新市场、新规则，新三板并购看点多

新三板市场 2016年7月29日 研究员：刘洋 电话：18511237519 邮箱：liuyang@txcap.com 新三板 市场研究报告 新市场、新规则，新三板并购看点多 核心观点：  上市公司终止并购新三板企业的情况不多，原因却不尽相同。2014年至今，上市公司共发起235起并购挂牌公司股权事项，其中已经明确终止的共计17例，占比7.4%。终止原因具体有9种，可以归为三大类。第一类是上市公司由于借壳上市政策收紧或者自身发生重大不利变化致使并购终止。第二类终止的原因主要来自于挂牌公司。挂牌公司财务粉饰、内部控制不健全，股权权属存在问题或者业绩承诺存在重大不确定性导致并购终止。第三类主要是并购双方就价格未达成一致或者整合存在重大风险。  主板和新三板由于交易制度的不同安排带来的流动性溢价（这种流动性溢价在竞价交易全面推出之前将有望维持），为主板公司并购新三板企业提供了现实条件。不论是基于产业链的整合还是业务转型的需求，在公司治理方面已经被资本市场打磨过的优质新三板挂牌企业有望继续成为潜在的并购标的。  新三板在成为并购标的池的同时也应看到，挂牌企业依然以初创型公司为主，后续的发展仍然面对着较大的不确定性。新三板企业被并购后估值有小幅下降。  作为并购发起人的挂牌企业是新三板的另一个“创新层”，宜作为投资标的：1）业绩更为优异；首先从营业收入来看，2014年新三板并购企业平均营收为同期新三板平均水平的1.47倍，2015年为1.84倍；新三板并购企业平均营业收入显著超越同期新三板平均水平。其次从净利润来看，2014年新三板发起并购企业平均净利润为同期平均水平的2.51倍，2015年为2.89倍；可以看到，新三板并购企业平均净利润亦显著超越同期新三板平均水平。2）不同于被并购企业；主动发起并购的企业次年估值有小幅提升。  我们判断，未来新三板并购将至少出现两个可预见的变化：（1）具有典型零散型产业特征的生产性服务业和消费性服务业公司数量占比持续提升，这些领域拥有众多细分行业且竞争格局分散，会通过横向并购加速发展；（2）新兴产业和互联网公司加快登陆新三板的同时，亦会效仿国内BAT及国外的科技企业通过并购布局生态链。 研究员 市场数据 挂牌企业数量 7917 做市转让家数 1606 协议转让家数 6311 创新层家数 953 三板成分指数 1162.62 三板做市指数 1105.28 数据日期：2016.07.29 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 目录 导语 ....................................................................... 2 1. 2016年下半年上市公司并购新三板企业力度或将加强 ........................... 2 1.1 上市公司终止并购新三板企业的情况不多，原因不尽相同 ................... 2 1.2 上市公司并购新三板公司或将继续快速增长 ............................... 3 1.3 新三板被并购企业估值下降 ............................................. 3 1.4 新三板被并购企业多集中在新兴产业 ..................................... 4 2. 作为并购发起人的挂牌企业是新三板的另一个“创新层” ....................... 5 2.1 新三板企业发起并购逐年增加 ........................................... 5 2.2 发起并购企业覆盖领域加速扩散 ......................................... 5 2.3 主动并购多以横向整合为目的，现金支付为手段 ........................... 6 2.4 发起并购企业多以新兴行业为主 ......................................... 6 2.5 发起并购的挂牌企业业绩更优 ........................................... 7 2.6 发起并购企业估值小幅提升 ............................................. 8 3. 监管收紧+分层后时代的并购趋势 ............................................ 9 3.1 新三板内部并购或将涌现 ............................................... 9 3.2 新三板行业结构使内部并购具备现实基础 ................................. 9 研究员声明 ................................................................ 10 免责声明 .................................................................. 10 图表目录 图表 1：上市公司终止并购的九大原因 ............................................ 2 图表 2：2014-2016年7月上市公司并购新三板数量（董事会议案口径） .............. 3 图表 3：2014年被并购企业估值表现 ............................................. 3 图表 4：2015年被并购企业估值表现 ............................................. 