高善文万字解读房地产市场（道是无晴却有晴文字版）

核心观点：1、在未来，我们如何观察未来的演化，虽然我们（房地产）现在已经站在一个明显超调的水平上，但是我们并不能确定我们已经见底。2、在目前的条件下需要有两个变化，一个变化就是，房地产行业的流动性危机必须被阻断；另一个是疫情疤痕效应什么时候消退。3、我们也不知道，房地产的流动性危机什么时候阻断，政府也很着急，我们现在还在左侧，而且如果不能够及时阻断，它还会一系列的二次伤害，对经济还有还会有进一步的拖累，但是政府的有力措施什么时候能够真金白银的见到效果，我们也不知道。我们只能观察政策的落实，观察企业的现金流的变化情况，观察企业的行为去推断也许是明年上半年，也许明年下半年，也许再晚一些。4、但是好消息是市场已经严重超调，只是我们不知道底在什么时候，在哪里，但是从长期来看，市场的超调是没有问题的。12月6日，安信证券首席经济学家高善文在安信证券2024年度投资策略会上，以“道是无晴却有晴”为题，深度分析了房地产市场并作出展望。房地产投资合理中枢是7%今年房地产投资占GDP比重仅6%多在疫情放开和经济恢复的背景下，拖累经济最大的负面因素和不确定性来自于房地产市场。一直到现在为止，房地产市场的各项数据的表现仍然不尽如人意。大家对房地产市场在明年的走向，乃至在未来更长时间的走向和变化充满了疑惑和争论。我想对房地产市场未来长期中枢的判断，可以使用一个指标，就是房地产投资占整个GDP的比重。我们从四个层面对这一指标进行一些比较分析和梳理。首先我们来看中国东北地区的情况，先看人口。研究中国东北地区情况的价值在于，从2011年以后，东北地区的总人口就开始快速下降，每一年的降幅大约在1%左右。过去十几年的时间里边，东北地区的人口下降超过1000万。对东北全境而言，整个房地产市场销售面积顶峰出现在2013年前后，此后大幅度下滑，在2016年稳定下来，这一水平相当于起初水平的60%，整个市场下降40%。无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积的绝对水平的变化来看，东北地区房地产市场所驱动的城市化的高峰，实际上在在2010年到2020年过去十年，前半段早已经结束，这十年的后半段，总体上东北地区的房地产市场，都处在萎缩稳定和调整的过程之中。在这样的背景下，东北地区的房地产投资的占比会给我们提供一些有益的启发。东北地区房地产投资占GDP的比重，随后稳定在什么水平？在2015年以后，这一投资基本上稳定在7%左右的水平。这是建立在东北快速的人口进入城市的过程已经结束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾声的背景下，所建立起来的水平。这是第一个指标。紧接着看日本。日本在90年代初、80年代末期经历了严重的房地产泡沫。在那之前经历了长期非常高速的经济增长。在80年代中期后，已经是一个城市化基本完成和高度发达的国家。90年代以后的话，日本经历了房地产泡沫的破灭和市场长期非常大的调整。但是这一调整并不是房地产市场长期不断的萎缩。实际上在2000年到2010年期间，日本的房地产市场在大多数时间就基本稳定下来。直到2009年前后，爆发了严重的金融危机，经受了短期的冲击。我们观察日本2000年到2010年期间房地产投资占比这一数据。这些数据是建立在日本的城市化在80年代已经结束，在90年代经历了十年或者更长时间房地产泡沫的破灭。也经历了人口总体的老龄化和总人口规模下降的基础上。在这一背景下，我们看到日本的房地产投资的长期中轴占GDP维持在6.5%的水平，与我们在中国东北地区观察到的水平应该说是比较接近的。我们再来看美国的情况，美国毫无疑问的话是一个城市化早已经结束，并且高度发达的经济体。并且美国在2004年到2008年期间，可能经历了快速的房地产市场的泡沫化。随后又经历了房地产泡沫快速的崩塌。大概从2014年以后，美国开始从金融危机之中走出来，经济开始恢复相对比较正常的增长。