菱电电控-汽车时代的最强风语者（二）

一、汽油轻卡转为天然气轻卡，菱电是超过4倍价值量的增长 1）由于天然气低温难以启动，菱电的天然气EMS为汽油天然气双燃料，有一个15升的小邮箱，用于启动和加不到天然气应急。法规上将15升小邮箱的双燃料车视为天然气汽车。价格按天然气喷气方式分喷轨和喷嘴两种，价格上喷轨一套EMS系统为2600元，为汽油机的2倍，喷嘴一套EMS系统为3500元，为汽油机EMS的2.7倍。 2）菱电电控在轻卡汽油机的市场份额为50%，在天然气轻卡的份额为100%，所以天然气轻卡的增量一半会挤占菱电自身的汽油机市场，一半是挤占竞争对手的市场。相当于单车价值量增长1倍多，市场份额增长1倍，总价值量增长超过4倍。比如菱电为上汽通用五菱开发了5款天然气汽车，其汽油机原为联合电子。 3）由于天然气EMS的售价远高于汽油机EMS，天然气汽车的渗透率提高会提升销售收入。菱电预计2023年自身轻卡销售70万台，天然气10万台，销售收入总占比30%。 4）4.5吨轻卡（即N2）原为柴油机由博世供货，转为天然气后菱电有能力提供EMS，该市场全年140万台，按30%的转换率42万台，EMS的市场价值为19亿元，盈利8亿元。N2类目前开始与福田、江淮进行技术对接。 不算乘用车方面的极强爆发，单独计算天然气轻卡24年市值增加部分： 24年一半销售为天然气轻卡，则带来5亿收入增量，竞争格局好，保守预计净利率20%，对应1亿利润增量。若24年天然气轻卡占比100%，则有10亿以上收入增量，对应利润新增2亿。对应明年30倍，为公司增厚60亿市值，当前120%以上空间。 乘用车方面明年7亿，考虑到未来三年收入翻番的爆发性增长以及极优的竞争格局及超高壁垒，给与24年10倍ps估值，市值70亿。合计130亿市值， 约180%空间。 二、菱电3.5吨天然气轻卡车销售情况 三、天然气轻卡增长的原因 1、以前的痛点在于取暖季运营车辆加不到天然气，而从21年开始管道天然气气源得到保证 1）天然气需求因北方煤改气大幅增加 自2009年西气东输管道开通后，极大激发天然气的市场需求，总体上供给偏紧。2017年初，环保部出台《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》和2018年打赢蓝天保卫战三年行动计划，北方地区加速了煤改气进程，导致采暖季对天然气需求的增加，供应趋紧。到21年北方煤改气基本完成，对天然气新增需求趋缓。 2）中亚部分国家在采暖季减少对中国的供应 中亚管道天然是中国主要气源，2021年来自土库曼斯坦315亿方、哈萨克斯坦59.2亿、乌兹别克斯坦42.8亿，2022年来自土库曼斯坦328.9亿方、哈萨克斯坦43.9亿、乌兹别克斯坦24.9亿。其中哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦经常在采暖季由于自身保供的需要减少对中国的供气。 3）中国历史上天然气存储设施不足，调峰能力不足 欧盟天然气地下储气库容为1000亿立方，占年消耗量的20%，而中国地下储气库不足年使用量的5%，调峰能力不足导致取暖季的用气高峰气源得不到保证。 4）俄乌战争后西伯利亚力量1号天然气输气量的增加保证了天然车轻卡的用气。 2、铑价格下降以及近两年低铑技术的发展导致天然气车成本下降，天然气车相对汽柴油车溢价幅度下降。 天然气汽车污染排放物主要为NQ，比汽油、柴油车后处理需要更多的贵金属铑来催化，铑金属价格从6000元/克降至1200元/克，后处理成本大幅降低。同时，国六实施后贵金属铑的价格从几百元涨至6000元促进低铑技术的发展，两者导致近两年天然气车后处理成本大幅下降。目前汽油机的后处理系统成本与天然气车的后处理成本基本相当。 