请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 6 证券研究报告 | 宏观点评 [T able_Main] 如何理解公募交易管理新规 [Table_Invest] 宏观点评 日期： 2023.12.11 [T able_Author] 分析师 尤春野 登记编码：S0950523100001 ： 021-61102508 ： youchunye1@w kzq.com.cn [T able_DocReport] 相关研究  《以进促稳、先立后破——12月政治局会议点评》(2023/12/8) 事件描述 证监会12月8日就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》（以下简称“规定”）公开征求意见。 事件点评 要点一：大幅调降证券交易佣金费率水平。目前市场平均股票交易佣金费率约为万分之2.5，而多数基金的交易佣金费率为万分之8。在新规之下，基金的佣金费率上限降下降至万分之5左右，券商机构佣金的收入将锐减。在此背景下，研究实力雄厚的大型卖方机构可能会要求公募基金将佣金分配更加集中化以弥补佣金费率的下降，小型卖方机构则面临更大的生存挑战，卖方生态将受到巨大冲击，马太效应将愈加明显。 要点二：降低证券交易佣金分配比例上限。目前一家基金管理人通过一家证券公司进行交易的佣金总额占比上限是百分之三十。比较普遍的现象是券商的基金子公司通常会给母公司贡献百分之三十的佣金。在新规之后，基金的券商母公司获得的子公司佣金将减半，大型卖方机构在单个基金获得的收入也将受到限制，理论上利好小券商。不过我们认为即使是百分之十五的上限，也难以惠及到很多家券商，小券商获得佣金的难度仍大。 要点三：强化基金管理人、证券公司内部制度要求。对于基金公司而言，禁止使用软佣，意味着软佣服务的成本将由自己支付，基金公司的支出将大大增加，对于相关服务的需求也需要大幅压缩。对于券商而言，靠卖基金来获取佣金收入的模式也将被终结。研究实力将成为赚取佣金的核心竞争力。很多研究实力不强、主要以卖基金来获取收入的券商将面临巨大的挑战。未来基金的销售量将不再是券商交易佣金收入的来源，基金的保有量才能有助于券商的收入。基金投顾业务将迎来较大的发展契机。券商的业务模式将从“卖方代销”向“买方投顾”转变。 要点四：明确基金管理人层面信息披露内容和要求。证监会要求基金公司对相关信息进行详细的披露，旨在进行更全面的监管，保证各项规则有效执行。从中央金融工作会议的指导方向和证监会的一系列举措来看，目前证监会对推行相应改革的决心较强，政策落实的效果有保证。 基金和券商的合作模式将发生巨大变革。证监会出台《规定》旨在降低交易佣金来向广大基民让利，同时规范交易佣金的使用范围，使佣金真正使用在研究服务上，提高卖方研究服务和买方投资水平。在新规的背景下，券商的卖方研究所可能会经历较强的供给侧改革。研究实力不够强的中小卖方研究所可能难以存活，需要考虑业务转型。注册制改革之后，券商的研究业务在整个业务链上的重要性大大提升。我们认为未来券商研究所将从单一的对机构的业务模式转向对机构、个人和产业研究的有机结合，中小券商研究更要突出特色化，避免盲目扩张。大方向上是由卖方研究向买方研究转型。公募基金则需开源节流，节约对投研帮助较小的服务需求。 风险提示： 政策落实情况不及预期。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 6 [T able_Page] 宏观点评 2023年12月11日 公募基金费率改革进入第二阶段 证监会12月8日就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》（以下简称“规定”）公开征求意见。《规定》对证券交易佣金费率、佣金分配比例、基金管理人和证券公司内部制度、基金管理人层面的信息披露内容和要求等方面制定了明确的规范。 根据上海证券报报道，公募基金费率改革分为三个阶段：第一阶段是是基金管理费用的改革。今年7月7日，证监会印发《公募基金行业费率改革工作方案》，制定了基金管理费用的新规则。第二阶段是基金交易费用的改革。12月8日的《规定》即是第二阶段改革的方案。第三阶段是基金销售费用的改革。目前尚未开始，预计于2024年底前完成。 我们认为本次《规定》的落地将给基金和券商的合作及运营模式带来深刻的影响。二级市场的投研体系将发生巨大的变革。 要点一：大幅调降证券交易佣金费率水平 《规定》第四条指出：基金管理人管理的被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务等其他费用；其他类型基金通过交易佣金支付研究服务费用的，股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍。 目前市场平均股票交易佣金费率约为万分之2.5，而多数基金的交易佣金费率为万分之8。在新规之下，基金的佣金费率上限降下降至万分之5左右，券商机构佣金的收入将锐减。在此背景下，研究实力雄厚的大型卖方机构可能会要求公募基金将佣金分配更加集中化以弥补佣金费率的下降，小型卖方机构则面临更大的生存挑战，卖方生态将受到巨大冲击，马太效应将愈加明显。 要点二：降低证券交易佣金分配比例上限 《规定》第五条指出：一家基金管理人通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证券交易佣金总额的百分之十五。证券公司控股的证券经纪业务子公司纳入母公司合并计算。