宏观贵金属周报：全球经济活动有低位企稳迹象

类别宏观贵金属周报 2023 年 12 月 8 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化)021-60635568wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 全球经济活动有低位企稳迹象 一、宏观环境评述 1.1 经济：全球经济活动有低位企稳迹象 11 月份摩根大通全球制造业 PMI 环比回升 0.5 个百分点至 49.3%，虽然仍然是连续第 15 个月位于萎缩区间但上升到 2023 年 6 月份以来的最高点，与美欧制造业库存周期进入被动去库存阶段相符；全球服务业 PMI 环比回升 0.2 个百分点至 50.6%，最近三个月均在 50.4%-50.6%之间运行，初步脱离 2023 年 6 月份至 8月份的快速下滑态势，显示出制造业库存周期积极变化对服务业的托底作用；全球综合 PMI 环比回升 0.4 个百分点至 50.4%，最近四个月均在 50%-50.6%之间运行，显示全球经济活动有低位企稳迹象。 11 月份美国 ISM 制造业 PMI 持稳于 10 月份的 46.7%，低于市场主流预期的47.6%且为连续 13 个月低于荣枯分界线，但物价指数显著上升到 49.9%的 7 个月高点，非制造业 PMI 环比回升 0.9 个百分点至 52.7%。11 月份欧元区 Markit 制造业与服务业 PMI 分别环比回升 1.1 和 0.9 个百分点，综合 PMI 回升到 47.6%但仍是连续 6 个月位于萎缩区间，意味着欧元区经济很可能出现技术性衰退。11 月份日本制造业和服务业 PMI 均环比走弱，综合 PMI 环比回落 0.9 个百分点至 49.6%，是 2023 年以来首次低于荣枯分界线，意味着日本经济也可能出现技术性衰退。在这种情况下，虽然 11 月份以来美欧非通胀交易持续兴盛，美债 10 年期利率从 5%上方震荡调整至 4.1%附近，但美元指数先是从 107 上方回落到 102.5 后反弹至 104上方，推动美元指数走强的不是美联储紧缩预期而是海外避险需求。 以美元计中国 11 月份出口额同比增长 0.6%，为 5 月份以来首次转正；进口额同比萎缩 0.6%，较上月的增长 3%有显著变化。出口方面对美国出口萎缩程度持 续收窄，但对欧盟和东盟出口萎缩程度继续扩大，进口方面 11 月份原油、天然气和大豆进口增速环比回落。海关总署统计分析司司长表示，进入四季度之后我国外贸发展的积极因素不断增多，进出口连续 2 个月同比增长，稳中向好的发展态势持续巩固；根据中国海关贸易景气统计调查，反应出口、进口订单增加的企业占比均有提升，实现全年外贸促稳提质目标的基础更加坚实。 美国自动数据处理公司 ADP 公布的数据显示，美国 11 月份 ADP 就业人数增加10.3 万人，低于市场主流预期的 13 万，前值从 11.3 万下修至 10.6 万；11 月份工资同比增长 5.6%，是 2021 年 9 月份以来的最小涨幅。分行业看，就业增长受到制造业(减少 1.5 万)、建筑业(减少 4000)、休闲和酒店业(减少 7000)裁员的抑制，而教育与健康服务、贸易运输和金融活动推动了就业增长，分别增加了 4.4万人、5.5 万人和 1.1 万人，这与 11 月份 ISM 制造业和服务业就业指数相一致。美国劳工部数据显示，由于劳动力供给加快恢复而劳动力需求稳健增长，10 月份职位空缺数环比减少 61.7 万至 873.3 万，为 2021 年 4 月份以来最低值；10 月份劳动力整体供需缺口收窄到 222.7 万，仅略高于正常区间(±200 万)，说明美国就业市场正在逐步正常化。北京时间 12 月 8 日晚上 9 点半美国将公布 11 月份非农就业报告，市场主流预期新增非农就业 18 万，失业率维持在 3.9%。 