证券研究报告 宏观经济点评 2023年12月01日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11月PMI数据解读：制造业需求不足有待改善 [Table_Author] 左景冉 分析师 Email:zuojingran@lczq.com 证书:S1320523020001 投资要点： 11月制造业PMI录得49.4，较前值降0.1pct，继续小幅下滑。主要构成项中，生产和新订单的供需继续小幅回落，是11月PMI下降主因。其他分项中，进出口订单、原材料和产成品价格是滞后季节性最大的4项。其中价格因素延续10月份原材料价格扩张、产成品价格处收缩的局面，但利润端压力较上月收窄。 供需端看，需求不足现象在10月份集中于“高耗能行业”，当前有扩大至“整个制造业”趋势。根据统计局数据，市场需求不足行业由10月份的“纺织、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业占比超六成的企业”扩大至11月份的整个“制造业占比超六成的企业”。若当前需求侧无重大改善，加上部分制造业进入传统淡季，春节前供需双弱局面或将持续。 11月服务业PMI录得49.3，较前值降0.8pct，续创年内新低，进入收缩区间。服务业PMI方面，整体景气度与往年11月基本一致。随着假期效应消退，各构成项继续季节性全面下滑，以价格项下滑幅度最大。具体行业看，居民出行和消费相关服务业景气回落，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务景气升温。背后可能与假期结束，报复性消费支出转向投资理财支出有关。 11月建筑业PMI录得55.0，较前值升1.5pct。建筑业PMI各分项中，订单拉动的从业人员、投入品价格景气上升是11月建筑业景气回暖的主因。未来几个月进入建筑业淡季，PMI能否保持扩张区间，不确定性极高，需进一步观察近期地产政策落实。 纵观11月全球制造业，中美PMI均小幅回落至49.4，继续徘徊临界点附近；欧洲企稳迹象进一步明确；日本连续第6个月走低。 风险提示：制造业需求恢复不及预期、服务业需求继续走弱、地缘政治风险、海外经济出现超预期衰退等。 相关报告 10月经济数据解读：经济内生动能放缓，静待政策落地 2023.11.17 10月财政数据解读：收入持续改善，财政继续积极发力 2023.11.17 美国10月CPI点评：通胀超预期回落 2023.11.17 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 中美制造业徘徊临界点附近，欧元区企稳迹象明确 ...................................................... 3 2. 需求不足带来制造业供需双降局面或将延续 ................................................................. 3 3. 11月服务业PMI落至收缩区间，建筑业小幅扩张 ......................................................... 5 4. 总结 ............................................................................................................................... 7 5. 风险提示 ....................................................................................................................... 7 图目录 图1 全球主要国家制造业PMI对比 ............................................................................... 3 图2 PMI构成项中仅从业人员和供货商配送领先5年均值 ............................................. 4 图3 11月生产和新订单的供需继续双降 ......................................................................... 4 图4 11月制造业供需继续双降，但速度放缓 .................................................................. 5 图5 进口收缩趋势继续放缓，但进出口指数剪刀差扩大 ................................................ 5 图6 11月进出口、原材料价格落后5年均值 .................................................................. 5 图7 原材料价格涨势继续放缓，订单是景气度最大拖累项 ............................................ 5 图8 服务业年内新低至收缩区间，建筑业扩张区间波动 ................................................ 6 图9 11月服务业PMI仅业务活动预期高于5年均值 ...................................................... 6 图10 新订单、从业人员收缩放缓，价格收缩加速 ......................................................... 6 图11 新订单、从业人员高于5年均值 ........................................................................... 