ICL龙头企业规模效应逐步显现

公司主营业务为第三方医学检验及病理诊断，为全国布局完善、检验项目丰富的ICL龙头企业，所覆盖的疾病领域包括感染性疾病、血液疾病、实体肿瘤、神经系统疾病等。 ICL行业市场空间广阔，特殊检验为未来发展方向 根据弗若斯特沙利文数据，目前我国ICL行业渗透率仅为6%，远低于日本的60%和美国的35%。2021年中国ICL行业市场空间（不含COVID-19检测）为223亿元，未来随着行业渗透率提升和国家政策推动，预计2026年市场空间达513亿元，年复合增速为18%。由于院内开展特检项目并不具备成本优势，未来外包需求持续提升，特检市场有望迎来发展新机遇，预计中国ICL特检市场空间将从2021年的103亿元提升至2026年的289亿元，年复合增速为23%，呈现高速发展态势。 规模化效益显现，持续发展动力强劲 公司为较早进入ICL赛道的龙头企业，在实验室数量、覆盖区域和客户数量上具有领先地位，目前公司拥有49家中心实验室，服务全国90%以上人口。同时公司拥有超3,800项检验项目，在满足医院常规化检测需求的同时重视创新，布局高毛利的特殊检验项目，打造未来业绩增长引擎。2022年公司48家医学实验室中有40家实现盈利，成熟实验室业绩稳定增长，处于市场培育期的实验室逐步扭亏为盈，有望持续贡献公司业绩。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为88.36/106.13/127.71亿元，同比增速分别为-42.91%/20.11%/20.33%，归母净利润分别为7.96/13.97/17.94亿元，同比增速分别为-71.08%/75.51%/28.45%。绝对估值法测得公司每股价值为87.21元，可比公司2024年平均PE为29倍，鉴于公司作为ICL龙头企业，规模效应逐步显现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年30倍PE，目标价89.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：区域集采风险、应收账款风险、行业竞争加剧风险 投资聚焦 核心逻辑 1）我国ICL行业渗透率低，未来市场空间大。2021年我国ICL市场规模（常规检验）为223亿元，预计2026年达513亿元，年复合增速为18%。 2）公司管理效率领先，规模优势逐渐显现。2022年公司48家医学实验室中有40家实现盈利，后续随着规模化优势显现，业绩逐步进入收获期。 3）应收账款持续改善，经营进入正常增长阶段。随着公司应收账款逐渐回款，信用减值风险逐步下降，同时诊疗需求恢复公司常规业务进入正常增长。 不同于市场的观点 1）市场认为公司所处的行业需求已饱和，我们认为随着人们日益增长的健康需求，高端化的特殊检验有望迎来发展机会，特检项目研发难度大、周期长、患者人数较少，医院开展该项目不具备成本优势，外包需求将持续提升，有望成为公司未来增长引擎。 2）市场认为公司业绩增长缺乏持续性，我们认为虽然新冠检测需求逐步下降，公司短期业绩承压，但未来随着中心实验室扭亏为盈，成熟实验室持续稳定增长，有望为公司业绩带来增量。 核心假设 1）诊断服务：未来随着老龄化程度加重、ICL渗透率不断提升，同时公司规模化效应逐步显现，经营管理效率逐步提升，我们预计2023-2025年诊断服务营收增速分别为-44.73%/20.40%/20.63%；毛利率分别为38.13%/41.35%/42.15%。 2）诊断产品：随着公司特殊检验项目获证数逐步增加，未来有望为医院提供更多诊断产品，我们预计2023-2025年诊断产品收入增速分别为-10.84%/20.00%/20.00%； 毛利率分别为41.00%/42.00%/43.00%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为88.36/106.13/127.71亿元，同比增速分别为-42.91%/20.11%/20.33%，归母净利润分别为7.96/13.97/17.94亿元，同比增速分别为-71.08%/75.51%/28.45%。