牧、乳、农、糖循环经济模式，长期供应蒙牛生鲜乳

公司：业务布局实现协同循环经济模式，2023年Q1-Q3营收同比增加38.98%骑士乳业主营有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，按营收归为四成牧业、三成乳业、三成糖业和支持业务协同的农业四个板块，形成农牧乳糖副产物内循环。骑士乳业在过去十年内保持稳定增长，2023年前三季度营收7.80亿元，同比增38.98%；归母净利润7,411.11万元，同比增14.20%。可比公司PE 2022均值33.9X，考虑到公司建设规模化、集约化奶牛养殖牧场，我们预计公司2023年-2025年的归母净利润为0.97/1.30/1.56亿元，EPS为0.46/0.62/0.75元/股，对应当前股价的PE分别为17.2/12.8/10.7倍，首次覆盖给予“增持”评级。 行业：我国乳制品零售2025年有望达7385亿，2023年糖价涨至高位 奶牛养殖&生鲜乳：2022年我国鲜牛乳总产量3932万吨，同比增长6.76%。我国生鲜乳价格总体呈上涨趋势，2021年下半年至今呈现一定程度回落。乳制品：我国为全球液态乳第四大产区，2021年产量占全球5.77%。2020年中国零售乳制品销量31.1百万吨，人均消费量增至22.1kg，2025年有望增至人均28.9kg。 中国乳制品市场零售额达7,385亿元，2021年我国酸奶市场零售规模1564.7亿元。制糖：周期性较明显。2021/22榨季我国为全球糖产量第五大产区，占比5.30%。中国糖业协会预测2022/23榨季总产量1,035万吨，+8.26%。内蒙古是2021/22榨季最大甜菜糖产区，产糖量49万吨。 与蒙牛建立长期稳定合作，募投项目建成后有望年增收入2.13亿元 牧业收入增长率逐渐提升，2022年营收达3.71亿元（+39.68%），其中九成为有机生鲜乳产品。乳业2022年营收同比提升24.12%，其中常温灭菌乳和代加工奶粉2020-2022年营收增长最快，CAGR分别为149.89%、79.22%。公司白砂糖产能8-10万吨/年，为雀巢合格供应商。公司乳制品主要为买断式经销模式，其他采用直销模式。公司与蒙牛集团建立长期合作关系，具有稳定的销售渠道。募投项目建成后年新增鲜奶产能4万吨，年新增收入2.13亿元。 风险提示：主要客户集中度较高风险、糖价格波动风险、行业竞争加剧风险等 财务摘要和估值指标 1、公司：农牧乳糖协同循环经济，2023年Q1-Q3营收+38.98% 1.1、发展历程：地处黄金奶源带，与蒙牛建立长期合作关系 骑士乳业成立于2002年，2015年在新三板上市，2023年10月13日在北交所上市，是一家从事牧草种植、牛场运营、奶牛集约化养殖、有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品的生产与销售的全产业链乳制品综合供应商。骑士乳业是包头市农牧业产业化重点龙头企业，地处北纬40度至50度的“黄金奶源带”及甜菜种植优势地区。 业务布局上，公司涵盖产业链上下游并形成农、牧、乳、糖四大板块，践行业务协同循环经济模式。 图1：骑士乳业践行农、牧、乳、糖业务协同循环经济模式 截至招股书签署日，骑士乳业拥有奶牛17900余头，成母牛9000余头，日产鲜奶260余吨，与大型乳制品加工企业蒙牛集团建立了长期合作关系，自产有机生鲜乳主要销往蒙牛集团进一步加工成高端有机液态奶，具有稳定的销售渠道。 表1：骑士乳业与蒙牛建立了长期合作关系 股权上，截止2023年11月20日，骑士乳业的控股股东、实际控制人为党涛涌，直接持股26.02%。基于亲属关系，党晓超、黄立刚、杜旭林与党涌涛存在法定一致行动关系。 党涌涛先生为食品工程专业，1992年9月至2002年10月在包头奶酪厂工作，任车间主任；2002年11月至2007年5月任包头骑士总经理，2007年5月至今任骑士乳业董事长，2017年12月至今任骑士乳业总经理。 