12月债券月报：聚焦资金面与中央经济会议

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年12月03日 【债券周报】 聚焦资金面与中央经济会议 ——12月债券月报20231203 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】年尾集中赶工，投资需求上行——每周高频跟踪20231202》 2023-12-02 《【华创固收】政策双周报（1113-1129）：多地敲定金融化债框架，平滑今明两年信贷投放》 2023-11-29 《【华创固收】转债压力再现，如何观测企稳信号和应对策略？——可转债周报20231127》 2023-11-27 《【华创固收】2024年利率债供给前瞻——债券周报20231127》 2023-11-27 《【华创固收】存单周报（1120-1126）：短端利率大幅回调，存单定价高位震荡》 2023-11-26 一、“稳增长”再加力，如何解读？ （1）11月政策回顾：“宽信用”政策信号频繁释放。包括信贷开门红前置、强调民营房企债券融资支持等，更突出的是对于“稳地产”的继续加码，且重点落在扩大房企融资支持。此外，深圳放松二套房限制、降低普宅认定标准，继续扩大需求刺激力度，也引发债券市场的“宽信用”担忧。 （2）房地产再次成为“宽信用”着力点，如何解读？一是，三季度房地产需求放松政策效果不及预期，因城施策思路下，追加放松有其合理性。参考历史政策节奏，地方前一轮政策效果渐弱时，可能酝酿新一轮放松，呈现“小幅、 高频”的调控思路，间隔通常2-3个月左右；政策落地后，地方销售增速多呈“脉冲式”回暖，持续性一般，预计后续地产销售对“宽信用”的实质影响或 比较有限。二是，“稳信用”支持更加积极，金融机构座谈会、银企座谈会等或主要是为呼应中央金融工作会议对房地产的定调。当前信用支持政策对预期的影响或强于对地产基本面的实质提振，但若房地产信贷增速等刚性指标落地 实施，则或短期内提振信贷增量，扰动债市情绪。 二、12月债市展望 1、中央经济工作会议前瞻：“稳增长”可能靠前。（1）宏观调控方面，需求回升基础仍需巩固，预计“稳增长”的提法或靠前。（2）财政政策方面，预计定调表述更偏积极，中央加杠杆也暗示明年的“宽财政”或维持发力且节奏靠前。 （3）货币政策方面，预计将兼顾配合“稳增长”与金融风险平衡，或维持中性偏宽松的定调。（4）房地产方面，重点或仍在于强调民营房企融资支持和居民购房需求的满足。 2、资金面：扰动增多，宜多一分审慎 （1）11月资金回顾：特殊再融资债券资金回流偏慢，叠加信贷投放发力，11月资金面整体延续偏紧运行状态；有所改善的是，学习效应之下，机构提前布局跨月，月末资金情绪整体平稳。 （2）12月资金缺口：一是，考虑信贷平滑投放的诉求，年末信贷投或放将加码，缴准对于超储的消耗或小幅加大；二是，仍有1.3万亿规模的政府债券的 额度待发，净融资规模在1万亿附近，缴款的结构性摩擦仍旧偏大。此外，货币发行、非金存款的季节性消耗有所增加，资金宽松面临较多扰动。 （3）央行操作：当前逆回购及MLF均处于相对高位，央行或依旧延续偏积极的续作思路；降准仍是政策可选项，但当前非银杠杆偏高，资金分层或仍延续；此外，如果降准落地，大概率延续0.25个百分点的幅度，或也较难支撑资金面从高偏位置明显回落。 （4）总结来看，银行资负压力偏大的背景下，信贷、缴款、跨年多重压力扰动，12月资金或依旧延续偏高政策利率中枢的位置运行，年末资金分层压力或震荡偏强。 3、机构配债：配置盘或等待跨年后“开门红”，理财资金年末面临季节性赎回。 （1）12月通常是银行、保险资金配置淡季，跨年后或受存款和保费“开门红” 影响加大配债力度。