债券研究：过渡期结束，企业债新规及运行观察

邮箱：research@fecr.com.cn 过渡期结束，企业债新规及运行观察 摘要 相关研究报告： 2023年10月20日，中国证监会发布《关于企业债券过渡期后转常规有关工作安排的公告》，明确企业债券过渡期结束。同日，中国证监会发布实施《公司债券发行与交易管理办法》和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》，中国证券业协会、沪深北交易所、中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司等监管机构也发布相关规则文件。整体来看，企业债的申报审核流程与公司债趋于一致，但在功能定位上仍有其特殊性，募集资金仍需重点用于国家及地方重大战略支持的重大项目建设。同时，新规明确强调企业债券不得新增地方政府债务，特别关注审查企业债募集资金用途、募投项目收益性、合规文件及偿债保障措施等内容，并为主要从事城市建设的地方国有企业设置了特殊要求。 1.《金融领域落实<党和国家机 构 改 革 方 案>进 展 情 况 点评》，2023.06.06 2023年1-10月，企业债申报审核受到发行注册职责划转相关政策的一定影响。发行规模方面，前10个月企业债共发行257只，涉及规模1,908.80亿元。具体来看，企业债发行主体主要为地方城投平台，来自浙江、江苏、湖北等区域，期限结构以7年期为主，发行时债项级别以中高级别为主，主体级别以AA级为主。发行利差方面，城投债较非城投债的平均发行利差更大；云南、新疆、河北等省区平均发行利差超400BP；7年期企业债的平均发行利差最大；信用级别与发行利差整体基本符合单调性。交易方面，前10个月企业债在二级市场交易占比整体呈下降趋势。违约方面，前10个月企业债尚无新增违约与展期情况出现，天津市、贵州省、山东省等地主体评级下调情况较多，债项评级调低的企业债则均集中在贵州省。 展望未来，在中国证监会条线下，企业债将与公司债协同发展，审核和风控要求或将与公司债趋同，监管效率和市场化水平也有望提高。需要注意的是，虽然企业债定位仍是用于国家及地方重大项目建设，但新规同时明确要求不得新增地方政府隐性债务。在此背景下，一些尾部地方政府城投平台或将面临债券发行困难，需注意防范相关风险。 2023年10月20日，中国证监会发布《关于企业债券过渡期后转常规有关工作安排的公告》（简称“《公告》”），明确企业债券发行审核职责划转过渡期至2023年10月20日结束，并对转常规后企业债券受理、项目衔接、审核注册、发行备案、登记托管、监管与风险防控等作出工作安排。同日，中国证监会发布实施《公司债券发行与交易管理办法》（简称“《管理办法》”）和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》（简称“《24号准则》”），明确企业债适用《证券法》等上位法，将企业债券纳入《管理办法》规制范围。此外，中国证券业协会、沪深北交易所、中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）、中国证券登记结算有限责任公司（简称“中国结算公司”）等机构也发布相关通知公告。本文将回顾企业债政策脉络，梳理企业债最新申报流程及发行要求，统计分析今年前十个月企业债运行情况，并给出相关展望。 一、企业债政策 （一）政策变迁 企业债是我国历史最悠久的公司信用类债券。上世纪80年代，随着经济体制改革，我国企业债市场开始试点发行。1987年3月，国务院发布《企业债券暂行管理办法》，规范企业债券发行。1993年，国务院发布《企业债券管理条例》，对企业债发行进行更为严格管控。2011年，国务院对《企业债券管理条例》再次进行修订。根据不同经济形势及会议精神，企业债在发行审核及风险管控方面的政策持续更迭（表1）。在2023年《党和国家机构改革方案》（简称“《方案》”）出台以前，国家发改委为企业债的发行注册监管部门；《方案》出台后，中国证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，并划入发改委的企业债券发行审核职责，统一负责公司（企业）债券发行审核工作。