图2：党涌涛为骑士乳业的持股股东、实际控制人 发展至今，骑士乳业已经发展为内蒙古自治区农牧业产业化重点龙头企业、内蒙古自治区农牧业产业化示范联合体，集团下辖10家子公司。 表2：骑士乳业下辖10家子公司 1.2、产品梳理：牧业占比提升近四成，牧业与乳业毛利率相对稳定 公司主要产品为有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品。产品分类可以归为牧业、乳业、糖业和农业四个板块。从营收占比分类上来看，牧业的占比提升，2022年达到39.13%，成为营收最多的板块；乳业占比基本稳定于30%左右。 图3：牧业板块占比提升，乳业基本保持稳定 图4：2022年牧业营收占比最高，达到39.13% 盈利能力上，骑士乳业牧业和乳业板块的毛利率相对稳定，农业板块作为支持糖业、牧业的基础模块，并非主要盈利业务，因此收入规模较小，毛利率存在一定波动。 图5：牧业和乳业板块的毛利率相对平稳 1.2.1、牧业：2022年营收同比增长39.68%，九成营收为有机生鲜乳产品 骑士乳业的牧业收入保持增长且逐年增长率逐渐提升，2022年营收规模达到3.71亿元，同比增长39.68%；2023年H1的牧业营收保持高速增长，规模达到2.4亿元，同比增加62.73%。 图6：骑士乳业牧业板块2022年营收规模达到3.71亿元 牧业板块主要包括有机生鲜乳、普通生鲜乳、售牛三大部分。骑士乳业的有机生鲜乳产品主要来源于自有牛场的集约化养殖，牛场所用的粗饲料主要源自公司自有农场种植的青贮玉米、苜蓿等。子公司骑士牧场、康泰仑均已获得北京中绿华夏有机产品认证中心出具的有机产品认证证书及法国国际生态认证中心（ECOCERT SA)出具的欧盟有机认证证书。 公司现拥有大型集约化、现代化、标准化奶牛养殖基地（场）4座，截至2023年12月31日拥有奶牛17,900余头，成母牛9,000余头，日产鲜奶260余吨。 客户方面，公司与大型乳制品加工企业蒙牛集团建立了长期合作关系，自产有机生鲜乳主要销往蒙牛集团进一步加工成高端有机液态奶，具有稳定的销售渠道。 牧业板块产品中有机生鲜乳营收占比最高，2022年营收占比超过九成，营收规模达到3.40亿元。盈利能力上，规模相对较大的有机生鲜乳毛利率相比较平稳，保持在32-35%之间；售牛毛利率变动较大，主要与公司销售品种结构变化有关。 图7：牧业产品以有机生鲜乳产品为主，占比超过九成 图8：有机生鲜乳毛利率相比较平稳 牧业中的占比最大的生鲜乳产量在近年不断提升，2022年产量达到7.43万吨，同比增长速度42.97%。 图9：2022年骑士乳业生鲜乳产量达到7.43万吨 成本端，有机生鲜乳的直接材料占比接近八成，其次为制造费用占比15%，直接人工与运费占比较小。 图10：2022年有机生鲜乳的直接材料占比接近八成 公司售牛种类包括哺乳牛、断奶牛、青年牛、育成年，各品牛的毛利率差异较大。2022年售牛毛利率相较于2021年下降15.63%，一方面因为随着内蒙区域新建牧场增多，哺乳牛市场供大于求，公司销售基准价从5000元/头下降到3000-3500元/头；另一方面因为干奶牛（指生产前60天母牛）、围产牛（指生产前21天母牛）饲喂成本提高，导致按照干奶牛、围产牛日均饲喂成本计算的哺乳牛落地成本有所上升，上述因素使哺乳牛毛利率大幅下降；此外，销售毛利率较低的青年牛和育成牛销售占比也大幅提高。 图11：公司售牛的种类结构变化较大 图12：2022年各品牛的毛利率相差较大 1.2.2、乳业：2022年产量规模提升40.48%，常温灭菌乳+代加工奶粉扩张较快 骑士乳业的乳制品及含乳饮料业务通过子公司包头骑士进行。营收规模上，骑士乳业的乳业板块在近年规模提升速度逐渐增加，2022年营收规模提升到2.67亿元，同比提升24.12%；2023年H1乳业模块收入规模1.70亿元，同比提升速度再次提高，达到29.80%。 