基本面扎实的包装纸领军企业，混改注入发展新动能

阳光纸业（2002.HK） 基本面扎实的包装纸领军企业，混改注入发展新动能 核心投资亮点 華升证券研究 差异化战略引领，核心业务稳固，财务表现出众。阳光纸业聚焦于包装纸领域，为亚洲领先的白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸、纸管原纸、瓦楞纸等纸制品及纸制品包装的生产供应商，公司当前共拥有各类纸品产能230万吨。2023年上半年，阳光纸业实现营业收入42.08亿元，同比下降4.25%；实现归母净利润1.93亿元，同比大幅增长18.4%，彰显十足经营韧性。 陈思聪nelsonchan@cfcg.com.hk +852 31666842 持续推进数字化转型，助力公司管理变革。作为传统的造纸企业，阳光纸业率先在行业内建立数字化平台，利用人工智能、物联网技术等，集成供应链管理、智慧物流、大数据应用、区块链+再生资源等系统，推动管理与产业升级。依靠数字化转型升级，公司实现产能翻番、人员减半。未来3至5年，公司将以智能制造平台为基础，推动中央控制室的搭建，实现远程集控和生产调度，深入挖掘数据价值，实现数字化业务赋能。 生物机械浆项目稳步推进，特种纸板块应用打开。生物机械浆的主要原材料是我国资源丰富度高的农业秸秆，有助于解决我国造纸产业原料短缺的难题，而且有效解决了农业秸秆难以处置的问题，具有明显的经济效益、社会效益和生态效益。生物机械浆下游应用广泛，可代替木浆生产牛皮纸、光伏衬纸、食品级包装用纸、医疗用纸等多用途纸种，以及纸浆模塑用的食品级纸杯、餐盒等代塑产品。公司生物机械浆项目自2019年开工建设以来稳步推进，下游应用的市场也正配合打开，光伏衬纸“从0到1”的突破，上半年与福莱特、信义玻璃等光伏玻璃行业龙头达成长期合作，光伏衬纸出货量稳步增长。公司规划，2023年，公司光伏衬纸产量达到2万吨，至2027年，公司生物机械浆产量达到50万吨。 引入新股东，看好未来拓展潜力。7月14日，阳光纸业发布公告，建发股份（600153.SH）下属子公司厦门建发浆纸集团旗下的香港纸源有限公司拟出资认购阳光纸业1.62亿股普通股。本次交易完成后，香港纸源将成为阳光纸业的第二大股东。建发浆纸集团是建发股份的全资子公司，自1992年成立至今已发展成为全球领先的林浆纸及印刷包装领域的全产业链运营商。此次引入具有产业强协同效应、实力雄厚的国有企业作为战略股东，有助于公司在业务资源、资本运作和融资方面获得更多支持，增厚公司发展潜力。 基本面优秀，发展潜力足，显著低估。我们预测2023-2025年归母净利润分别为4.32、5.53、6.66亿元，对应EPS0.37、0.48、0.57元/股。选取港股晨鸣纸业、玖龙纸业、理文造纸及A股山鹰国际、博汇纸业、裕同科技作为公司可比对象，可比公司2023-2025年平均PE为20.75、8.19、6.90。阳光纸业主业优势突出，主业修复+特种纸业务市场打开确定性强，同时未来在新股东建发纸浆的赋能下有望发挥协同效应实现降本增效。参考可比公司2024年预期PE及港股A股市场差异，保守给予阳光纸业7倍PE，按照2024年EPS 0.54元人民币/股计算，对应股价4.12港币/股，较目前股价拥有约59%增长空间。 风险提示 1）市场风险：宏观经济恢复不及预期，下游需求恢复不及预期的风险； 2）行业风险：原材料价格剧烈波动，行业竞争加剧；3）经营风险：公司新产品研发创新推出进度不及预期，在建项目投产进度不及预期，或销售情况不及预期的风险。 一、包装纸品行业领先企业，业绩逆势增长韧性十足 1.1专业团队深耕包装二十年，打造细分领域龙头纸企 深耕造纸二十多年，打造全国包装纸品行业领先企业。世纪阳光集团成立于2000年底，旗下涂布白面牛卡纸产品是国家级单项冠军，公司当前拥有涂布白面牛卡纸、白面牛卡纸、纸管原纸、特种纸、瓦楞纸在内的丰富的包装产品体系，现拥有职工5000人、30多家子公司、110多亿元总资产，年造纸产能230万吨，同时公司还是全球较先进的预印产品基地，“以草代木”造纸原料新途径的创新者，进入全国造纸15强，全球造纸75强。 创新技术实力雄厚，产品营销全球。公司拥有近600名专业技术人员的技术中心及研究院，拥有自主知识产权70多项、其中发明和实用新型专利60多项，实验室通过CNAS认证。