商品估值及风格轮动周报：估值与供需预期持续分化

2023年12月1日当周，周内涨幅靠前的品种覆盖建材链、黑色金属原料及贵金属板块，跌幅靠前的品种集中于农产品及软商品板块。原油系商品波动率放大。 ★期限价差结构表现 周内基差处于历史估值高位（80%）的品种包括黄金、豆二、螺纹钢、苯乙烯、棉花、乙二醇、铅；基差处于历史估值低位（20%）的品种包括热轧卷板、纯碱、尿素、玻璃、豆粕、豆油、菜油。 ★产业利润表现 黑色金属板块，焦化厂亏损幅度收缩，电炉利润止亏转盈。有色金属板块，铜、铝和锡维持现货进口利润，锌、铅和镍维持进口亏损，铜精矿TC边际回落。能源板块，裂解价差持续低位。化工板块估值修复，纯碱玻璃利润丰厚，苯乙烯外采装置盈利，TA、PVC微亏，PDH装置亏损幅度收缩。 ★风格轮动及品种间相对估值表现 加息政策对需求及通胀的抑制效果逐步显现，欧美货币政策转向预期增强，美债利率中枢下行。国内政策窗口期内，市场对需求远景的乐观预期仍存。基于此，周期/成长风格轮动至空配周期；工业品/农产品风格轮动至空配南华农产品；贵金属/工业品风格轮动至多配南华贵金属；金/油比价轮动至空配油。 周内套利对表现相对最强的三个头寸分别为：PP-3*MA主力合约价差、菜油-豆油主力合约价差、菜油-棕榈油主力合约价差；周内套利对表现相对最弱的三个头寸分别为：螺焦主力合约比价、豆粕菜粕主力合约价差、P/SC主力合约比价。 ★风险提示： 利润公式中现货标的及常数差异导致的利润数据失真。 1、本周商品市场表现 截止至2023年12月1日，周内涨幅靠前的内盘商品为玻璃、纯碱、白银、甲醇、尿素、沥青、黄金、焦煤、线材及乙二醇等品种；周内跌幅靠前的内盘商品为生猪、纸浆、苯乙烯、菜粕、铅、橡胶、豆二、白糖、豆粕及LPG等品种。周内涨幅靠前的品种覆盖建材链、黑色金属原料及贵金属板块，跌幅靠前的品种集中于农产品及软商品板块。原油系商品波动率放大。 资料来源：Wind 2、当前估值所处位置 本文试图从静态估值、长周期的产业利润分布及品种间相对估值等多个维度，观测商品当前估值状态及内在价值。对商品静态估值的描述，旨在通过观测即期的期限价差结构，来评价当下供需特征及商品的短期估值。对产业估值的描述，旨在通过观测品种所属的产业周期和产业链利润分布特征，来评估特定产业周期下商品的内在价值。品种间相对估值是指在市场风格轮动的影响下，观测由市场交易出来的品种及板块相对强弱，来确定主力资金意图及品种相对估值。 2.1、商品期限价差结构 商品期限价差结构观测的是同一品种静态的估值表现，包含近端现货价格、主力活跃合约及远端次主力合约的估值。我们选取市场认可度较高且公开可得的现货价格数据，结合市场交易得到的期货主力/次主力合约价格进行估值比较，从而观察商品即期估值及供需强弱。