至此，企业债及公司债实现协同监管，债券市场统一进程迈出关键一步。 （二）过渡期结束后相关安排 2023年10月20日，负责企业债受理、审核、注册、簿记建档、交易、登记结算等各环节的监管机构陆续发布相关文件，为过渡期结束后企业债相关工作作出安排。 根据中国证监会发布的《公告》，转常规后：（1）受理及项目衔接方面，沪深北交易所负责企业债券受理工作，同时取消企业债券原预约申报环节；对于过渡期结束前已受理的企业债券项目，由中央结算公司、交易商协会平移至发行人申请文件所列的证券交易所；对于过渡期结束前未受理的企业债券项目，发行人可自主选择一家交易所提交申请文件。（2）审核注册方面，交易所负责企业债审核工作，并报中国证监会履行注册程序。（3）发行备案方面，企业债券由交易所负责发行备案，并通过簿记建档系统发行。（4）交易场所及登记结算方面，企业债仍在银行间市场和交易所市场上市（挂牌）交易，由中国结算公司、中央结算公司提供登记结算服务。（5）监管与风险防控方面，中国证监会会同中国人民银行、金融监管总局，指导沪深北交易所、登记结算机构、中国证券业协会、交易商协会、中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）等单位，继续做好企业债券的交易组织、自律管理、风险监测等工作，加强监管协同与信息共享，保障企业债券市场平稳运行（表2）。 同日，中国证监会发布《管理办法》和《24号准则》，其中涉及企业债的修订主要有：（1）明确企业债券适用《证券法》等上位法，将企业债券纳入《管理办法》规制范围。（2）结合企业债券特点，完善债券信息披露等 方面的监管要求。（3）对于债券募集资金投向固定资产投资项目的，《24号准则》要求提供募投项目土地、环评、规划等合规合法性文件。 整体来看，企业债的申报审核流程与公司债趋于一致（图1），但在募集资金用途及相关合规合法性申报文件要求方面仍存一定特殊性。虽然《24号准则》中删除了在其征求意见稿中设置的“企业债券的申报需要省发改委关于募投项目的专项意见”文件要求，但也提出了“募集资金投向固定资产投资项目的原始合法性文件（如有）”“地方政府有关部门出具的意见（如有）”等文件要求。 除中国证监会外，中国证券业协会、沪深北交易所、中央结算公司、中国结算公司等机构也发布公告，对相应规则进行制修订（表3）。中国证券业协会就债券承销与托管方面修定了6项细则，进一步规范公司债券（含企业债券）承销、尽职调查和受托管理相关业务。沪深北交易所在债券发行上市审核、发行承销、上市挂牌、交易监管等方面制修订了五十余项规则文件，保障了转常规后企业债受理、审核、交易及监管业务有据可依。中央结算公司及中国结算公司则分别出台了《关于增量企业债券登记托管业务办理流程的通知》《债券登记、托管与结算业务细则》，前者对转常规后的增量企业债在银行间债券市场登记托管业务流程进行了详细说明；后者将企业债券纳入其制度框架体系，为北交所市场新增企业债券提供登记结算服务，并明确跨市场交易债券可以在中央结算公司与中国结算公司之间办理跨市场转托管。 二、企业债最新发行要求 过渡期后，监管文件对企业债发行人资质、募集资金用途等提出了最新要求，沪深北交易所规则还为主要从事城市建设的地方国有企业（简称“城市建设企业1”）设置了特殊要求，本文对此进行了梳理。 （一）发行人资质要求 《管理办法》中对发行人资质提出以下四点要求： 1.具备健全且运行良好的组织机构； 2.最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息； 1城市建设企业是指主营业务主要为市政基础设施项目建设与运营、土地一级开发等业务的地方国有企业。市政基础设施项目包括城市建设企业在所在城市区域内从事的城市道路、公共交通、供水、排水、燃气、热力、园林、环卫、污水处理、垃圾处理、防洪、地下公共设施及附属设施的土建、管道、设备安装项目。