1月银行配债增量多有所上行，保险资金通常会在一季度根据收益率高点择机加码配置债券。（2）12月银行理财或面临一定赎回压力，配债力量或有所下降。季末银行理财面对资金回表需求，规模变化呈季节性回落规律，叠加跨年和跨春节时点银行理财流动性备付需求提升，对债券资产配置的偏好有所下降，近年12月银行理财通常净卖出债券，1月配债力量也不强。 债市策略： （1）长端：10年期短期或维持窄幅震荡。当前处于“宽信用”效果观察期，淡季因素约束下，年内政策效果影响有限，收益率上行风险可控，但偏低的期限利差也制约了长端收益率进一步大幅下行；近期稳地产政策有所加力，“宽 信用”预期对长端仍有扰动，且12月国债缴款规模上升或加大资金预期波动，机构配债力量季节性偏弱，长端品种博弈空间相对有限，收益率或维持窄幅震荡波动。 （2）短端：交易空间或较为有限，主要关注配置价值。12月资金面扰动因素较多，银行资负压力依旧偏大，短端交易空间或相对有限，主要关注配置价值，当前国债-DR价差处于70%以上的偏高水平，配置性价比较高，存单1Y-3M利差处于历史极低水平，建议关注3M超短端的配置机会。 风险提示：流动性超预期收紧，“稳增长”预期上行抑制债市情绪。 目录 一、11月债市复盘：资金紧平衡叠加经济修复动能偏弱，债市窄幅震荡6 二、“稳地产”再加力，如何解读？7 （一）11月政策回顾：“宽信用”预期逐步升温7 （二）房地产再次成为“宽信用”着力点，如何解读？9 三、12月债市展望：聚焦资金面，中央经济会议或强化“宽信用”预期11 （一）中央经济工作会议召开在即，对债市有何影响？11 1、定调前瞻：“稳增长”可能靠前11 2、复盘：历年中央经济工作会议前后，债市表现如何？11 （二）资金面：扰动不减，宜多一分审慎12 1、11月资金面运行回顾：缴款回流偏慢，资金延续偏紧运行12 2、12月资金缺口：信贷、政府债券、跨年等多重压力下，资金缺口或偏大14 3、央行操作思路：公开市场或延续积极投放，降准是可选项15 （三）机构配债：配置盘或等待跨年后“开门红”，理财资金或面临季节性赎回16 四、债市主要券种的机构交易跟踪18 1、长端品种：基金、券商为主要买盘力量，农商行转为净卖出18 2、短端品种：国债成交清淡，基金和理财对存单转为净卖出19 3、二永债：基金再度进场，仍体现一定“拉久期”特征20 �、债市策略：交易空间收窄，票息或继续占优20 六、利率市场周度复盘：资金价格走高叠加PMI不及预期，长端表现更好22 （一）资金面：央行小幅净回笼，非银跨月资金偏紧25 （二）一级发行：国债、地方债净融资减少，政金债、同业存单净融资增加25 （三）基准变动：国债、国开不同期限利差均收窄26 七、风险提示27 图表目录 图表1资金紧平衡叠加经济修复动能偏弱，债市窄幅震荡6 图表22023年以来各主要品种收益率月度走势情况7 图表311月以来重要“宽信用”政策梳理7 图表430城新房成交面积单周同比走势9 图表510月，深圳二手住宅价格指数环比、同比降幅再度走扩（%）9 图表62023年重点城市房地产政策放松加码的间隔约1-3个月，个别城市会有小幅脉 冲式改善、但持续性不强（平方米）10 图表710月房地产开发到位资金来源增速再度下滑，贷款同比明显放缓11 图表8地产开发资金来源增速走势与销售回款资金占比变动比较一致11 图表9中央经济工作会议前后，收益率多先窄幅震荡，后倾向于下行12 图表10DR007和OMO价差仍处于高位13 图表11R007和OMO价差小幅上行13 图表12学习效应下，11月末资金情绪有所放松13 图表13存单定价高位震荡，与MLF延续倒挂14 图表14存单总体处于“提价换量”状态14 图表152022年年末大行融出先升后降14 图表16去年年末信贷投放小幅发力14 