1.2 政策：日本央行官员发表鹰派言论 12 月 5 日穆迪评级公司将中国主权信用经济展望从“稳定”下调到“负面”，但继续维持 A1 评级不变。穆迪认为对财政紧张地方政府和国企的中央政府和公共部门财政支持，给中国财政、经济和制度实力带来广泛的下行风险；评级展望的改变同样反映了与持续下行的中期经济增速和房地产下行周期相关的风险，这些趋势增加了与政策有效性相关的风险，包括制定并完善既能支持经济再平衡又能避免道德风险并保持主权资产负债表健康的政策所面临的的挑战。此后穆迪继续 下调港澳地区的主权信用评级展望以及八大行和部分国企的信用评级展望。 因共和党参议员坚持要政府采取更严厉措施来控制美墨边境移民，否则就不批准额外军援，12 月 6 日美国参议院以 49 票同意、51 票反对的结果否决了新的1105 亿美元紧急支出法案，这个法案包含月 600 亿美元支持乌克兰抵御俄罗斯攻势的拨款，并为以色列提供约 100 亿美元与哈马斯作战，还有对台湾地区的一些援助，此项援助法案需获得 60 票才能在参议院获得通过。同一天乌克兰总统泽连斯基同七国集团 G7 领导人举行视频会议时表示，近期俄罗斯已显著加大对前线的压力，并称俄罗斯希望西方的团结可在明年瓦解；会后 G7 领导人发表声明坚定支持乌克兰，G7 将从明年开始限制俄罗斯钻石进口，同时加强俄罗斯石油价格上限的执行。 12 月 7 日德国基尔研究所(Kiel Institute)指出各国援助乌克兰的力度已经放缓，2023 年 8 月至 10 月期间盟国对乌克兰的新军事、财政和人道主义援助价值总额仅为 21.1 亿欧元，规模缩减至 2022 年 2 月份俄乌冲突恶化以来最低水平。由于乌克兰备受期待的反攻行动未能取得突破性进展，加上世界的注意力被突发并迅速升级的巴以冲突抢占，有迹象表明西方对乌克兰的支持已出现越来越多的裂痕，美国参议院阻止民主党政府继续资助乌克兰的努力，欧盟有关 500 亿欧元一揽子援乌计划的谈判也一拖再拖。另一方面，12 月 6 日俄罗斯总统普京出访阿联酋和沙特并受到热情接待，尽管美国和欧洲寻求通过制裁孤立俄罗斯，但普京这次罕见的出访说明他在全球多个地区仍然受到欢迎。 12 月 7 日日本央行行长植田和男在国会发言称，从今年年底到明年日本央行在货币政策的处理问题上将变得更具有难度，如果加息的话有多种选项可以用于调整政策利率，此番言论加剧市场对于其政策转向在即的猜测。而就在前一天，日本央行副行长冰见野良三暗示，日本央行可能很快就会结束世界上最后一个负利率政策，该言论是迄今为止日本央行领导层发出的最明确的信号。这些观点表明当局正在考虑结束负利率，进一步强化了市场加息预期，市场预计日本央行本月结束负利率的概率从 2%飙升至 45%，10 年期日本国债利率从 0.62%飙升至 0.75%附近(仍远低于 10 月底的 0.96%)，11 月中旬以来美元兑日元汇率从 152 大幅贬值至 143.5 附近。 其他方面，以色列在短期停火协议到期后继续在加沙地带南部展开地面攻势，联合国秘书长古特雷斯称加沙地带人道行动和社会秩序面临全面崩溃，并根据《联合国宪章》第 99 条规定致信安全理事会主席，呼吁安理会成员采取行动避免加沙人道主义灾难。12 月 7 日中国国家主席会见来华才加第二十四次中欧峰会的欧洲 理事会主席米歇尔和欧盟委员会主席冯德莱恩，并指出中欧要共同应对全球性挑战，携手促进世界稳定、繁荣；中欧有责任共同为世界提供更多稳定性，为发展提供更多推动力。冯德莱恩在峰会前发表谈话称欧中贸易逆差过去两年翻了一番，欧方不会无期限容忍该问题，10 月份欧盟决定对自中国进口电动汽车发起反补贴调查并确定比亚迪、上汽集团和吉利汽车为首批调查对象。 