绝对估值法测得公司每股价值为87.21元，可比公司2024年平均PE为29倍，鉴于公司作为ICL龙头企业，规模效应逐步显现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年30倍PE，目标价89.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.检验项目齐全的ICL领军企业 金域医学主营业务为第三方医学检验及病理诊断，为国内检验项目及技术平台齐全、营业规模最大、市场网络覆盖最广的龙头企业。目前公司检测项目所覆盖的疾病领域包括感染性疾病、血液疾病、实体肿瘤、神经系统疾病等。 1.1二十年沉淀成就国内ICL龙头 中心实验室布局实现国内全覆盖。公司成立于2003年，并以广州为中心，逐步往外扩张，先后在济南、南京等地成立检验中心。经过数年发展，公司已在全国各地区（包括香港）成立49家中心实验室，750多家合作共建实验室，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，实现国内全覆盖。 图表1：公司发展历程 股权结构稳定，利好长期发展。自公司创立以来，实控人梁耀铭先生一直担任董事长，布局公司长期发展。截至2023年9月30日，梁耀铭先生通过直接方式共持有金域医学总计15.83%的股权。圣域钫和圣铂域为员工持股平台，用于激励员工积极性。同时公司通过在全国范围内设立医学检验中心子公司实现全域布局。 图表2：金域医学股权结构(截至2023年9月30日) 管理层具有医学背景，行业经验丰富。董事长兼总经理梁耀铭本科毕业于广州医学院，在医学检验行业深耕多年。副总经理杨万丰、谢江涛均具有医学专业背景，多数高管在公司任职十多年，积累丰富的管理背景和市场经验，人员流动性较低，有利于公司稳定发展。 图表3：管理层经验丰富 1.2新冠后公司进入正常增长阶段 公司近年来业务稳健增长，新冠检测带来业绩波动。2017-2022年公司收入从38亿元增长至155亿元，CAGR为32.49%。2023年前三季度公司实现营收63.10亿元，同比下滑48.32%，其中常规医检收入58.91亿元，同比增长16.65%；归母净利润5.76亿元，同比下滑76.47%，业绩下滑主要受去年新冠检测高基数影响。 随着新冠业务出清，常规诊疗需求不断恢复，公司医学诊断服务有望恢复正常增长。 图表4：2017-2023Q3公司营收及增速 图表5：2017-2023Q3公司归母净利润及增速 公司管理效率逐步提升。受新冠检测服务需求衰减，营收下滑等影响，2023年前三季度公司毛利率为37.44%，同比下滑7.38个百分点。公司规模化效应显现，各项费用率均有所下降，管理费用率、销售费用率和研发费用率分别从2018年的9.76%、15.50%和6.43%下降至2023年前三季度的8.17%、11.69%和5.79%。 图表6：2017-2023Q3公司毛利率和净利率 图表7：2017-2023Q3公司费用及费用率 应收账款持续出清，信用减值情况改善。从2022年三季度开始，公司应收账款逐步回款。截至2023年三季报，公司应收账款为60.38亿元，同时公司应收账款信用减值情况明显改善，2023Q3信用减值为7,484万元，环比下降明显。 图表8：2019-2023Q3公司应收账款情况 图表9：2022-2023Q3公司分季度信用减值损失情况 2.ICL行业增速快、市场空间广阔 独立医学实验室（Independent Clinical Laboratory，ICL），又称第三方医学检验实验室，是指获得卫生行政部门许可，能够独立从事医学检验或病理诊断服务的医疗机构，其利用规模化、专业化和低成本等优势满足医疗机构的检测需求。 中国ICL行业正处在加速发展的阶段。中国ICL行业的发展可追溯至20世纪80年代中期，临床检验中心开始检验服务业务的社会化。此后一些检验服务中心开始与医院合作，形成单体ICL，中国ICL行业开始缓慢发展。