股票型、混合型基金管理规模合计未达到十亿元人民币的基金管理人，不受前款比例限制，但通过一家证券公司进行证券交易的年交易佣金总额，不得超过其当年所有基金证券交易佣金总额的百分之三十。 目前一家基金管理人通过一家证券公司进行交易的佣金总额占比上限是百分之三十。比较普遍的现象是券商的基金子公司通常会给母公司贡献百分之三十的佣金。在新规之后，基金的券商母公司获得的子公司佣金将减半，大型卖方机构在单个基金获得的收入也将受到限制，理论上利好小券商。不过我们认为即使是百分之十五的上限，也难以惠及到很多家券商，小券商获得佣金的难度仍大。 《规定》第六条指出：基金管理人管理的采用券商交易模式的基金，原则上不适用第五条的规定。基金管理人新增租用交易单元模式进行证券交易的，对应基金产品证券交易佣金比例应当自第二年起满足第五条规定。 采用券商交易模式的基金（券结），对相应券商的佣金分成比例不受百分之十五的限制。这样，基金与券商之间可以通过券结的合作模式绕开第五条的限制。我们认为未来券结基金将成为基金管理人与有实力的券商进行深度绑定的重要方式，可能会是大型券商大力发展的方向。 要点三：强化基金管理人、证券公司内部制度要求 《规定》第七条指出：基金管理人应当建立健全证券公司选择、协议签订、服务评价、交易 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 6 [T able_Page] 宏观点评 2023年12月11日 佣金分配等管理制度，严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。基金管理人应当建立交易、投研、销售等业务隔离机制，基金销售业务人员不得参与证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等业务环节。 这一条对基金和券商的合作模式影响非常大。基金公司使用交易佣金支付专家咨询、金融终端等服务的模式俗称“软佣”。目前基金对券商的佣金分仓中，研究服务、软佣服务和产品销售三分天下。而这一规定将后两者全部禁止，佣金只限于支付研究服务，对行业的业务结构将产生深刻影响。对于基金公司而言，禁止使用软佣，意味着软佣服务的成本将由自己支付，基金公司的支出将大大增加，对于相关服务的需求也需要大幅压缩。对于券商而言，靠卖基金来获取佣金收入的模式也将被终结。研究实力将成为赚取佣金的核心竞争力。很多研究实力不强、主要以卖基金来获取收入的券商将面临巨大的挑战。对于卖方研究所而言，这样的佣金分配制度能在一定程度上缓解佣金费率下调带来的冲击。 《规定》第二条指出：基金管理人应当建立健全提供证券交易、证券研究报告服务（以下简称研究服务）的证券公司选择机制，选择财务状况良好，经营行为规范，交易能力、研究实力较强的证券公司参与证券交易。 这一条明确指出基金公司应与研究实力强的证券公司合作。众多研究实力不足的小型券商未来将更加难以获得佣金收入。 《规定》第十一条指出：证券公司应当建立健全科学合理的薪酬绩效考核制度，重点考核销售部门、分支机构、从业人员的合规展业、销售保有规模、投资者长期投资收益等，不得将基金的证券交易量、交易佣金直接或间接作为销售部门、分支机构的业绩考核指标，也不得与基金销售人员的薪酬绩效挂钩。 这一条与第七条共同限制了基金销售和交易佣金之间的利益互换。未来基金的销售量将不再是券商交易佣金收入的来源，基金的保有量才能有助于券商的收入。基金投顾业务将迎来较大的发展契机。券商的业务模式将从“卖方代销”向“买方投顾”转变。 要点四：明确基金管理人层面信息披露内容和要求 《规定》第九条指出：基金管理人应当于每年 3 月 31 日前，在官方网站公开披露选择证券公司的标准和程序、与提供服务的证券公司的关联关系、股票交易佣金费率、交易量年度汇总及分配明细、交易佣金年度汇总支出及分配明细等信息。有关信息披露格式与内容由基金业协会另行公布。 尽管多项规定对基金公司和券商的业务模式进行了颠覆性的变革，但由于很多具体细节的监控难度较大，政策执行的力度和有效性存在一定不确定性。证监会要求基金公司对相关信息进行详细的披露，旨在进行更全面的监管，保证各项规则有效执行。从中央金融工作会议的指导方向和证监会的一系列举措来看，目前证监会对推行相应改革的决心较强，政策落实的效果有保证。 基金和券商的合作模式将发生巨大变革 一直以来，基金与券商的合作模式存在着“利益不匹配”的问题。基金使用交易佣金支付券商的各项服务。由于交易佣金本质上是属于广大基民的资产，所以基金管理人实际上是在使用基民的钱来支付券商的服务。这种利益错位就容易导致交易佣金被不合理地使用，导致很多行业乱象。证监会出台《规定》旨在降低交易佣金来向广大基民让利，同时规范交易佣金的使用范围，使佣金真正使用在研究服务上，提高卖方研究服务和买方投资水平。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 6 [T able_Page] 宏观点评 2023年12月11日 在新规的背景下，券商的卖方研究所可能会经历较强的供给侧改革。研究实力不够强的中小卖方研究所可能难以存活，需要考虑业务转型。对于券商的研究业务而言，其可以发展的方向有三个：对机构（买方）的服务，对个人（财富管理）的服务，以及与公司自身相关的产业研究。过去多年中，卖方研究所的主要焦点都在机构服务上。但注册制改革之后，券商的研究业务在整个业务链上的重要性大大提升，比如研究所提供的投价报告成为注册制下IPO的重要一环。所以我们认为未来券商研究所将从单一的对机构的业务模式转向对机构、个人和产业研究的有机结合，中小券商研究更要突出特色化，避免盲目扩张。大方向上是由卖方研究向买方研究转型。 公募基金则需开源节流，节约对投研帮助较小的服