品牌成长势能强，Q4低基数增长可期

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 比音勒芬（002832） 证券研究报告 2023年12月04日 投资评级 行业 纺织服饰/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 33.33元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 570.71 流通A股股本(百万股) 389.42 A股总市值(百万元) 19,021.67 流通A股市值(百万元) 12,979.31 每股净资产(元) 8.30 资产负债率(%) 22.72 一年内最高/最低(元) 38.00/24.15 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《比音勒芬-季报点评:成长继续领跑，成长预期乐观》 2023-11-03 2 《比音勒芬-公司点评:Q3Q4进入低基数期，差异化定位红利或逐步释放》 2023-09-25 3 《比音勒芬-半年报点评:成长韧性凸显》 2023-09-03 股价走势 品牌成长势能强，Q4低基数增长可期 匠心品牌抢占用户心智，打造高端运动生活方式 公司着力打造国际奢侈品集团，开拓布局全球，包括投资并购国际奢侈品牌，加快集团转型升级，推进品牌的国际化、高端化进程，集合国际化设计团队、国际化面料、国际化生产的资源优势，快速打开国际市场。与此同时坚持品类引领品牌战略，打造超级单品，抢占用户心智。 据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布销售调查统计，比音勒芬T恤品类已连续五年（2018-2022）荣获同类产品市场综合占有率第一位，比音勒芬高尔夫服装从2017-2022年连续六年获同类产品市场综合占有率第一。近五年，公司营收年复合增长率为22.3%，净利润年复合增长率达32.2%，持续领跑行业。 国际化合作团队，全渠道覆盖目标客群 公司以轻资产模式运营，多年来重点开展“产品研发”及“市场营销”业务，实行货物生产外包形式；以“生活高尔夫”为产品风格定位，以“三高一新”——高品质、高品位、高科技和创新为研发理念，整合全球优势资源。目前拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，并与GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、东洋纺等国际知名面料供应商合作，且已建立起中、日、韩、越等国际化生产制作基地。 渠道方面，终端店铺覆盖了全国所有省会城市核心商圈，并且在机场、球场、购物中心、高铁及奥特莱斯等渠道开设专卖店，全渠道覆盖目标消费人群。 十年10倍增长目标，完善多品牌矩阵发展布局 公司未来十年营收以10倍增长为目标，营收总规模超300亿，并瞄准500亿进军，公司预计到2033年集团营收将超过300亿，其中，CERRUTI 1881超过50亿，KENT&CURWEN超过30亿，比音勒芬高尔夫超过50亿，比音勒芬主标超过150亿，威尼斯做到20亿。集团将在坚持多品牌矩阵的核心战略之上，推进国际高端化进程，正式与国际奢侈品集团同台竞技。全新战略升级完善了集团旗下各个品牌的未来发展布局。 CERRUTI 1881品牌定位重奢，价格对标BURBERRY和杰尼亚，采用大店模式，产品包括西服、奢华定制、奢华休闲、奢华男女装运动、鞋履等品类。而KENT&CURWEN延续英伦绅士风格和板球运动DNA，利用品牌的超级符号——理查一世御用的三狮标和英伦玫瑰，打造轻奢设计师品牌，瞄准年轻人市场，品牌对标Ami等。 目前，公司规划将两大国际品牌的创意中心和研发中心设立在法国巴黎 CERRUTI 1881公司，并在国内加速组建营运中心，开始筹备这两个品牌的产品研发和品牌运营，预计在2024年秋冬，CERRUTI 1881和KENT&CURWEN将全新亮相回归。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量；Q4单季度展望，22年同期低基数，23Q4增长可期。我们预计公司23-25年EPS分别为1.7、2.1、2.5元/股，PE分别为20、16、13x 风险提示：拓店速度不及预期、人工费用开支增长、国际品牌竞争影响等 -12%-4%4%12%20%28%36%44%2022-122023-042023-08比音勒芬沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,719.99 2,884.84 3,675.29 4,432.40 5,234.66 增长率(%) 18.09 6.06 27.40 20.60 18.10 EBITDA(百万元) 1,019.10 1,160.52 1,288.11 1,555.62 1,858.35 归属母公司净利润(百万元) 624.54 727.60 956.62 1,177.13 1,434.39 增长率(%) 25.20 16.50 31.48 23.05 21.85 EPS(元/股) 1.09 1.27 1.68 2.06 2.51 市盈率(P/E) 30.46 26.14 19.88 16.16 13.26 市净率(P/B) 5.86 4.61 3.95 3.35 2.82 市销率(P/S) 6.99 6.59 5.18 4.29 3.63 EV/EBITDA 11.84 9.91 12.63 9.41 7.77 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,082.71 1,144.69 1,364.73 2,943.51 3,133.62 