7 图12 投入品价格、从业人员是11月建筑业景气回暖的主因 ........................................ 7 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 1. 中美制造业徘徊临界点附近，欧元区企稳迹象明确 纵观11月全球制造业，中美PMI均小幅回落至49.4，继续徘徊临界点附近；欧洲企稳迹象进一步明确；日本连续第6个月走低。11月份中、美、欧、日、英的PMI分别为49.4、49.4、43.8、48.1、46.7，分别较前值升-0.1pct、-0.6pct、0.7pct、-0.4pct、1.9pct。 从美欧两大经济体制造业PMI看，11月美国S&P制造业PMI初值录得49.4，前值50。主因是需求不足导致的生产活动景气不足、在手订单减少，制造业从业人员数量持续走低。11月HCOB1欧元区制造业PMI录得43.8，虽仍处临界点以下，但企稳迹象明确。由于欧元区企业需求减弱和对未来的信心下降，就业人数、原材料库存、产成品库存大幅下滑。其中11月制造业裁员幅度创2020年8月最高记录，原材料采购量已连续17个月下滑。 图1 全球主要国家制造业PMI对比 资料来源：Wind，联储证券研究院 2. 需求不足带来制造业供需双降局面或将延续 11月制造业PMI录得49.4，较前值降0.1pct，继续小幅下滑；11月综合PMI产出指数为50.4，比上月下降0.3pct。 制造业PMI主要构成项中，生产和新订单供需继续小幅回落，是11月PMI下降主因。11月PMI主要构成项中，生产、新订单、原材料库存、从业人员、供货商配送时间分别为50.7、49.4、48.0、48.1、50.3，较近5年均值高-0.86pct、-0.68pct、0.24pct、-0.14pct、1.14 pct，仅从业人员和供货商配送时间领先5年均值。 1 HCOB欧元区PMI（HCOB Eurozone PMI）由标普全球编制，基于从欧元区制造业和服务业约5000家公司的代表性小组收集的原始调查数据，数据涵盖德国、法国、意大利、西班牙、荷兰、奥地利、爱尔兰和希腊等国制造业数据。其中HCOB为汉堡商业银行。 49.40 49.40 43.80 48.146.70 3035404550556065702015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11中国:制造业PMI美国:制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI(初值)英国:制造业PMI 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图2 PMI构成项中仅从业人员和供货商配送领先5年均值 图3 11月生产和新订单的供需继续双降 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 供需端看，当前需求侧若无重大改善，加上部分制造业进入传统淡季，春节前供需双弱局面或将持续。11月生产和新订单分别为50.9、49.5，较前值下降0.2pct、0.1 pct。新订单和生产较前值继续同步回落，供给降幅大于需求，但生产保持在扩张区间。 海外供需看，进出口连续7个月处在临界点以下，进口收缩趋势继续放缓。11月新出口订单、进口分别为46.3、47.3，较10月降0.5pct、0.2pct。 从行业供给看，中游制造业高景气，上游纺织、燃料、化纤进入淡季。根据统计局数据2，金属制品、通用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均高于55.0%，其中铁路船舶航空航天设备连续2个月保持高景气；纺织、石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业均低于临界点，与冬季淡季来临有关。 从行业需求看，需求不足现象在10月份集中于“高耗能行业”，当前有扩大至“整个制造业”趋势。根据统计局数据，市场需求不足行业由10月份的“纺织、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业占比超六成的企业”扩大至11月份的整个“制造业占比超六成的企业”。医药、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业新订单指数均高于53.0%。 2 https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202311/t20231130_1945019.html 4546474849505152生产新订单原材料库存从业人员供货商配送时间2023-11近5年平均值444648505254生产新订单原材料库存从业人员供货商配送时间2023-112023-102023-092023-082023-07 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图4 11月制造业供需继续双降，但速度放缓 图5 进口收缩趋势继续放缓，但进出口指数剪刀差扩大 资料来源：Wind，联储证券研究院 资料来源：Wind，联储证券研究院 制造业PMI其他分项中，进出口订单、原材料和产成品价格是滞后季节性最大的4项。11月新出口订单、进口、主要原材料购进价格、出厂价格分别为46.3、47.3、50.7、48.2，较5年均值分别高-2.06、-1.34、-2.48、-1.46。 价格方面，价格指数显著低于近5年均值，延续10月份原材料价格扩张、产成品价格处收缩的局面，但利润端压力较上月收窄。11月PMI其他分项中，主要原材料购进价格、出厂价格分别为52.4、48.6，较前月分别高-1.9pct、0.5pct，较近5年均值分别高-2.48pct、-1.46pc