不包括跨所在城市项目，符合规定的政府与社会资本合作模式项目（PPP项目），保障性住房、棚户区改造、易地扶贫搬迁、基础设施领域补短板等国家支持的项目。土地一级开发包括城市建设企业按规定对国有土地、集体土地实施征地、拆迁、安置、补偿和相应的市政基础设施建设，以达到土地供应条件的土地开发。 3.具有合理的资产负债结构和正常的现金流量； 4.国务院规定的其他条件2。 （二）募集资金用途要求 新规对企业债的功能定位依旧为支持国家及地方重大项目建设，并特别关注审查企业债募集资金用途比例、募投项目收益性、相关合规文件及偿债保障措施等内容。 1.总体功能定位 企业债券的募集资金重点用于国家及地方重大战略支持的重大项目建设，包括但不限于科技强国战略、制造强国战略、交通强国战略、数字中国战略、现代能源体系建设工程、区域重大战略、新型城镇化建设工程、服务国家战略的重大工程和重大项目、现代服务业新体系建设。 2.募集资金用途比例 发行人应结合固定资产投资项目建设进度与投资进度、前期资金垫付情况、项目结算方式、资金缺口等合理确定公司债券申报规模。公司债券募集资金原则上用于募投项目的规模不得超过该项目总投资额的70%。 企业债券可以将不超过募集资金总额的30%部分用于补充流动资金等其他用途，中国证监会和交易所另有规定的，从其规定3。企业债券募集资金用于固定资产投资项目的金额不得超过项目资金缺口。 公司债券募集资金可以用于符合规定的保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施等领域的固定资产投资项目。发行人及主承销商应当承诺并核查募集资金不用于缴纳土地出让金。 3.募投项目收益性 公司债券投向的固定资产投资项目应具备良好的收益性，纯公益性项目不得作为募投项目申报公司债券。 公司债券投向的固定资产投资项目收入应主要来自市场化销售或运营收入，不得来源于土地预期出让收入返还，且募投项目不得回售给政府部门。 募投项目收入中的财政补贴占比不得超过项目总收入的50%，且相关财政补贴应当符合《预算法》等有关规定。 公司债券存续期内投向的固定资产投资项目净收益原则上应当覆盖用于项目建设部分的债券利息，并且运营期内募投项目净收益原则上应当覆盖项目总投资或税后内部财务收益率应大于零。 4.合规性文件 公司债券募集资金用于固定资产投资项目的，应当说明是否已经取得有关主管部门批准或已签署协议等，并披露相关项目合法性文件支持情况。如未取得，应当说明原因及其对项目建设和本次债券募集资金使用合规性的影响。 5.偿债保障措施 公司债券募集资金用于固定资产投资项目的，发行人应对债券偿债保障措施进行充分论证，并在募集说明书中承诺募投项目债券存续期内所产生收入优先用于偿还债券本息。 （三）城市建设企业特殊要求 从城市建设企业的定义来看，本文认为其实质与地方政府城投平台一致。交易所新规特别对城市建设企业在审核关注事项、增信措施、信息披露方面提出特别要求，其核心目的在于不得新增地方政府债务。具体来看： 审核事项方面，城市建设企业申报发行公司债券，应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。 城市建设企业发行人存在下列情形之一的，应结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案： （1）扣除重点关注资产后资产负债率超过85%；（2）扣除重点关注资产后总资产规模小于100亿元；（3）发行人政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例超过50%；（4）触发多项审核重点关注事项的弱资质主体。 发行人政府性应收款占扣除重点关注资产后的净资产比例超过30%的，发行人应充分披露政府性应收款的主要债务方及关联关系、款项形成原因、报告期内的回款情况、后续回款相关安排，以及对自身偿债能力的影响。对于已完工代建开发成本挂账三年及以上且可能导致政府性应收款项触发上述第（3）点情形的，发行人应当充分披露已完工但未结算的原因及其合理性。未