食品饮料行业：国际奶价低位震荡，国内奶价继续下跌

2023年12月6日 看好/维持 食 品 饮 料行 业 报 告 事件：2023年11月21日，恒天然环球乳制品拍卖完成，全部产品(价格指数)较上一轮拍卖价格无变化，成交均价为3268美元/吨，乳制品价格指数保持稳定。本次交易全脂奶粉竞得均价3027美元/公吨，较上一轮拍卖价格上涨1.9%；脱脂奶粉均价2622美元/公吨，较上一轮拍卖价格下降3.8%，乳糖均价750美元/公吨，较上一轮拍卖价格上涨6.4%。 未来3-6个月行业大事: 2023-12-01：皇氏集团股东大会召开2023-12-14：新乳业股东大会召开资料来源：同花顺、东兴证券研究所 国际奶价低位，预计震荡为主。从恒天然乳制品拍卖价格来看，国际奶价仍然处于较低水平。从整体出口国生产情况来看，9月全球乳制品供应幅度同比增长0.5%，整体供应继续平稳，在需求没有大幅改善的背景下，国际奶价依然低位震荡。分主要国家来看，新西兰恒天然奶价在2022年初达到高峰73新元/100公斤（折合人民币3.1元/公斤）后开始连续下降，2023年8月新西兰奶价下降到51.29新元/100公斤（折合人民币2.3元/公斤），与最高价格相比下降29.7%，9月份略微回升至55.10新元/公斤；欧盟主要国家奶价在2022年底达到高峰随后开始下降。以欧盟产奶第一大国德国为例，2022年12月德国奶价61.7欧元/100公斤，2023年7月奶价下降至36.2欧元/100公斤，比最高价格下降41.3%；美国原奶价格于2022年5月达到高峰27.3美元/担，2023年7月份下降至17.4美元/担，比最高价格下降36.3%。乳制品价格下降对未来原奶生产及奶价走势的影响，需结合饲料成本进行分析。通常牛奶/饲料价格指数（指每卖掉一公斤牛奶可以购买的精饲料量）大于1.5是对奶农较有利的，有益于奶农生产积极性的提升，对奶价构成压力，小于1.5则相反，对奶价形成支撑。2023年10月，世界牛奶价格指标为37.2美元/100公斤SCM，相较于9月份回升了2.2%。基于豆粕和玉米价格的世界饲料价格指标今年2月以来一直呈下降趋势，截止到2023年10月为28.5美元/100公斤。基于10月数据计算的牛奶/饲料价格指数为1.30，是今年全年最高值，但依然低于1.5的理想水平，说明国际奶农压力有所降低但依然较大，预计对国际奶价形成一定支撑。不过，需求方面，欧美的通货膨胀对下游奶制品需求形成压制，预计国际奶价仍以震荡为主。 分析师：孟斯硕010-66554041mengssh@dxzq.net.cn执业证书编号:S1480520070004 分析师：王洁婷021-225102900wangjt@dxzq.net.cn执业证书编号:S1480520070003 原奶增速快于乳制品生产增速证明下游需求不足以消化上游原奶，中国原奶价格持续回落，抑制乳制品进口，但国内奶农压力仍大。2023前三季度牛奶产量2904万吨，同比增长7.2%，荷斯坦杂志估计2023年全国牛奶产量4200万吨，同比增6.8%，原奶生产保持较快增速。2023年前三季度全国乳制品产量2286.2万吨，同比增长3.8%。虽然牛奶产量继续保持较高速增长，但乳制品加工量增速仅有3.8%，消费端明显疲软，大量原奶无法及时消化带来原奶价格的下跌。截止2023年11月24日，我国原奶价格较前期进一步下降至3.69元/公斤。国内奶源过剩导致乳制品进口量下降。前三季度，我国乳制品累计进口金额96.43亿美元，同比下降9.91%；进口数量为226.09万吨，同比下降11.87%。虽然乳制品进口量下降，但国内奶农压力仍大，主要是因为原材料中虽然豆粕成本改善明显，但玉米相关成本依然较高。豆粕在22年11月10日创下5660元/吨的高点，此后阶段性下跌，截至11月28日，豆粕全国均价为4016元/吨，相较于最高点已经下跌29%。然而，虽然玉米与22年12月初创下2870元/吨的高点后有所回落，但依然处于高位，截至11月28日，仅仅下跌8.4%。此外，今年部分地区青贮玉米价格虽较去年略有改善，但总体改善不明显，而部分地区如北京青贮玉米价格仍有所上升，加上饲料成本中玉米+青贮合计占比更大，因此 牧民总体成本依然较高。我们认为，基于饲养成本较高，牧民将控制奶牛的存栏量，中短期抑制原奶产量进一步快速增长。 投资建议：我们认为，原奶过剩局面将逐步缓解，明年乳制品价格以低位震荡为主，是否能回暖主要取决于需求侧改善程度。在需求不足导致行业竞争加剧的情况下，产品力强，具备更大渠道拓展空间的乳企更能够穿越牛熊，待需求恢复后弹性更大。受益标的：伊利股份、新乳业。 风险提示：宏观经济下行，消费复苏不及预期等。 附录： 资料来源：GDT、东兴证券研 究所 资料来源：同花顺、农业农村部、东 兴证券 研究所 相关报告汇总 分析师简介 孟斯硕 首席分析师，工商管理硕士，曾任职太平洋证券、民生证券等，6年食品饮料行业研究经验，2020年6月加入东兴证券。 王洁婷 普渡大学硕士，5年证券研究经验，2020年加入东兴证券研究所从事食品饮料行业研究，主要覆盖奶粉、调味品及休闲食品。 分析师承诺 负责本研究报告全部戒部分内容的每一位证券分析师，在此甲明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去丌曾不、现在丌不，未来也将丌会不本报告中的具体推荐戒观点直接戒间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均丌构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性丌作任何保证，也丌保证所包含的信息和建议丌会収生任何发更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息戒意见幵丌构成所述证券的买卖出价戒征价，投资者据此做出的任何投资决策不本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，不本报告所评价戒推荐的证券戒投资标的丌存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所収行的证券头寸幵进行交易，也可能为这些公司提供戒者争叏提供投资银行、财务顾问戒者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人丌得以任何形式翻版、复制和収布。如引用、刊収，需注明出处为东兴证券研究所，且丌得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司丌承担由于非授权机构私自刊収和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％乊间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％乊间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％乊间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京上海深圳西城区金融大街5号新盛大厦B座16层虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：100033申话：010-66554070传真：010-66554008邮编：200082申话：021-25102800传真：021-25102881邮编：518038申话：0755-83239601传真：0755-23824526