量化资产配置系列报告之五：成长价值、大小盘风格轮动规律与策略展望

量化资产配置系列报告之五： 成长价值、大小盘风格轮动规律与策略展望 基金深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 基金报告 基金 2023年12月08日 相关研究报告 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之一：资产配置理念变迁：从收益配置、风险配置到因子配置*20230620 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之二：基于经济领先指数改进的美林时钟模型在国内运用*20230808 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之三：赔率因子在大类资产和行业轮动策略运用*20230913 【平安证券】基金深度报告*量化资产配置系列报告之四：引入货币-信用的投资时钟模型在资产配置应用*20231103 证券分析师 郭子睿 投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 任书康 一般证券从业资格编号 S1060123050035 RENSHUKANG722@pingan.com.cn 平安观点：  风格代表了一类公司所具备的共同特征，该特征使得此类公司在行情走势上十分相似。风格因子是股票收益更本质的驱动因素，其表现受到宏观环境的影响，呈现出周期性特征。在A股市场成长价值和大小盘风格轮动受到了广泛关注，本文使用国证成长、价值指数代表成长、价值风格，使用沪深300、中证2000代表大、小盘风格。成长风格相对价值更多地暴露于电力设备、电子、医药生物、食品饮料行业，小盘风格相对大盘更多地暴露于机械设备、基础化工、计算机、传媒行业。  本轮价值占优行情开始于2021年8月，持续时间已经超过上一轮价值占优周期的2年3个月。从赔率来看，目前成长股相对估值处于近5年22%分位数，性价比凸显。基本面因素主导了成长价值风格差异，从预期数据来看，成长股相对每股收益的上行或带来成长风格的回归。从影响因素来看，美债实际利率和市场因子是成长价值风格的关键驱动因素，两者共同解释了国证成长/价值指数66%的变动。我们分别基于10年期TIPS利率、市场动量、市场成交量、风格动量构建了成长价值风格轮动策略，获得了3.1%、5.8%、5.9%、3.7%的年化超额收益。综合这4个因素的成长价值风格轮动策略能够取得年化7.2%的超额收益率，优于单一因子策略，该策略12月转向推荐成长风格。展望未来，短期来看成长价值风格轮换可能仍有反复。但中长期来看，市场将逐步转向成长风格，而风格切换节奏可能会受到当前公募基金仓位较高的制约。  本轮小盘占优行情开始于2021年3月，持续时间尚未达到上一轮小盘占优周期的4年。当前小盘股交易活跃，成交量占比处于2017年以来99%分位数。复盘2013-2016年中周期小盘占优驱动因素如下：经济下行但鼓励创新新兴产业、货币宽松+信用下行或底部企稳、资本市场鼓励创新带来估值溢价以及中小盘具有显著估值优势。我们基于货币-信用构建了大小盘轮动模型：信用环境整体下行+货币环境宽松利好小盘风格，信用环境整体上行+货币环境收紧利好大盘风格，货币、信用环境同向时大小盘风格难以发生明显转向。基于私人部门融资增速、SHIBOR3M的大小盘风格轮动策略取得了年化11.2%的超额收益率，该策略12月推荐小盘风格。展望2024年，小盘风格仍将延续，但小盘占优的有利因素将会减弱，大小盘风格可能会日趋均衡。未来大盘风格的回归，需要私人部门融资增速上行，以及经济强劲上行带来的货币政策收紧。导致小盘占优减弱的因素源于：一方面经过2年多小盘风格的演绎，小盘相对估值已处于2017年以来85%分位数，性价比不高；另一方面，今年来稳增长政策不断发力，未来经济下行压力有望改善。  风险提示：1）经济剧烈变化导致的市场风险、流动性风险。2）美国通胀超预期上行、美联储降息低于预期。3）经济结构变化导致影响因素失效。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 基金·基金深度报告 2/ 18 正文目录 一、 风格因子与风格轮动.......................................................................................................................... 5 1.1资产配置中的风格因子 .......................................................................................................................... 5 1.2成长价值风格代理：国证成长&国证价值指数 .......................................................................................... 5 1.3大小盘风格代理：沪深300&中证2000指数 ........................................................................................... 7 二、 成长价值风格轮动规律与策略............................................................................................................ 8 2.1成长价值风格演绎：基本面主导 ............................................................................................................. 8 2.2影响因素与轮动策略：美债实际利率&市场因子主导 ................................................................................ 9 2.3成长价值风格展望：逐渐转向成长........................................................................................................ 13 三、 大小盘风格轮动规律与策略 ............................................................................................................. 14 3.1大小盘风格演绎：小盘风格交易火热 .................................................................................................... 14 3.2影响因素与轮动策略：信用&货币主导 .................................................................................................. 15 3.3大小盘风格展望：小盘风格延续，但日趋均衡 ....................................................................................... 16 四、 风险提示 ......................................................................................................................................... 17 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 基金·基金深度报告 3/ 18 图表目录 图表1 基于不同代理指标的成长价值风格演绎................................................................................................. 6 图表2 国证成长与价值指数在申万一级行业上的分布差异（%） ...................................................................... 7 图表3 基于不同代理指标的大小盘风格演绎 .................................................................................................... 7 图表4 中证2000与沪深300指数在申万一级行业上的分布差异（%）............................................................. 8 图表5 本轮价值占优行情已持续2年多 .......................................................................................................... 8 图表6 成长风格相对估值处于历史低位........................................................................................................... 8 图表7 成长价值风格差异主要由基本面因素主导 ............................................................................................. 9 图表8 成长/价值每股收益上行或带动成长风格回归 ......................................................................................... 9 图表9 10年期TIPS利率和万得全A能够解释国证成长/价值指数的大部分变动 ................................................ 9 图表10 成长价值风格走势与美债实际利率高度相关..................................................................................... 10 图表11 美债实际利率影响成长股相对业绩 .................................................................................................. 10 图表12 国证成长/价值与10年期TIPS利率相关性稳定 ............................................................................... 10 图表13 基于TIPS利率的成长价值风格轮动策略走势 .................................................................................. 10 图表14 基于TIPS利率的成长价值风格轮动策略评价 ...