2024年医药生物行业策略：创新进入收获爆发期，夯实医药牛市

1创新进入收获爆发期，夯实医药牛市证券研究报告·行业策略报告·制药行业证券分析师 ：朱国广执业证书编号：S0600520070004 联系邮箱：zhugg@dwzq.com.cn2023年12月11日2024年医药生物行业策略 2核心观点➢复盘过去三年：医药行业“内外交困”。医药指数持续低迷，严肃医疗→医保局压制、消费医疗→数据不振估值消化、创新产业链→景气下行&中美关系。2024年行业判断：创新政策边际缓和、创新药械品种进入集中收获期、医疗反腐最难时刻过去、估值处于历史低位、公募基金医药持仓仍较低等支撑医药板块结构性牛市行情。➢二大主线: 医保占比进一步提升品种；出口链上全球有竞争力的标的医保占比提高：老龄化加剧医药需求刚性，创新药械占比进一步提升；带量采购后，寻找性价比之王产品。◆创新药：1、国内创新药销售额占比约10%，发达国家约65%；国内创新药在全球占比3%，美国53%。2、过去创新药被政策压制，但近日医保局强调给创新药合理回报等。3、作为风险资产，估值水平对于宏观环境趋好（美债利率、中美关系）非常敏感；4、创新药产业发展达到兑现阶段，有诸多自身催化剂（数据读出和授权）。重点推荐：恒瑞医药、海思科、百济神州、信达生物、荣昌生物、康诺亚、康方生物、科伦博泰、和黄医药、迈威生物、赛生药业等。◆基药目录调整：1、2019年全国医疗机构基药品种配备占比抽查数据，基层、二级、三级医疗机构分别为59%、45%、39%，远低于要求的90%、80%、60%。2、上一版2018年，新版大概率年底重启，符合品种在等级医院、基层、药店加速放量。重点推荐：贵州三力、一品红、方盛制药、盘龙药业等。◆药械集采后放量：1、反腐要求约定采购量执行到位，九批集采开始执行周期延长达四年；2、集采后格局优化，进口替代加速。重点推荐：惠泰医疗、通化东宝、华海药业、天宇股份、仙琚制药、同和药业等；3、仿制药CXO公司增速快。关注阳光诺和和百诚医药等。◆零售药店：1、我国CR10约25%，发达国家70%以上；连锁化率约58%，美国90%。2、门诊统筹落地时间差带来的药店客流回流医疗端影响逐步减弱，政策影响逐步出清。3）药品零售额今年三季度出现拐点，明年基数影响逐步消除，连锁药房业绩有望恢复疫情前增长。建议关注：一心堂、健之佳、老百姓、益丰药房等。出口链具备全球优势：◆创新药及其产业链：中美关系预期改善。1、创新药出海的两种形式，自建团队（百济）或授权合作（传奇）。2、创新产业链：CXO大小分子CDMO等，科研服务基因测序、模式动物等。重点推荐百济神州、金斯瑞、药明生物、药明康德、药康生物、诺禾致源、诺唯赞等。◆医疗器械：1、设备：国产替代+海外出口推动长期稳定发展，如核磁、内镜、呼吸机、测序仪等领域。2、高值耗材及IVD。3、低值耗材和OEM。重点推荐迈瑞、开立、华大智造、新产业、美好等。➢投资建议：按照政策、质地、盈利、估值四个维度，单项总分5分，给15个细分子行业评分。2024年评分较高的包括创新药、血制品、仿制药、疫苗、中药、IVD、药店、医疗器械及消费医疗等板块具备投资价值。稳健标的：恒瑞医药、信达生物、迈瑞医疗、惠泰医疗、智飞生物、长春高新、太极集团、固生堂、上海莱士、天宇股份；弹性标的：海思科、迈威生物、派林生物、贵州三力、方盛制药、诺唯赞、科美诊断、迪瑞医疗、普瑞眼科、一心堂。➢风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等。 3目录1、行情回顾和基本面现状2、主线1：医保占比提高——创新药、基药目录调整、集采产业链、药店3、主线2：出口链上具备全球竞争优势——创新药及其产业链、医疗器械4、医疗服务：静待经济回暖与板块估值修复5、推荐个股6、风险提示 4行情回顾和基本面现状 5数据来源：Wind，东吴证券研究所医药二级市场表现（2023/1/1-2023/11/29）2023年医药指数相对沪深300走势➢2023年1月1日至11月29日，申万医药生物指数上涨4.4%，高于沪深300指数14.4个百分点。