显著的标志就是在那前后，美联储开始加息。在2014年以后，在美国从房地产泡沫走出来的背景下，房地产投资的占比大约在什么什么水平呢？大约也是在7%的水平。而在2005年美国经济泡沫化之前，房地产投资的占比接近8%。从这些角度看，我们在一定程度上可以认为，考虑到中国城市化的过程仍然没有结束和饱和，中国的人均收入水平仍然有一定的提升空间。我们在这些比较之中所得到的7%的水平，应该是未来长期房地产投资占比中枢的下端。就是从现在也许看到2030年甚至更长的时间里边，7%的占比作为一个中枢，可能处在较长时间合理中枢的下端。 因为东北就在7%，它人口是下降的，日本人口绝对规模在萎缩，已经完全城市化结束，它也在差不多这个水平，美国在金融危机之前都在8%的水平，这是第二个维度。图片现在中国的水平大约在什么水平呢？我个人认为2013年前后，中国经历了一次一定规模的房地产泡沫的破灭，随后房地产投资的占比就不断下降。在2017年到2020一年期间，这一占比大约在9%，考虑到中国有继续城市化的空间，很难认为非常显著的高于它的长期合理中枢。特别是很多人认为在这期间，中国经历了快速的房地产市场的泡沫化。但是我们所看到的绝大多数房地产市场的泡沫化，在价格快速上升的同时，都伴随着投资的快速上升。而在中国同期的数据之中，这一点是看不到的。关于它的含义，我们接下来讨论。我们在这里的话想补充一点的事实是，到2024年的时候，中国房地产投资占GDP的比重应该就会跌破6%，也许的话会跌到5.5%/5.7%左右的水平。即使在2023年的话，今年的房地产投资占GDP的比重也只有6%多一些的水平。如果我们把7%作为合理中枢的下端，那么现在房地产市场的投资毫无疑问的话，已经明显的低于它的长期合理中枢。换句话来讲，由此所对应的住宅销售面积等一系列的数据，应该也比较明显低于它长期合理的中枢。实际上，我个人认为按照8%来估计长期合理中枢，不会是一个极端的估计，7%是下端，8%不会是一个极端的估计。我们知道中国是一个仍然在继续城市化的国家。如果将中国与发达市场的数据进行比较，相对来讲标准似乎过于严格。另外一个办法，就是把中国的数据对应到东亚近邻相似的发展阶段进行比较。比如，我们以前认为中国在2010年的发展水平大约相当于1968年前后的日本，相当于比如说1990年前后的韩国。当日韩跟我们处在同一阶段的时候，实际上我们的住宅投资占比是一样的，我们的下降过程也是一样的。图片但是在这两年，由于房地产市场的剧烈调整，我们现在的投资规模相对日韩同期是要显著偏低的。换句话来讲，尤其是对应的我们现在的很多的市场的指标是显著偏离合理水平。显著偏离合理水平，不是说它马上就能弹起来。第四个角度，我们把住宅投资占GDP的比重在可以覆盖的范围之内进行了国际比较。图片把中国放在所有的发达国家的背景下来比较，中国现在的水平在国际上是处在显著偏低的水平，低于发达国家作为一个整体的中位数。在整个排序上，是显著处在比较低的这一端。而同期美国和日本等的数据，我们高度怀疑这个数据的口径，比如对一部分基础设施投资的计算，没有包含在这一口径里。但是因为进一步的数据的处理很难，如果我们不同的国家的数据的口径相对不尽相同，中国数据的口径也许还略宽一些。在进行国际比较后，很确定的结论是中国现在住宅投资的占比是非常低的。换句话来讲，市场是处在低于明显低于合理中枢和严重受抑制的状态。2016年后，老百姓拿了更多的钱去买房，钱去哪里了？如果说2016年以后开始泡沫化，那么在这期间，整个房地产投资的占比是稳中有降。而且它的一个中枢水平大概9%，你也很难认为极其显著的背离合理水平，而且它是在长期下降以后达到的水平，而现在的水平的话，明年可能会跌破6%。那么为什么会出现这个现象呢？我们的话换一个角度来研究这个问题，就是从房地产投资占GDP的比重来看，我们没有看到明显的上升。图片再换一个角度来看问题，商品房的销售面积乘以它的销售价格，就是销售金额。如果我们把这个观察的指标（房地产的销售金额占整个GDP的比重）替换为观察商品房的销售金额占GDP的比例。