2024年利率债投资策略报告：稳增长与货币政策定力的平衡

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 年 度 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 [Table_Title] 稳增长与货币政策定力的平衡 ——2024年利率债投资策略报告 [Table_Author] 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-88300844 邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn [Table_Report] 近期研究报告 [Table_Date] 2023年12月4日 [Table_Summary] 内容提要： 2024年经济修复仍是缓慢、渐进式的。对基本面而言，目前被动去库存的态势较为明显，至于何时被动去库存结束，目前相关迹象尚不明显，因此2024年逆周期调节政策仍然需要进一步发力。受居民收入持续下滑、居民消费信心不足等因素影响，储蓄意愿大幅上升，对消费的恢复构成抑制。此外，今年以来虽然房地产支持政策持续推出，但效果不及市场预期，房地产市场在2024年仍将面临不小的压力，政策推动下，房地产投资与销售有望迎来边际改善，但库存出清整体仍然将较为困难。 以中期角度审视央行对利率的调控，长端利率收敛的态势或将持续。当前央行中长期利率调控框架采取的是黄金法则，从实践经验看，我国大部分时间实际利率略低于潜在经济增速，这使得利率呈现出低波动、区间收敛的状态。同时，央行出于防止金融风险的目的，对政策利率控制较为严格，使得在利率传导机制下长端利率底部呈现出较为稳固的态势。当前政府债务化解和房地产行业的出清为主要任务，在这两项任务尚未完成之前，金融环境更为需要整体稳定。向前看，货币政策宽松实际上仍有空间和必要性，但央行对货币政策的定力也难以短期内明显弱化，这可能意味着短期内长端利率的这种总体收敛态势仍将持续。 货币政策将兼顾稳增长和防风险双重要求，财政政策继续加力提效。2024年央行仍将通过公开市场操作维持流动性的合理充裕，预计降准全年次数为2次。由于存款利率的下行为趋势性，为保证商业银行息差稳定，以及促进实体融资成本的进一步下降，预计2024年上半年或将采取10BP的降息1次。财政政策方面，国债增发预示着2024年财政政策将更为积极，2024年政策总体基调将是“宽财政+稳货币”，预计2024年赤字率将在3.5%左右。 投资策略。我们认为2024年长端利率整体将继续维持区间震荡，由于化债任务以及降息仍存可能，预计长端利率高点会低于2023年的2.93%，而在央行货币政策定力下，2.5%左右的底部仍较难以打破。因此，我们预计2024年10年期国债收益率运行中枢为2.6-2.7%，交易盘在操作中应重点注意安全边际，利率反弹后择机做多的赢面更大。 风险提示：经济运行环境出现超预期变化；央行货币政策重大调整风险；各类债券供需超预期变化风险。 固定收益年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of21 目录 1、2023年长端利率复盘 ...................................... 4 2、从央行对利率调控框架看中期利率走势 ....................... 6 2.1 黄金法则与央行货币政策定力 ............................................................................ 6 2.2 区间收敛态势将走向何方 .................................................................................... 9 3、2024年基本面仍将呈现温和复苏 ............................ 11 3.1 2024年库存周期有望见底反弹 ......................................................................... 11 3.2 消费恢复重点在于提振信心 .............................................................................. 13 3.3 房地产投资与销售有望边际改善 ...................................................................... 15 4、货币政策将兼顾稳增长和防风险 ............................ 16 4.1 流动性继续保持合理充裕，降息降准均有可能 ............................................... 16 4.2 结构性政策工具加力使用，突出强调精准性 ................................................... 17 5、财政政策加力提效，政府债券融资保持规模 .................. 19 6、投资策略 ................................................ 20 固定收益年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of21 图表目录 图1：2023年10年期国债收益率走势 ........................................................................................... 4 图2：近年来持续收敛的利率波动区间 ......................................................................................... 6 图3：金融机构贷款利率和10年期国债收益率 ............................................................................ 7 图4：贷款利率与10年期国债收益率之差 .................................................................................... 7 图5：近年来10Y-1Y期限利差总体较低 ....................................................................................... 8 图6：央行和美联储政策利率走势 ................................................................................................. 8 图7：央行所采取的利率走廊 ......................................................................................................... 8 图8：中国名义GDP与10年期国债收益率走势 .......................................................................... 9 图9：美国名义GDP与10年期国债收益率走势 .......................................................................... 9 图10：日本名义GDP与10年期国债收益率走势 ...................................................................... 10 图11：德国名义GDP与10年期国债收益率走势 ...................................................................... 10 图12：近年来中国人口出生率快速下降 ..................................................................................... 10 图13：近年来人口老龄化情况加重 ............................................................................................. 10 图14：库存周期已经转入被动去库存阶段 ................................................................................. 12 图15：PMI库存指标处于荣枯分界线以下.................................................................................. 12 图16：焦煤价格近期持续上行 ..................................................................................................... 12 图17：钢材价格近期持续上行 ..................................................................................................... 12 图18：历年钢材企业螺纹钢库存 ................................................................................................. 13 图19：高炉开工率维持平稳 ......................................................................................................... 13 图20：2023年社零增速较为低迷 ................................................................................................. 13 图21：涉地产类消费均较为疲弱 ................................................................................................. 13 图22：当期收入指数和收入信心指数双降 ................................................................................. 14 图23：就业指数双双回落 .....................