公司深度报告：高研发广布局，发展势如破竹

买入（维持） 证券分析师杜永宏S0630522040001dyh@longone.com.cn 投资要点： 深耕电生理十余载的国产龙头，产品布局齐全：公司专注于电生理领域，产品覆盖齐全，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司拥有经验丰富的优秀高管团队，近年来营收持续增长，2018-2022年营收CAGR达32.60%，2023年前三季度，公司实现营业收入2.36亿元，同比增长23.01%；归母净利润0.12亿元，同比增长325.36%。 电生理行业持续高景气，成为国产替代下的优质赛道：1）我国心律失常患者约3000万人，室上速和房颤人数逐年上升；房颤知晓率低，农村仅为35.3%，治疗市场空间巨大。2）导管消融手术获房颤最新指南多个I类推荐，已成为最重要的治疗方法之一。3）三维电生理手术量快速攀升，预计2024年达到43万例，四年复合增长率为27.3%。射频、冷冻和脉冲三种消融方式各有千秋，预计未来长时间内将共存于消融市场，实现优势互补。4）福建等27省市电生理集采中选产品平均降幅49.35%，国产厂商中标情况理想；北京DRG集采联动，电生理平均降幅32%，集采降价温和造就电生理绝佳国产替代机会。 立足研发创新，高技术壁垒彰显国产领军实力：1）公司电生理标测系统达国际先进水平：第四代三维标测系统是市场上最有力的竞争者之一，为超高端导管提供强大平台。2）导管满足各类临床使用场景，引领国产品牌。公司拥有国产唯一的磁定位标测导管产品线、国产唯一可用于治疗房颤的磁电双定位消融导管和国产唯一的压力监测磁定位射频消融导管。3）冷冻消融重磅新品上市，有望贡献业绩新增量。高端新品冷冻消融设备和导管性能优越，创新多通道温度传感技术提升手术安全性和有效性，随着新品国内市场持续开拓，其有望成为公司未来重要的盈利来源。 相关研究 1.微电生理-U（688351）：业绩符合预期，持续看好产品放量——公司简评报告-2023.10.272.微电生理-U（688351）：产品放量加速，盈利持续改善——公司简评报告-2023.08.22 在研产品储备充足，长远发展空间广阔：公司近五年研发费用率均达27%以上。1）脉冲消融研发加速。公司进一步完善在PFA领域的研发布局，未来有望全面覆盖三种消融方式；2）RDN疗法发展空间巨大。预计2030年顽固性高血压5800万人，公司在研RDN产品可与三维系统联用，优势独特。3）磁导航机器人，布局未来：公司持续推进与Stereotaxis的研发合作深度，已完成Columbus®三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发。 盈利预测与投资建议：公司是国产电生理龙头企业，产品覆盖电生理领域。公司设备和耗材媲美外资龙头，拥有多个国产唯一，伴随降价温和的集采政策不断推进和电生理手术量的持续增长，公司产品未来有望快速放量。 我们预计公司2023-2025年的营收分别3.44/4.82/6.53亿元，归母净利润为0.29/0.61/1.10亿元，对应EPS分别为0.06/0.13/0.23元，对应PS分别为36.7/26.2/19.3倍。维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；集采政策风险。 正文目录 1.深耕电生理十余载的国产龙头，产品布局齐全............................. 6 1.1.立足研发，产品布局齐全............................................................................ 61.2.股权结构稳定，高管团队优秀..................................................................... 81.3.营收稳健增长，盈利逐步改善..................................................................... 9 2.电生理行业持续高景气，成为国产替代下的优质赛道................ 10 2.1.电生理手术成为心律失常重要的治疗方式................................................. 102.2.三维电生理手术量快速攀升，渗透率提高空间大...................................... 142.3.电生理跨入三维时代，三种消融方式各有千秋.......................................... 152.4.集采降价温和造就电生理绝佳国产替代机会.............................................. 19 3.立足研发创新，高技术壁垒彰显国产领军实力........................... 21 3.1.设备和耗材覆盖全面，产品线丰富度国内第一.......................................... 213.2.电生理标测系统达国际先进水平，为超高端导管提供强大平台................. 223.3.标测导管满足各类场景，引领国产品牌..................................................... 233.4.射频消融导管行业领先，体现公司强大竞争力.......................................... 253.5.冷冻消融重磅产品上市，有望贡献业绩新增量.......................................... 27 4.在研产品储备充足，长远发展空间广阔...................................... 30 4.1.研发投入不断加大，在研产品均为行业重磅新技术................................... 304.2.脉冲消融研发加速，未来有望全面覆盖三种消融方式............................... 314.3. RDN治疗顽固性高血压，想象空间巨大.................................................... 324.4.磁导航机器人，布局未来.......................................................................... 34 5.盈利预测..................................................................................... 35 5.1.收入假设及预测........................................................................................ 355.2.估值分析................................................................................................... 36 7.风险提示..................................................................................... 36 图表目录 图1公司产品布局图..................................................................................................................... 7图2公司各类产品营收变化（万元）............................................................................................ 8图3 2022年公司产品营收占比...................................................................................................... 8图4公司股权架构图..................................................................................................................... 8图5公司营收及同比增速.............................................................................................................. 9图6公司归母净利润及同比增速................................................................................................... 9图7公司四项费用率（%）......................................................................................................... 10图8公司毛利率与净利率（%）................................................................................................. 10图9各类导管产品毛利率对比（2022年后未披露）.................................................................. 10图10心脏传导系统示意图.......................................................................................................... 11图11中国室上性心动过速患病人数（万人）............................................................................. 11图12中国房颤人数（万人）...................................................................................................... 11图13房颤知晓率研究结果.......................................................................................................... 12图14快速性心律失常主要治疗方式........................................................................................... 13图15我国快速心律失常患者电生理手术量（万台）.................................................................. 14图16中美房颤手术渗透率比较（台/百万人）..................................................