2024年宏观利率债年度策略：曲线平坦化之路

2023年12月11日 2024年宏观利率债年度策略 曲线平坦化之路 债券年度报告 债券报告 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@ pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@ pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般从业资格编号 S1060122070016 chenweining369@pingan.com.cn 王佳萌 一般从业资格编号 S1060123070024 wangjiameng709@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。  内外两番光景。今年以来，美国经济呈现韧性，通胀回落但环比中枢明显高于疫情前，美联储大幅加息，大类资产呈现两条主线。第一是风险偏好修复，股强债弱。第二是美元信用受到挑战。在美联储加息的周期中，美元震荡而黄金大幅上涨。第三是各国跟随美国收紧流动性，需求相对疲软。国内经济量的指标温和修复，产出呈现缺口，价格低位回落，避险资产跑赢。债市呈现了非典型牛市：1）曲线平坦化，信用债和超长债走出α。2）市场心态谨慎，杠杆和久期小幅微调。3）机构节奏难以形成合力。  2024年经济情景展望。2024年增长目标或为5%左右，三大需求中预计消费持平，出口拖累，投资需要至少持平于5%目标，需要积极财政护航。投资中，预计地产投资仍为-10%左右，制造业投资为6%-7%，需要基建发力实现接近10%增速。经济的重要调节项在于财政，由于传导效率的影响，需要货币政策配合。2024年货币政策的方向：1）总量层面量价“合理”，资金紧平衡。2）结构上大幅发力，新增在“三大工程”和“五篇大文章”，存量也有调结构诉求。3）防风险方面，中小银行和地产是央行主要目标，政府化债打配合。  债市危与机。资金和短端：紧平衡，短端当前在配置位置但交易难度高。交易触发因素为阶段性“稳”或“进”的目标有压力。长端：货币稳健，长端中枢预计进一步下移至2.6%。策略上，把握重视赔率、重视高票息的原则，超长债或也将进一步受益于票息品收缩而受到青睐。信用债：主要受益于票息品供给收缩，预计表现好于利率债。机构行为与潜在风险：银行方面关注大行资负压力和小行化解风险进展。保险方面关注监管对仓位设置的影响。理财子关注规模恢复的进展。  风险提示：1）货币政策转向、2）海外通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期。 证券研究报告 债券·债券年度报告 2 / 35 正文目录 一、 2023回顾：内外两番光景 ................................................................................6 1.1 美国经济呈现韧性，大类资产交易三条主线 ........................................................... 6 1.2 国内基本面量、价背离，风险偏好回落 .................................................................. 8 1.3 非典型债牛：曲线平坦化、投资者谨慎，机构难成合力......................................... 10 二、 24年基本面的基准情形分析 ...........................................................................12 2.1 23年GDP主要依靠消费支撑，24年胜负手在于积极财政 .................................... 12 2.2 地产投资仍在负区间........................................................................................... 14 2.3 海外经济下行压力显露，降息预期打开 ................................................................ 17 2.4 财政与基建：解析“积极财政” .............................................................................. 23 2.5 24年产出缺口收窄，通胀压力可控 ..................................................................... 26 三、 债市危与机 .....................................................................................................27 3.1货币政策有空间，但发力方式不同于以往............................................................. 27 3.2 利率债看好长端表现........................................................................................... 29 3.3 信用债的机会来自抢配票息资产 .......................................................................... 31 3.4投资者行为展望 ................................................................................................. 32 债券·债券年度报告 3 / 35 图表目录 图表1 2023年美国经济持续好于市场预期（点） ........................................................... 6 图表2 美国通胀见顶回落，但中枢高于疫前（%） ......................................................... 6 图表3 美国股强债弱（点，%） .................................................................................... 7 图表4 美元跟随基本面及政策预期反复摇摆（点） ......................................................... 8 图表5 黄金跑赢工业品 ................................................................................................. 8 图表6 经济量的指标在恢复（%）................................................................................. 9 图表7 但价格维持低位震荡（%）................................................................................. 9 图表8 8月以前股弱债强，8月以后股债双杀（点，%） ................................................. 9 图表9 中美利差倒挂加深，人民币贬值至压力位（点，%） .......................................... 10 图表10 大宗商品多数回落 ........................................................................................ 10 图表11 国债曲线平坦化（%） .................................................................................. 11 图表12 30Y-10Y利差持续回落（%） ........................................................................ 11 图表13 信用利差大幅压缩（%）............................................................................... 11 图表14 全市场杠杆在107%-110%之间窄幅震荡（%） .............................................. 12 图表15 公募基金久期在2.7-3.2年窄幅震荡（年） ..................................................... 12 图表16 一季度农商行为主力，二、三季度基金为主力（亿元） ................................... 12 图表17 年初保险发力，二季度后理财成为主力（亿元） ............................................. 12 图表18 前三季度消费累计拉动GDP同比4.3%（%） ................................................ 13 图表19 前三季度出口累计拉动GDP同比-0.7%（%）................................................ 13 图表20 前三季度投资累计拉动GDP同比1.6%（%） ................................................ 13 图表21 2024年GDP潜在增速可能在5%左右 ........................................................... 14 图表22 30大中城市地产销售数据没有明显改善（万平米)...................................