得益于政策的扶持和需求的增加，21世纪中国ICL行业开始高速发展，市场规模迅速增长，中国ICL的数量由2009年的不足70个发展到2021年的2,100多个。 图表10：中国ICL行业发展历程 个性化高端特检项目为未来发展方向。目前ICL市场包括普通检验（简称“普检”）和特殊检验（简称“特检）”。普检通常是指《医疗机构临床检验项目目录》的常规检测项目，如血液生化等，该技术发展成熟，准入门槛较低，利润低，市场竞争激烈；特检则是非常规的检测项目，如产前基因检测、质谱检测等，技术水平较高，检验方法复杂，需要专门的设备及人员来进行，利润水平较高。 图表11：普检与特检的区别 2.1中国ICL行业发展空间广阔 我国检验市场处于高速发展阶段。根据中国卫生健康统计年鉴数据，2021年中国公立医院检验收入达4,096亿元，2012-2021年期间年复合增速达12.08%。2020年诊疗量有一定波动，但整体呈现高速发展态势。其中2021年住院检验收入达1,960亿元，2012-2021年期间年复合增速达13.27%，快于门诊检验收入增速的11.09%。 图表12：中国公立医院医疗检验收入情况 人均检验费用提升为检验收入快速增长的核心原因。检验人次和人均检验费用的提升均对检验收入有正向的贡献，无论在门诊和住院诊疗中，人均检验费用均起较大贡献作用，2021年中国门诊、住院人均检验费用分别为65.3元和1,195.3元，2015-2021年复合增速达6.68%和8.00%，快于检验次数增速3.18%和3.04%。随着检验技术水平提升和患者就医需求持续提高，我国检验市场有望迎来发展新机遇。 图表13：中国公立医院检验人次情况 图表14：中国公立医院人均检验费用情况 我国ICL渗透率较低，有较大的发展潜力。与其他发达国家相比，我国ICL市场仍处于起步阶段。2021年中国ICL的渗透率仅为6%，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%。中国有2,100多个ICL，而美国有7,500多个ICL，中国的ICL市场仍有较大的发展潜力。 图表15：2021年中国ICL市场渗透率 ICL有望迎来快速发展。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国临床检测市场空间为5,244亿元，预计2026年达到8,964亿元，期间年复合增速为11.3%。由于ICL具有低成本、专业化等优势，受到医疗机构的青睐，未来随着渗透率不断提升，中国ICL行业有望得到快速发展。中国ICL市场空间（不含COVID-19检测）有望从2021年的223亿元增加至2026年的513亿元，年复合增速达18.2%，高于整体临床检测市场增速。 图表16：我国临床检测市场及ICL市场规模 特检市场发展迅猛。相较医院检验科，大型ICL在特检业务上具有较高的竞争力，能够提供个性化、高端化的检验项目，发挥集约化优势，因此未来特检在ICL中占比将持续提升。根据弗若斯特沙利文预测，中国ICL特检市场规模将从2021年的102亿元增加至2026年的289亿元，CAGR为23.0%，高于普检市场的13.3%； 预计2023年ICL特检市场占比将突破50%。 图表17：ICL普检及特检市场规模 2.2中国ICL行业呈现强者恒强格局 由于我国ICL行业起步较晚，具有先发优势的ICL通过连锁发展构建庞大的实验室网络和分销渠道网络，拥有更多的客户资源，并且龙头企业具有显著的规模效应，在研发、人员、储运等成本管理方面具有成本优势。同时受新冠检测需求提升，我国ICL龙头呈现强者恒强态势，头部ICL金域医学、迪安诊断、艾迪康三者市场占有率合计约80%。 图表18：各家ICL企业市占率测算 2.3政策驱动行业发展，市场前景广阔 国内ICL行业的快速发展主要得益于2015-2017年期间一系列政策的发布，包括分级诊疗推动、医学检验实验室的建设标准以及支持社会力量独立举办医学检验实验室等，全方位对医学检验实验室的设立提供政策支持。中国ICL数量也从2014年的225家提升至2017年的1,033家，年复合增速达66.