➢2023年各医药子行业中，化学制剂领涨，其次是中药，而原料药、生物制品、医药商业、医疗服务、医疗器械板块均有不同程度的下跌。2023年医药子行业二级市场涨跌幅医药行业回顾表现申万医药市盈率历史变化趋势-15%-10%-5%0%5%10%申万行业指数:医药生物沪深300指数7.2%2.6%-4.3%-4.6%-5.9%-6.9%-15.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%化学制剂中药生物制品原料药医药商业医疗器械医疗服务区间涨跌幅（%）01020304050607080市盈率(TTM,整体法,剔除负值)均值（倍） 6医药行业回顾表现医药股占A股总市值比重2013-2023Q3期间医药公募基金成立数量公募基金A股重仓医药行业比重（截至2023Q3）数据来源：Wind，东吴证券研究所。注：仅统计股票型和偏股型医疗主题基金➢截至2023年11月29日，A股医药行业总市值约7.0万亿元，占全部A股的市值比例从2013年10月18日的5.4%提升至8.3%，较2023年初的8.5%稍有下降，与7月初的7.6%相比略有回升。➢截至2023Q3，公募基金重仓医药行业的比例为12.58%，环比增加0.93pp；如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为8.67%，环比增加1.03pp，仍远低于2014峰值持仓比例20%。➢2023年前三季度新成立医疗主题基金19只。医药行业占A股市值比重，公募基金持仓比重下降149899724272011051015202530201320152017201920212023Q1-3新成立医疗保健主题基金0%3%6%9%12%010002000300040005000600070008000900010000医药生物总市值（十亿，左轴）占全部A股比例（右轴） 7⚫2023年医疗反腐政策底已见，9月份开始逐渐恢复。2023年医疗反腐开始于5月份，卫健委等十四部委发文正式宣告反腐启动；7月底中纪委召开动员会，医疗反腐正式在医疗体系、二级市场发酵；8、9月份，卫健委、人民日报发声，明确反腐要针对“关键少数”，确保学术会议、诊疗秩序的正常，自此，医疗反腐政策端见底，开始逐渐恢复。我们认为，医疗反腐短空、长多，不会对行业造成实质性负面影响。卫健委发布的《纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风》相关文件，至少可以追溯到2017年，均未观察到对医药行业的负面影响。数据来源：政府网站、人民日报，东吴证券研究所2023年医疗反腐政策梳理医疗反腐边际改善，9月开始逐渐恢复时间来源内容2023/5/10国家卫健委⚫十四部委发布《2023年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》，意味着23年医疗反腐正式启动。2023/7/28中纪委⚫中央纪委国家监委召开动员会部署纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治，随后学术会议在医药领域反腐的形势下，宣布暂停、延期；药事会、医药代表进院等陆续暂停。2023/8/15国家卫健委⚫国家卫健委发布《全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答》，强调：1）针对“关键少数”、关键岗位的腐败问题进行重点突破，对重点问题、典型案件进行调查核实、处置处理、通报剖析；2）学术会议是学术交流、经验分享、促进医药技术进步和创新发展的重要平台，按照国家有关规定，规范开展的学术会议和正常医学活动是要大力支持、积极鼓励的。2023/9/9国家卫健委⚫国家卫健委郭燕红司长做《把稳政策基调，推进医药医药腐败集中整治》大会报告，提到：1）对一些地方停办、延办学术会议、广泛清退一线医务人员讲课费等问题及时予以纠偏；2）不得与医务人员正常收入所得相混淆；3）保障医院采购不受影响，保障好医院正常的就医秩序，不得推诿、拒绝患者就医。