产能扩张或延迟，但下半年毛利率料略改善

香港股市|新能源|光伏 评级：买入 信义光能（968 HK） 目标价：6.20港元 产能扩张或延迟，但下半年毛利率料略改善 争取7条光伏玻璃生产线年内投产 现价4.18港元总市值37,215.59百万港元流通股比例46.92%已发行总股本8,903.25百万52周价格区间4.11-10.80港元3个月日均成交额97.10百万港元主要股东李贤义及关连人士（占27.09%）信义玻璃(868 HK)（占22.92%） 近日我们调研信义光能。年初公司目标7条日熔量为1,000吨的光伏玻璃生产线(合计7,000吨)年内投产，年底有效年熔化量同比增加45.6%至782万吨。其中4条(江苏张家港1条；安徽芜湖3条)已投产。公司正争取余下3条安徽芜湖生产线于12月底前投产，但我们不排除当中1条延迟至明年的可能性。公司维持明年最少5条生产线投产的计划，包括3条日熔量1,000吨(安徽芜湖)、两条日熔量1,200吨(马来西亚)，合计5,400吨。 2023年下半年毛利率料改善 我们预期2023年下半年毛利率改善，主因(一)光伏玻璃价格于8月起回升，一度上升至28.0元人民币/平米的年内高位；(二)能源成本下跌。国内液化天然气价格由年初的高于6,000元人民币/吨下跌至8月的低于4,000元水平，其后在4,000-5,500元水平内波动；(三)原材料纯碱价格年内徘徊于2,000-3,000元人民币/吨水平。我们预计2023年全年毛利率为24.1%，高于上半年的22.0%。由于光伏玻璃价格于2021年后已经下跌至近年低水平，我们认为其他生产商的一些新增产能计划已经暂停或放缓，这将有利价格于2024年持平。因运营效率料改善，我们预计2024年毛利率将轻微上升至26.7%。 多晶硅项目料延至2024年首季投产 公司与信义玻璃(868 HK)合作的云南曲靖多晶硅生产项目(公司持股52%)正在开发。年产量达6万吨的第一期料由原本计划于2023年底前投产延至2024年首季。由于今年硅料价格持续下跌，我们担心项目回报将大幅受到影响。待项目投产后，我们才将相关效益包括在利润估算模型中。 调整盈利预测，维持“买入”评级 来源：彭博、中泰国际研究部 因应扩产延迟的可能，我们分别降低2023-25年股东净利润预测4.5%、6.2%、4.5%。考虑到近期资本市场因素，我们上调DCF模型中的风险溢价假设，并将目标价由9.62港元下调至6.20港元，对应10.0倍2024年市盈率及48.3%上升空间。重申“买入”评级。 相关报告 风险提示：(一)项目延误；(二)电价大幅下跌；(三)玻璃价格波动；(四)燃料成本急涨。 20230802-信义光能（968 HK）更新报告：利润率有望下半年逐渐改善 20230616-信义光能（968 HK）更新报告：成本下跌迎来下半年传统旺季 分析师 周健锋（Patrick Chow）+852 2359 1849kf.chow@ztsc.com.hk 注：截至2023年12月6日来源：Wind、中泰国际研究部 注：截至2023年12月6日来源：PVInfoLink、Wind、中泰国际研究部 注：截至2023年12月6日来源：Wind、中泰国际研究部 注：截至2023年11月30日来源：Wind、中泰国际研究部 历史建议和目标价 来源：彭博、中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准； 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。（2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805