3 图表 5：2014-2016被并购企业（不同企业）估值在降低 ............................ 4 图表 6：2014-2016被并购企业行业分类 .......................................... 4 图表 7：2014-2016年7月新三板发起并购占比 .................................... 5 图表 8：2014-2016年7月新三板发起并购涉及行业数量 ............................ 6 图表 9：并购目的分类 ......................................................... 6 图表 10：支付手段分类 ........................................................ 6 图表 11：2014-2016发起并购企业行业分类 ....................................... 7 图表 12：新三板并购发起方平均营业收入VS.新三板挂牌企业平均营业收入 ........... 7 图表 13：新三板并购发起方平均净利润VS.新三板挂牌企业平均净利润（单位：百万元） 7 图表 14：新三板并购发起方收入增速VS.平均水平（单位：%） ...................... 8 图表 15：新三板并购发起方净利润增速 VS.平均水平（单位：%） .................... 8 图表 16：2014年发起并购企业估值表现 .......................................... 8 图表 17：2015年发起并购企业估值表现 .......................................... 8 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 导语 7月25日，山东兴民钢圈股份有限公司（002355）发布公告称该公司正在准备进行重大资产重组，并购的标的为三家新三板公司，远特科技（834535），凯立德（430618）和奥腾电子（837166）。而就在不久之前，新三板公司长康环保（833895）宣布与中小板公司的重组事宜失败，无独有偶，来自创业板的并购方金力泰（300225）也终止了对银橙传媒的收购。一面是产业资本加速并购新三板公司，一面是新三板联姻上市公司失败，新三板并购重组将继续崛起，还是在监管趋严的市场环境下逐步遇冷？本文旨在全面、客观的分析新三板并购市场现状、呈现新三板并购重组的真实面貌、展望新三板并购的未来趋势。 1. 2016年下半年上市公司并购新三板企业力度或将加强 1.1 上市公司终止并购新三板企业的情况不多，原因不尽相同 根据choice数据，2014年至今，上市公司共发起235次并购挂牌公司股权事项，其中已经明确终止的共计17例，占比7.4%。终止原因具体有9种，可以归为三大类。第一类是上市公司由于借壳上市政策收紧或者自身发生重大不利变化致使并购终止。例如，银橙传媒按照重组新规或已形成事实上的借壳，在政策趋严的背景下被终止；新都酒店自2015年5月21日起被暂停上市，构成了重大不利变化，对相关交易构成了实质性的不利影响，st新都并购华图教育终止。第二类终止的原因主要来自于挂牌公司。挂牌公司财务粉饰、内部控制不健全，股权权属存在问题或者业绩承诺存在重大不确定性导致并购终止。其中，圣莱达并购祥云飞龙、万讯自控并购亚洲电力以及亨通光电并购挖金客都属于此类。第三类主要是并购双方就价格未达成一致或者整合存在重大风险。凯瑞德并购中悦科技因价格存在分歧致使并购失败，而万家文化并购青雨传媒因整合存在重大风险被证监会叫停。 图表 1：上市公司终止并购的九大原因 终止原因 数量 具体条款（极有可能是买卖价格）未能达成一致 4 被并购三板公司财务粉饰、内部控制不健全 3 业绩承诺存在重大不确定性 2 股权权属存在问题 2 三板公司有故意终止倾向 1 整合存在重大风险 1 未满足“经国有资产监管机构等相关政府部门批准本次交易” 1 挂牌公司财务数据遭到媒体质疑 1 主板公司发生重大不利变化 1 政策收紧创业板公司不能借壳 1 资料来源：天星资本研究所、公开资料 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 1.2 上市公司并购新三板公司或将继续快速增长 相比于其它非公众公司，新三板挂牌企业治理相对完善、交易价格相对公允，上市公司并购新三板挂牌企业频频发生。根据choice数据，2014年至2016年7月，新三板挂牌企业每年新发布董事会议案涉及上市公司并购共计69起（剔除券商做市和已退市）；其中，2014年15起，2015年30起，2016年1月至7月24起，随着总体来看，2016年1-7月上市公司并购新三板企业数量继续快速增长。我们认为，主板和新三板由于交易制度的不同安排带来的流动性溢价（而这种流动性溢价在竞价交易全面推出之前将有望维持），为主板公司并购新三板企业提供了现实条件。不论是基于产业链的整合还是业务转型的需求，在公司治理方面已经被资本市场打磨过的优质新三板挂牌企业有望继续成为潜在的并购标的。 图表 2：2014-2016年7月上市公司并购新三板数量（董事会议案口径） 资料来源：天星资本研究所、choice 1.3 新三板被并购企业估值下降 新三板在成为并购标的池的同时也应看到，挂牌企业依然以初创型公司为主，后续的发展面对着较大的不确定性。从估值角度来看，2014年被并购企业2014年末整体PE为26.51X,2015年被并购企业年末整体PE为25.29X,截至2016年7月，2014年被并购企业整体PE降为11.94X，2015年被并购企业整体PE降为14