2023/9/14人民日报⚫人民日报发文《医药领域学术会议陆续恢复，正常的学术会议是行业必须》，据人民日报健康客户端记者不完全统计，9月至少要举办9场医药行业学术会议、论坛等。 8⚫医疗反腐+集采，药企业销售费用率持续降低，受到Q3医疗反腐影响，销售推广活动减少，有助于行业良性竞争和企业释放利润。数据来源：wind，东吴证券研究所2023年1-3Q上市公司期间费用率（整体法） 医疗反腐边际改善，9月开始逐渐恢复 9医药行业回顾表现医药制造业数据2023年有所回落➢国家统计局规模以上医药制造业数据：截至2023年10月，累计实现营业收入20317.7亿元，较2022年累计同比下降3.6%；实现利润总额2818.9亿元，较2022年累计同比下降16.4%，在宏观经济及此前新冠疫情影响下，医药制造业发展持续放缓。医药制药业营业收入累计同比增速医药制造业利润总额累计同比增速数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%18/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/10医药制造业营业收入:累计同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%18/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/10医药制造业利润总额:累计同比 10看好板块和重点个股➢按照政策、质地、盈利、估值四个维度，单项总分5分，给15个细分子行业评分。考虑到分析行业景气度，发展阶段，总体标的质地等因素我们认为2024年评分较高的包括创新药及其产业链、高值耗材、中药、原料药等板块更具备投资价值。十五个子行业评分对比政策质地盈利估值总分原料药322411仿制药234413创新药434314中药532313血制品434314疫苗225413医药流通222410药店233412医疗设备223310高值耗材233412低值耗材233210体外诊断334313科研服务433111CXO342312消费医疗242210数据来源：东吴证券研究所 11主线1：医保占比提高——创新药 12图表：中国/美国/全球创新药销售额对比 （亿美元）数据来源：BCG，东吴证券研究所整理⚫2021年全球创新药市场约8,300亿美元，其中美国创新药占比超一半，中国创新药占比只有3%；中国创新药占全国药品销售额约1/10，远低于发达国家80%左右的占比，未来提升空间较大。中国创新药支付占比低，提升空间较大2%55%54%45%201643%201942%2021中国美国53%~6,200~7,2003%8,3003%其他国家创新药其他药物7%93% 90% 89% 82%2016 2019 2021 2025E25% 23%21%75% 77% 79%82%2016 20192021 2025E10 %11 %18%18%中国美国图表：药品销售占比对比创新药供给•截至2021年底，美国市场的创新药上市产品和在研管线数量约占全球60%，而中国市场约占20%。随着越来越多国产创新药进入上市收获期，供给有望持续增加。创新药价格•2019年后多轮医保谈判使得中国创新药价格持续下降。目前创新药定价体系基本稳定，简易续约有利于创新药长期价格稳定。医药支付体系•美国以商业保险为主体，支付能力较强。一方面，中国医保和个人支付水平逐步提高，另一方面“惠民保”等商业医疗保险发展迅速。 13数据来源：东吴证券研究所整理⚫寻找下一个Alpha：康诺亚、科伦药业是Alpha驱动的公司，2022年5月之后一直处于上涨状态，公司价值得到市场很大的认可，分析这些Alpha的来源，一个是康诺亚关于自免市场空间较大，起源于国内达必妥以及可善挺的快速放量的投射；一个是科伦药业关于ADC肿瘤市场空间较大，起源于DS-8201的优异临床数据以及产品快速放量的投射。因此寻找海外超预期放量的