12 月 7 日加拿大央行议息会议决定维持政策利率不变并继续收缩资产负债表规模，加拿大央行称有进一步迹象表明货币政策正在放缓支出并缓解价格压力，经济不再处于需求过剩状态，加拿大央行政策利率自 7 月至今保持在 5%。上周美欧日无利率行动，美联储和欧洲央行继续缩减 QE 账户规模，日本央行 QE 账户规模小幅扩张。 二、贵金属市场分析 2.1 美元汇率与美债利率 2023 年美元指数先在欧洲央行快马加鞭在货币紧缩上赶上美联储以及 3 月份美国银行业危机的影响下延续 2022 年 10 月份以来的调整趋势并于 7 月份跌破 100关口，后在美国经济展现强劲韧性以及美联储货币政策路径预期上移的支撑下回升至 107，再由于美联储预期管理的转折以及短期疲软经济数据而回调到 102.5。11 月底以来美欧经济韧性差异推动美元指数小幅反弹至 104 上方，但日本央行紧缩前景推动日元大幅升值并打压美元指数至 103.5 附近。2024 年美国对欧元区在央行紧缩货币环境下的经济相对韧性以及美债利率高位运行利多美元，但美欧相继进入加库存周期削弱美元的海外避险需求，日本央行边际收紧货币政策减少美元的跨境套息需求，美国总统大选形势或增加美元的国内政治风险；总体而言我们预计 2024 年美元指数将维持高位盘整格局，核心波动区间为 97-108，上行风 险来自于美国经济强劲通胀回升美联储再次加息，下行风险来自于海外经济强劲复苏以及美联储温和降息。2024 年中国经济增长动能在欧美相继进入加库存阶段和中国央行宽松货币政策的支持将有温和回升，房地产市场债务违约风险也将逐渐得到处置，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在，中外巨大利差和地缘政治风险影响下跨境资金抽离中国的意愿继续存在；我们预计 2024 年人民币汇率指数继续低位偏弱运行，人民币兑美元汇率先贬值后升值，核心波动区间为 6.9-7.5。 2023 年美国国债短端利率因美联储渐进加息而持续上行，长端利率跟随经济通胀表现与美联储货币政策预期先回落后上行再调整，美国 10 年期国债利率先从3.83%回落到 3.3%，然后上行到 5.04%再回落到 4.12%；虽然美国系列经济数据低于市场预期支持市场关于美联储即将开启降息周期的预期，但本周美债 10 年期利率在 4.1%附近遭遇一定程度的下行阻力，留意本周五的美国非农就业和下周美联储议息会议。2024 年美国制造业加库存将有效缓解美联储紧缩货币政策对美国经济的抑制并且推动美国通胀增速企稳回升，加上美国政府继续推行扩张性财政政策并维持较大的发债融资力度，美联储持续收缩资产负债表进一步恶化美债供需结构，我们认为 2024 年美债仍将维持高位盘整格局不排除阶段性冲高可能性，但金融条件收紧带来的衰退担忧以及美股调整将再一次提振美债的避险需求；预计10 年期国债利率先升后降，核心波动区间为 4-5%，美联储紧缩性货币政策带来的经济衰退预期将使得美债期限利差先缩小后扩大但持续维持倒挂格局。 2.2 市场投资情绪 2022 年 11 月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金一度回到 2020 年 8 月份和 2022 年 3 月份的高水平区间并于 12 月 4 日创下历史新高 2147 美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023 年至今 SPDR 黄金 ETF 与 SLV 白银 ETF 持仓量分别同比减少 4%和 7.4%，基本上处于在 2020 年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。注意到 11 月份以来 SPDR 黄金 ETF 持仓量增加了 2.5%但与此同时 SLV 白银 ETF 持仓量继续减少，关注这是否意味着黄金实物投资意愿的升温。 数据来源：Wind，建信期货研