图13：骑士乳业的乳业板块2023年H1乳业模块收入同比提升29.80% 乳制品产量在2020-2021年基本平稳，2022年提升较大，产量规模达到3.68万吨，对比2021年水平扩大40.48%。2023年11月，公司发布公告全资子公司包头骑士乳业有限责任公司拟自筹资金建设乳业三期项目。项目名称“包头骑士乳业有限责任公司日处理鲜奶500吨液态奶智能制造项目”，预计建设周期为12个月，有利于公司对生产布局进行整合升级，进一步扩大产能，提高生产效率，改善生产经营环境。 图14：2022年的乳制品产量达到3.68万吨 成本端来看，乳制品的成本中直接材料占比约3/4，其次为15%的制造费用、6%的直接人工、5%的运费。 图15：2022年乳制品的直接材料在成本中占比约3/4 骑士乳业的乳制品及含乳饮料业务通过子公司包头骑士进行，产品主要包括低温鲜牛奶（巴氏奶）、低温酸奶、常温纯牛奶、奶粉、乳饮料及奶茶粉等大类。 图16：产品主要包括低温鲜牛奶（巴氏奶）、低温酸奶、常温纯牛奶、奶粉、乳饮料及奶茶粉等大类 营收上看，低温酸奶的营收规模占比最高，2022年超过乳业板块营收的一半。 常温灭菌乳和代加工奶粉的营收规模扩张较快，2020-2022年年复合增长速度分别为149.89%、79.22%。 图17：2022年低温酸奶营收在乳业产品中占比过半 图18：常温灭菌乳和代加工奶粉的营收规模扩张较快 1.2.3、白砂糖及其副产品：白砂糖营收占比八成，糖蜜产品需求与价格双提升 骑士乳业白砂糖及其副产品业务通过子公司敕勒川糖业进行。敕勒川糖业一期项目工程于2018年正式投产，目前可日处理甜菜4800吨，白砂糖产能8-10万吨/年，原材料主要源自公司自有农场种植甜菜。敕勒川糖业拥有国内领先的智能化工厂，在智能制造试点示范及传统产业智能化改造项目中获得了2019年内蒙古自治区重点产业发展专项资金，并于2021年被评为内蒙古自治区绿色工厂及国家绿色制造工厂。 敕勒川糖业为全球最大的食品制造商雀巢公司的合格供应商，共获得了6个管理体系认证证书，即ISO9002质量管理体系、食品安全管理体系、FSSC22000、能源管理体系、环境管理体系、职业健康安全管理体系，并获得了欧盟有机管理体系认证，国标有机管理体系认证，产品获得国家糖检中心颁发的《中国产品质量优秀奖》，第十三届中国国际有机食品博览会组委会金奖、第二十届中国绿色食品博览会组委会金奖。 白砂糖及其副产品板块的营收规模2021年增长较快，规模达到3.76亿元，同比提升23.87%；2022年规模略有收缩，基本与2020年水平持平，营收规模2.96亿元。 图19：2022年白砂糖及其副产品板块营收规模2.96亿元 2023年三季报中披露，公司2023年上半年预售白砂糖及其副产品，收取客户预付白砂糖货款导致公司合同负债为1.26亿元，相较于2022年末数值提高了398.83%，随着后续该部分合同负债的逐步确认，糖模块营收或将迎来增长。 图20：2023年三季度末公司合同负债1.26亿元 敕勒川糖业主营青山雪牌白砂糖，针对客户需求差异，产品类型有大包糖、小包糖及有机糖，副产品有牧甜牌颗粒粕、糖蜜。 表3：白砂糖及其副产品板块主要产品为白砂糖、糖蜜、甜菜粕 从营收占比上看，白砂糖占比最高，虽然2020-2022年CAGR来看有轻微下滑，但是营收占比仍然超过八成。糖蜜产品的营收增长较快，2020-2022年年复合增长速度为36.49%，2022年糖蜜营收规模达到2,586万元，占比也提升至8.75%。 图21：糖蜜2020-2022年营收CAGR达到36.49% 图22：白砂糖营收占比最高，2022年超过80% 盈利能力上，公司的糖蜜产品毛利率近年提升比较明显，从2020年的16.28%快速提升至2022年的59.34%。白砂糖和甜菜粕则呈现2021年提升，2022年毛利率有一定程度下滑。 图23：糖蜜产品的毛利率提升比较明显 糖蜜产品毛利率变动主要是因为产品价格上升，由于作为饲料的玉米、豆粕、小麦等粮食价格大幅上涨，糖蜜可作为部分饲