图表1712月主要为增发国债的供给压力15 图表18政府债券净融资规模处于季节性高位15 图表1912月资金缺口情况统计15 图表20MLF或延续超额续作思路16 图表21逆回购或延续积极投放16 图表2212月DR007价格最后一周震荡上行16 图表23年末资金分层压力或震荡走高16 图表24银行存款存在“开门红”效应17 图表25银行配债增量的季节性变化17 图表26保费收入的“开门红”效应更为显著17 图表27保险资金配债增量的季节性变化17 图表2812月银行理财规模通常会季节性回落18 图表2912月银行理财通常会净卖出债券18 图表307-10年（含）国债分机构净买入情况18 图表3110年以上国债分机构净买入情况18 图表321年（含）国债分机构净买入情况19 图表331-3年（含）国债分机构净买入情况19 图表34存单分机构买入情况19 图表355-7y(行权剩余期1-2年)“其他”债券分机构净买入情况20 图表367-10y(行权剩余期3-5年)“其他”债券分机构净买入情况20 图表3710年期长端品种窄幅震荡21 图表38短端国债明显修复，1y存单定价持稳21 图表39跨月资金、存单价格偏高叠加经济数据表现偏弱，长端表现好于短端22 图表40上周老券与活跃券利差收窄（%，BP）25 图表41国债期货上行和国开现券收益率下行（元，%）25 图表42央行小幅净回笼25 图表43非银跨月资金偏紧，银行间资金相对平稳25 图表44国债净融资大幅减少26 图表45政金债净融资由负转正26 图表46地方债净融资大幅减少26 图表47同业存单净融资大幅增加26 图表48国债收益率曲线变化（%）26 图表49国开债收益率曲线变化（%）26 图表50国债期限利差变动（%，BP）27 图表51国开期限利差变动（%，BP）27 图表5210年期国债与国开隐含税率（%，BP）27 图表535年期国债与国开隐含税率（%，BP）27 一、11月债市复盘：资金紧平衡叠加经济修复动能偏弱，债市窄幅震荡 11月中上旬，债市进入无主线的交易阶段，资金面维持平稳宽松，但资金分层较为明显，叠加央行OMO积极投放、MLF超额续作，短端收益率先上后下；中上旬公布的10月经济数据不及预期，但国债供给、“宽财政”发力等对债市情绪仍有扰动，长端整体围绕2.66%窄幅震荡；下旬以来，资金面边际收敛叠加地产利好政策频出，债市上行调整至月内高点；临近跨月，非银资金价格走高，加之工业企业利润、制造业PMI数据均显示基本面内生动能偏弱，短端弱势震荡，长端收益率下行至2.6750%。 具体看11月债市表现：11月中上旬，跨月后资金情绪边际缓解，主要回购利率明显下行，带动月初短端收益率下行至2.22%附近，长端收益率下行至2.66%附近；随后，资金面维持平稳宽松，但资金分层较为明显，短端收益率偏弱震荡，伴随着央行OMO较积极的投放，加之MLF超额续作6000亿元，创历史新高，短端收益率转为下行；10月经济数据延续弱修复，但出口、通胀同比转负、地产销售数据表现仍偏弱，叠加PSL或重 启，多空交织影响下，长端收益率围绕2.66%窄幅震荡。下旬以来，月末资金面边际收敛，叠加利好房企政策频出、汇率走强带动风险偏好回升，信贷开门红或前置等影响，长端收益率震荡上行至2.71%附近，短端收益率上行至2.38%附近；临近跨月，资金价格走高叠加3M、1y国股行存单发行价格抬升，短端偏弱震荡；10月工业企业利润和11月制造业PMI均显示经济内生需求仍偏弱，长端收益率震荡下行至2.6750%。 图表1资金紧平衡叠加经济修复动能偏弱，债市窄幅震荡 资料来源：Wind，华创证券 11月主要品种收益率分化，中短端收益率上行居多，长端收益率下行。具体看，1年期、3年期、5年期国债收益