目标价格：最新收盘价：13.51股票代码：60011452周最高价/最低价：15.38/7.07总市值(亿)83.27自由流通市值(亿)83.27自由流通股数(百万)616.38 东睦股份沪深300 69%51%33%15%-3% -20% 2022/122023/032023/062023/09 分析师：胡杨邮箱：huyang@hx168.com.cnSACNO：S1120523070004联系电话：分析师：傅欣璐邮箱：fuxl@hx168.com.cnSACNO：S1120523080003联系电话： 相关研究 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)3,5913,7264,1895,2055,992YoY（%）9.4%3.8%12.4%24.2%15.1%归母净利润(百万元)27156189310367YoY（%）-68.9%472.7%21.1%64.3%18.5%毛利率（%）22.0%22.0%20.6%21.9%22.0%每股收益（元）0.040.250.310.500.60ROE1.1%6.2%7.3%10.6%11.2%市盈率337.7554.0444.1626.8822.68 资料来源：Wind,华西证券研究所预测 正文目录 1.东睦股份：三大业务协同发展的粉末冶金龙头4 1.1.全面布局粉末冶金，收购开扩业务领域4 1.2.P&S/SMC/MIM齐头并进，充分发挥协同优势5 1.3.三大业务有序推进，公司业绩潜力可期6 2.MIM前景可期，消费电子行业拨云见日7 2.1.工艺技术具备领先优势，市占率有望提升7 2.2.MIM应用多点开花，折叠屏手机提振市场需求9 2.3.公司跻身第一梯队，利润规模稳步增加11 3.SMC借力新能源崛起，加速推进产能建设13 3.1.光伏与新能车赛道赋能，下游需求持续释放13 3.2.SMC产能加速布局，板块收入持续增长15 4.多年深耕P&S领域多年，挖掘应用新场景16 5.盈利预测与估值17 5.1.盈利预测17 5.2.公司估值18 风险提示19 图表目录 图1东睦股份发展历程4 图2东睦股份主营业务5 图3公司股权结构图6 图42018-2023H1营业收入与归母净利润（亿元）7 图5公司各项费用率情况7 图62018-2023H1公司各业务营收占比7 图72018-2023H1公司业务营收变化（亿元）7 图8MIM工艺流程8 图9MIM工艺流程MIM与其他生产技术成本比较9 图10MIM应用领域9 图11MIM在折叠屏手机中的应用10 图12中国折叠屏手机市场规模（单位：百万台）11 图132023Q1-2023Q3中国折叠屏手机市场份额11 图14中国折叠屏手机渗透率11 图15中国折叠屏手机价格段份额趋势11 图16行业梯度划分12 图17MIM行业2022年市场竞争格局12 图182019-2023H1公司MIM营业收入及占比（亿元）13 图192020-2022上海富驰营收及净利润（百万元）13 图202022Q3-2023Q3中国智能手机出货量13 图212022Q3-2023Q3全球PC出货量13 图22SMC在光伏领域的应用14 图23SMC在新能源汽车领域的应用14 图242018-2022全球光伏新增装机量及增长率（GW）15 图252018-2023新能源汽车销量及渗透率15 图262018-2023H1公司SMC营业收入及占比（亿元）15 图272018-2022公司SMC产品产销量（吨）15 图28公司P&S主要产品16 图29粉末冶金行业竞争格局16 图30轴向磁场电机集成一体化设计17 图31伺服电机驱动器集成17 表1MIM工艺优势8 表22021年-2025年公司业绩拆分及盈利预测17 表3可比公司估值18 1.东睦股份：三大业务协同发展的粉末冶金龙头 1.1.全面布局粉末冶金，收购开扩业务领域 图1东睦股份发展历程 公司专研粉末冶金领域，通过收并购扩张业务板块。东睦股份自成立起即专注粉末冶金行业，致力于为新能源和高端制造提供最优新材料解决方案及增值服务。公司成立于1958年，前身为国营企业宁波粉末冶金厂，于2004年在上交所成功上市。此后，公司在深耕P&S业务的同时，不断扩张粉末冶金业务范围，通过收并购业务切入SMC与MIM新材料技术平台。2014年公司通过收购东睦科达拓展SMC板块，2019至2020年通过收购东莞华晶和上海富驰拓展MIM板块。2022年德清鑫晨成为公司全资子公司，进一步加强公司在SMC板块的资源配置，同时促进SMC板块的产业链协同发展，增强了公司核心竞争力。2023年，上海富驰以增资扩股的方式引入投资者远致星火，我们认为此举有望进一步加强上海富驰在消费电子的拓展。目前，东睦股份已成为国内规模最大的粉末冶金机械零件制造企业之一，在P&S、SMC与MIM领域跻身行业第一梯队。 