“2024年经济展望系列”之三：库存周期再定位

宏观研究 2023.12.07 本报告导读： 库存周期再定位 ——“2024年经济展望系列”之三 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 由盈利驱动的库存周期规律实际上并未失效，资产价格亦准确地定价未来半年内库存处于磨底状态，符合我们前期“U型底”的判断。未来决定库存的关键变量在于国内信用周期的触底回升，等待宏观新变量的出现，迎接新一轮周期的开启。 摘要： 企业库存行为的本质——盈利预期，如果仅就库存位置得出补库的结论将有失偏颇。2023年4月以来，盈利进入修复通道，为什么没有驱动企业补 库？对于企业而言主要关注两点，其一，盈利的修复是降本提效还是需求拉动？其二，盈利的修复是否具备持续性？因此，过去每一轮盈利周期到库存周期基本有6个月以上的时滞，一个典型的阶段是2015~2016年，企业从2015年初就开始降本提效实现盈利的修复，但真正开启补库是在2016年年中，这是我们对于本轮库存周期进入全面补库需要保持耐心的原因。 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 “破立并举”的房地产投资 2023.12.06 “两分法”下的制造业投资 2023.12.06 人才红利释放：中国第二次劳动力大轮换 2023.11.29 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 迎接财政“新时代” 财务视角下的盈利修复——降本提效。第一，企业的三项费用率实际上一直处于历史偏低水位；第二，企业营业成本率总体出现一定程度的回落， 而价格端并没有提供明显支撑，说明员工薪酬可能是企业降本的重要手段； 宏观视角看新能源产业 2023.11.232023.11.19 第三，企业的金融投资收益占营收的比重在逐渐提升，是市场忽视的一个支撑企业盈利的关键因素，这本质上是金融机构通过低息贷款在给政策支 持的高技术制造业让利。 供需缺口中的政策逻辑——利在长远。目前工业企业处于产能周期的底 部，产能利用率偏低，但本轮产能过剩的领域主要集中在中下游（2015年 是上游）。目前最上游的资源品在地产需求持续走弱的状况下依然产能偏紧，而科技制造、消费品制造则出现了明显的产能过剩。这种产能的分化对政策制定提出了更高的要求，如何在扩大总需求的过程中避免出现上游成本挤压的情况？政策给出的答案是“可控的低弹性”+“疏通消费预期”， 这是后续政策会持续推动的方向。 盈利进入修复通道。2023年盈利（预计-5.2%）的拖累主要是价格（-2.9%） 和利润率（-6.6%），对应产能过剩和有效需求缺失。往2024年去看，对于 需求端预期没有太大分歧，整体处于修复态势，对应工增维持在4.3%附近，关键在于PPI和利润率。2023年制约价格端的核心因素和高库存和高产能扩张（企业中长贷），从下半年以来这两个负面因素已有明显缓解，因此2024年价格端大概率是修复的趋势，决定了盈利下有底，而政策的逻辑更 多在于结构性对冲而非刺激，因此弹性不会过高（基准情形5.6%）。 风险提示：经济扩张动能不及预期、地产领域信用风险 专题研究 目录 1.企业盈利修复的位置3 2.财务视角下的盈利修复——降本提效4 3.供需缺口中的政策逻辑——利在长远6 4.盈利弹性不高但下有底7 5.库存周期并未失效8 6.等待信用周期的触底回升9 7.风险提示10