营业收入 2,719.99 2,884.84 3,675.29 4,432.40 5,234.66 应收票据及应收账款 279.72 252.54 470.11 162.22 584.56 营业成本 634.16 652.02 786.51 917.51 1,070.49 预付账款 67.03 28.27 125.13 40.33 145.77 营业税金及附加 23.96 25.39 29.01 37.69 43.97 存货 660.21 745.61 902.56 1,009.21 1,251.42 销售费用 1,041.05 1,036.37 1,316.49 1,606.30 1,917.93 其他 1,555.29 1,953.04 2,324.49 2,091.91 2,080.42 管理费用 156.27 195.63 216.11 261.51 329.78 流动资产合计 3,644.97 4,124.15 5,187.02 6,247.18 7,195.80 研发费用 83.39 100.18 109.16 132.09 157.04 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 21.81 (7.78) (4.70) (21.98) (37.03) 固定资产 244.34 461.51 444.22 424.99 404.11 资产/信用减值损失 (78.37) (97.18) (65.62) (73.72) (78.72) 在建工程 148.17 70.11 64.09 59.27 55.42 公允价值变动收益 3.42 4.95 (74.11) (78.59) (22.90) 无形资产 119.55 129.01 111.94 94.86 77.78 投资净收益 38.82 39.39 29.89 33.15 35.31 其他 705.94 794.10 519.35 588.27 584.13 其他 57.73 80.55 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,217.99 1,454.73 1,139.60 1,167.39 1,121.43 营业利润 737.75 855.31 1,112.87 1,380.12 1,686.17 资产总计 4,862.96 5,578.89 6,326.62 7,414.58 8,317.23 营业外收入 0.53 3.02 2.78 2.11 2.64 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 5.61 2.68 3.32 3.87 3.29 应付票据及应付账款 164.62 231.26 177.94 311.29 281.28 利润总额 732.67 855.64 1,112.33 1,378.36 1,685.52 其他 776.53 865.61 868.12 1,134.83 1,062.48 所得税 108.13 128.04 155.73 201.24 251.14 流动负债合计 941.15 1,096.87 1,046.06 1,446.12 1,343.76 净利润 624.54 727.60 956.61 1,177.12 1,434.38 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (0.00) 0.00 (0.01) (0.00) (0.01) 应付债券 284.55 0.00 305.18 196.58 167.25 归属于母公司净利润 624.54 727.60 956.62 1,177.13 1,434.39 其他 250.18 181.66 154.78 89.12 58.00 每股收益（元） 1.09 1.27 1.68 2.06 2.51 非流动负债合计 534.73 181.66 459.96 285.70 225.25 负债合计 1,616.55 1,447.40 1,506.02 1,731.82 1,569.01 少数股东权益 0.97 1.45 1.44 1.44 1.43 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 550.33 570.71 570.71 570.71 570.71 成长能力 资本公积 600.47 893.54 893.54 893.54 893.54 营业收入 18.09% 6.06% 27.40% 20.60% 18.10% 留存收益 2,067.96 2,624.35 3,313.07 4,180.41 5,242.56 营业利润 26.76% 15.93% 30.11% 24.01% 22.18% 其他 26.68 41.43 41.84 36.65 39.98 归属于母公司净利润 25.20% 16.50% 31.48% 23.05% 21.85% 股东权益合计 3,246.41 4,131.48 4,820.60 5,682.76 6,748.22 获利能力 负债和股东权益总计 4,862.96 5,578.89 6,326.62 7,414.58 8,317.23 毛利率 76.69% 77.40% 78.60% 79.30% 79.55% 净利率 22.96% 25.22% 26.03% 26.56% 27.40% ROE 19.24% 17.62% 19.85% 20.72% 21.26% ROIC 30.78% 55.24% 93.84% 56.03% 108.06% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 624.54 727.60 956.62 1,177.13