图片我们看到，与大家的经验事实相一致的是，这一比例经历了显著的上升。在2014年之前，这一比例是12%。在2015年以后，这一比例中枢大幅上升到16%或者略高一些的水平。即房地产投资的占比是下来了，销售面积是没有涨，但是销售金额上升了。销售金额占GDP的比例创了过去几十年的高点。销售金额占比快速的上升的重要支撑因素显然是价格。尽管你的面积没有那么大的上升，尽管你的投资没有那么大的上升，但是因为价格上升的非常的快。所以以销售金额而论，它占GDP比例大幅上升。而对于普通老百姓来讲，销售金额是他真金白银付出去的钱。 销售金额占GDP的比例可以简单替换为，普通老百姓从给定的收入之中拿出了多少钱去买房子。普通老百姓从给定的收入之中拿出了多少钱去买房子，这个比例出现了显著的上升。所以广泛的社会公众感受到了巨大的痛苦，在这一意义上来讲，政府也面临着巨大的压力去调控房地产市场。这是完全可以理解的。但是，这背后的事实是建立在销售金额占GDP比例出现了大幅度的上升，尽管销售面积和投资占比是在下降的，销售面积绝对水平不变，占GDP比例是下降的。整个的投资占GDP的比例是下降的。以销售金额占比而论，大城市显著上升，小城市也显著上升。以销售金额而论，大城市显著上升，小城市也显著上升。价格的泡沫化并不完全集中在大城市，小城市在后期价格的上涨也是很显著的。它占GDP比例的上升表明它的价格的涨速要比收入的涨速显著更快。那么为了使这一对比更显著，我们可以进一步计算一个指标。从房地产的角度来讲，房地产市场销售完的话，他拿回了很多的钱。另一头是房地产投资。房地产投资这些钱，一部分变为钢铁，一部分变为水泥，还有一部分变为建筑工人的工资。所以我们可以把销售金额减去房地产投资得到一个差值，就是分母上我们仍然是GDP，分子上是，房地产商品房的销售金额再减去房地产的投资。因为你把销售金额拿进来很多，是变成了钢铁，变成了水泥，变成了建筑工人的工资。而这些是实实在在的资本形成。我们把这个扣掉后，得到一个差值，这个差值在大幅上升。在2014年之前，这一差值是2%，2016年以后，这一差值上升到7%的水平。图片如果金额上升4%，这一差值上升的也许有5%，和去取哪一段时间段有关系，有些时间段样本，5%还多一些。老百姓把钱掏出去了，这些钱没有变成钢铁、水泥、建筑工人的工资，这些钱去哪里了呢？这些钱变成了地方政府的卖地收入，变成了地方政府的税负，变成了房地产行业的增加值。房地产企业支付一个员工的工资，支付一个股东的利润，然后变成了金融业的增加值。因为房地产企业要从金融行业融资，要给金融行业付利息，变成了金融行业的增加值。这个差值主要变成了房地产行业的增加值，变成了金融行业的增加值，变成了地方政府的税收收入。这些收入一部分是卖地收入，一部分是税赋收入。从定义上来看，它主要变成这几部分。在2013年之前，这些地方政府加上房地产企业，加上金融行业，它拿到的比例是多少呢？拿到的比例中枢就是2%。2016年以后，他拿到的比例是7%，这些部门拿到的比例占GDP增加了5%。金融行业的增加值上升了一个点，房地产行业的增加值上升了一个点，地方政府的卖地收入上升了一个点，税费也有一定的上升，房地产的税费也有一定的上升。如果把这些比例加在一起，大概是3.6个点或者是3.7个点。而刚才计算是上升了5个点。那么剩下1.4个点去哪里了呢？我们也不知道，但是我们倾向于认为是估计误差，是在税收的估计之中，在卖地收入等其他领域的估计之中，包括房地产行业的增加值，包括影子金融体系里边的增加值。比如说中资美元债拿走了很多利息，然后信托理财拿走了很多利息，这些金融行业的增加值没有被完备的估计。我们倾向于认为，是因为这些估计领域的误差可能解释了这个事实，但总体的事实仍然是相对比较清晰的。就是地方政府卖地税收，房地产行业、金融行业多的部分都被这些行业拿走。从而可以理解的事实是，当房地产市场剧烈调整的时候，谁最痛苦呢？就是这些年拿钱最多的人是最痛苦的。地方政府本来都拿走了可能两三个点，这两三个点没有了，他很痛苦。金融行业一两个点没有了，很痛苦，房地产行业更不用说了