以3.5吨福田轻卡为例，目前汽油机售价为5万，天然气车售价为5.5万至5.7，溢价幅度为10%。一年前为天然气车售价为7万，溢价幅度40%。目前，天然气车比汽油车贵在EMS和气瓶这两块，EMS贵1100至2000元，气瓶贵4000元左右。 3、气价相比汽油、柴油有优势 目前气价相对于汽油、柴油有50%的价格优势，一般价格水平低于0.7对汽柴油车有明显的替换。 （1）天然气、汽柴油，CNG与LNG的换算关系 1立方天然气热值相对于1.17升汽油（93号），0.95升柴油在250公斤压力下，一立方CNG（压缩天然气）可以释放250方天然气，一立方LNG（液化天然气）相对于625方天然气。LNG由NG液化而来，一般会损失15%的能量，CNG由NG压缩而来，一般损失5%的能量。 （2）CNG和LNG价格 CNG价格取决于管道天然气，中国管道天然气主要来自自产气田、中亚管 道、中缅管道和俄罗斯管道和LNG（LNG80%会重新气化进入管道，剩下为走槽车运输，走槽车部分市场化程度最高）。 CNG走天然气管道运输，其性质更接近于电力，执行政府指导定价，允许上浮20%。CNG一般为长期协定价30年保持不变，中亚管道天然气为1.7元，俄罗斯输中国天然气价格为2023年为290美元/千立方，2024年为271美元/立方。中亚的起价略低于俄罗斯的气价，国内气田的价格参考中亚和俄罗斯价格。 城市燃气燃气用户终端价格=CNG价格为气源价格+主干网络管道运费+省网管道运费+城市配气费+CNG压缩配气费 气源价格为具体某条管道的NG来源，如西气东输一线的气源为土库曼斯坦，气源价格为1.7元。 主干网络管线运费：取决于管线建设成本，一般平原建设成本低，山区建设成本高，平均每立方天然气每1000公里的运费为0.2元。 目前主干网络的运费是考虑气源为中亚和新疆气田，管线运输为西气东输的管线布局，以上海为计价基准，新疆的的运费比上海低1元，离气源越近运费越低，离气源越远运费越高，上海为气源最远点。 CNG价格一般分采暖季和非采暖季，采暖季一般价格会上涨。 新疆2.25元，92汽油8.15，柴油7.82 内蒙古每个城市价格都存在差异，价格从2.50-3.59元 山西太原采暖季4.39元，非采暖季3.96元 四、天然车轻卡增长是长期趋势还是周期性回暖？ 1、预期气油价比在0.4至0.7之间能长期维持 天然气属于清洁和低碳能源，是三大传统能源中唯一重点发展的能源，从增产上储七年行动计划来看，对天然气的勘探、开发投入是最多的。而石油和煤炭面临投入不足的问题。从2019年到2023年，每年天然气增产100亿立方。一般投入比较大的领域能保证供应，维持相对低价。而投入不足的领域供应会衰减，价格会上涨。 以山西太原采暖季的价格4.39元为例，折算油价为3.87元，太原92号汽 油价格为8.25元，气油比为0.46，非采暖季气油比为0.41，即使按照最高上浮幅度20%计算气油比为0.49。由于管道天然气价格终端价格与气源价格联动，目前中国从俄罗斯和土库曼斯坦的气源价格基本都低于2元/立方米。 2、油价因为全球地缘政治原因，预计较长时间维持高位，而天然气最近几年国内供给大幅增长，全球资本开支也大幅增长，未来几年进口管道天然气、自产天然气、LNG接收能力都在大幅增长，预计长期维持低位。 自俄乌战争后天然气供给状况有明显好转，仅管道气每年会增加100亿方，自产气也会每年增加100亿方，而天然气车的全部用气量不到300亿方。这两年增加供给如下： 3、天然车在用气渠道中具有竞争优势 天然气、汽柴油、煤炭三种原料的相同热值的性价比依次为煤炭、天然气、汽柴油，故天然气在替换汽柴油时容易通过市场化途径实现，天然气替代对象为煤炭时往往存在不经济的问题，如