资料来源：东睦股份官网，华西证券研究所整理绘制 公司以粉末压制成形P&S、软磁复合材料SMC和金属注射成形MIM三大新材料技术平台为基石，充分发挥三大技术平台在技术、客户和管理等方面的协同优势，为新能源和高端制造领域，如光伏逆变器、新能源汽车及充电设施等领域提供储能及能源转换方案，为消费电子、现代通信、医疗器械、传统汽车、高效节能家电等领域提供高精度、高强度粉末冶金结构零部件和材料工艺综合解决方案。 图2东睦股份主营业务 资料来源：公司公告，华西证券研究所整理绘制 1.2.P&S/SMC/MIM齐头并进，充分发挥协同优势 子公司业务布局清晰，涵盖多领域齐头并进。截止2023年第三季度，公司前五大股东持有公司29.33%的股份，睦特殊金属工业株式会社持有公司10.62%的股权，是公司第一大股东。公司拥有10家全资及控股子公司与2家联营企业，业务范围包括P&S（粉末冶金压制成形）、SMC（软磁复合材料）、MIM（金属注射成形）三大技术平台。公司以宁波总部为P&S产品的研发中心、营销中心、管理中心、高端产品生产基地，以上海富驰为MIM的研发中心、营销中心和高附加值产品生产基地，以东睦科达和山西磁电为SMC的研发中心、营销中心和主要产品生产基地，实现了公司P&S、MIM和SMC三大工艺在产业平台上的融合，形成基地互补关系，发挥三大技术平台协同优势。此外，分布于全国各地的控股子公司作为生产基地和服务窗口，贯彻了公司“专业化生产，就近配套”的原则，有益于公司业务辐射全国，能够为客户提供更加快捷便利的专业化服务。 图3公司股权结构图 资料来源：iFind，华西证券研究所整理绘制 1.3.三大业务有序推进，公司业绩潜力可期 公司业绩有望触底回暖，降本增效成果初现。得益于新能源行业发展机遇，公司实现新能源软磁复合材料SMC销售收入的显著提升，2022年公司收入稳健增长，全年实现营业收入37.26亿元，同比增长3.76%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长472.7%。受下游需求疲软影响，2023上半年公司营业收入为17.63亿元，归母净利润0.36亿元，对比去年同期略有下滑，伴随消费电子需求端的逐步复苏，我们认为公司业绩有望恢复增长动能。此外，公司专注粉末冶金行业多年，具备成熟的生产管理能力，管理费用率逐步下降；同时，分布与全国各地的子公司有效发挥多基地协同优势，扩大公司业务覆盖范围，为公司提供丰富的客户资源，使得销售费用进一步降低。在公司销售与管理端降本增效的基础上，公司近三年研发费用率仍然维持在7%以上，公司有望继续保持行业壁垒，为客户提供高质量服务。 营业总收入 营业总收入YoY 归母净利润 归母净利润YoY 40 32.83 35.91 37.26 30 19.18 21.62 20 17.63 10 3.283.08 0.87 0.26 1.56 0.36 0 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 201820192020202120222023H1 销售费用 管理费用 研发费用 10% 8% 7.26% 5.68% 6% 6.80% 7.45% 6.44% 7.97% 5.69% 7.27% 5.96% 7.33% 4% 2% 5.14% 3.60% 5.14% 3.48% 0% 1.68% 201820192020 1.63% 2021 1.44% 2022 1.43% 2023H1 图42018-2023H1营业收入与归母净利润（亿元）图5公司各项费用率情况 资料来源：iFind，华西证券研究所资料来源：iFind，华西证券研究所 SMC收入显著提升，MIM业务潜力可期。2023年上半年，P&S板块实现业务收入 18.20亿元，同比减少2.54%，主要受到家电零件业务收入下降影响。SMC领域营业收入与占比均持续增长，得益于新能源行业的景气发展，2023年上半年实现收入 4.88亿元，同比增长67.23%。MIM板块实现营收3.82亿元，受到消费电子领域下游需求走弱的影响，同比下降34.01%，但二季度环比增长71.6%，公司在消费电子领域积极扩宽市场、推进技术研发、深度挖掘应用场景，我们认为MIM业务未来有望恢复增长动能。2023年第三季度，公司P&S板块销售收入达到历史同期较高水平；MIM板块因得益于下游消费电子行业回暖，以及大客户折叠机项目上量影响，销售收入企稳回升，第三季度单季实现了盈利；SMC板块1-9月销售收入比上年同期增加36.82%，具备长期成长趋势，公司盈利能力有望稳步提升。 粉末压制成形P&S 金属注射成形MIM 软磁复合材料SMC 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201820192020202120222023H1 粉末压制成形P&S 金属注射成形MIM 软磁复合材料SMC 201820192020202120222023H1 10.71%7.83% 1 40.06%33.15%3 21.85% 9.58%