公司先后制定了白面牛卡纸系列产品的7套行业国家标准，公司被评为山东省制造业单项冠军企业，入选工信部“绿色工厂”名单；产品被评为国家级制造业单项冠军产品，入选工信部“绿色设计产品”名单。公司在国内设有34个销售分公司，海外营销网络遍及北美、大洋洲、欧洲、东南亚、中东及日韩等国家。 数字化赋能公司转型升级，打造概念包装全产业。阳光纸业是造纸行业中最早一批实施信息化、供应链管理的企业，持续积极推动公司数字化转型，打造新一代数字化运营管理平台、智能制造平台、大数据中台，成为行业5G+智能制造全连接工厂的典范，转型成果入选清华大学经济管理学院教案。同时，公司建成阳光概念包装产业园、示范工厂和全球较先进的预印生产线，推出旗下电商品牌“王的网”，组建了全国性的包装产业联盟，为终端用户提供从造纸、创意设计、印刷、制箱到物流配送的一站式阳光新概念包装解决方案。 董事会及高管团队稳定，行业经验丰富。公司董事会及高管团队阵容豪华，是典型的知识型、专业型、创新型团队，其中董事长王东兴先生拥有约40年造纸行业经验，拥有中国造纸行业协会理事在内多个荣誉头衔，主导研发过50多种类国家专利产品，其他成员也拥有20多年行业经验。同时，公司高管团队成员在行业中有着长期的从业经历，对市场趋势和商业运作有着深刻的理解，拥有广泛的行业人脉积累，成为公司持续发展的巨大财富。此外，公司董监高团队成员包含众多创业及早期进入的元老，忠诚度与稳定度较高。 造纸+包装+配套产业协同发展。集团目前拥有三大业务板块：造纸、包装及配套产业。除造纸主业，包装产业是公司实现产业链纵向延伸、创造客户价值的产业板块，上海王的实业是公司进军概念包装的业务主体；配套产业主要包括电力及蒸汽、物流、再生资源回收利用等业务。三大板块涵盖原材料、纸制品、下游包装、配套服务，产业链结构完整、板块协同性强，成为公司实现业务稳健增长的保证。 专注包装领域，产品多元布局。公司目前拥有涂布白面牛卡纸、白面牛卡纸、专用纸品（特种纸）、瓦楞纸、纸管原纸在内的丰富的产品矩阵，涵盖不同定量克重的产品，下游覆盖乳制品、啤酒、饮料、食品、电器、医疗、光伏在内的不同应用场景。从发展节奏上来看，公司是以涂布白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸及纸管原纸业务为基本盘发展起来，2021年新增瓦楞原纸，丰富公司产品结构；同时，近年来公司加大对特种纸板块的开发，研发出光伏衬纸在内的多个中高端新纸种，进一步增强了公司的产品服务边界。除纸品外，公司还运营包括物流服务、预印、包装在内的多个业务板块，并且在上游布局上，着力研发生物机械浆这一以草代木的新技术，增强全产业链综合实力。 适用于制作建材、农产品及工业品的包装袋，具有纸质强韧、抗张强度高、抗撕裂强度好、透气性好、不易破裂等特点。 总产能充足。公司现有涂布白面牛卡纸产能60万吨，白面牛卡纸产能40万吨，特种纸/装饰原纸产能15万吨，纸管原纸产能30万吨，高级瓦楞纸产能85万吨，合计230万吨，公司围绕核心主业建设了足够产能，产品品类丰富，总产能位于全国造纸行业前列。 1.2业绩实现逆势增长，资产结构不断优化 上半年营收规模稳定、利润高速增长。公司业务稳健，营收规模总体呈现为持续稳定增长，2022年公司营收规模达到95.38亿元，逼近百亿大关；2018-2022年，公司营收复合增速达到9.70%。2021年以来，公司新增瓦楞纸项目建成投产，为公司业务增长注入新动能，进一步完善公司业务体系。净利润来看，2022年，受到上游原材料价格处于历史高位的压力以及下游需求减弱的夹击，公司2022年净利润出现下滑，此前一直保持了稳健增长态势。2023年上半年，上游成本压力得到快速释放，公司也抓住市场机遇快速修复利润，随着下半年需求端的进一步修复，公司利润水平有望得到持续提升。 资料来源：iFinD，公司年报 资料来源：iFinD，公司年报 期间费用率稳定，盈利能力快速恢复。上半年，随着行业竞争加剧，公司各项费用率均有小幅抬升，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比增长0.34、0.67、0.35个百分点，整体水平与2021年相当，费控表现较好。同时，公司整体盈利能力较好，在2022年亦表现出了极强的盈利能力，顶住压力实现了正向利润。上半年，随着市场压力的缓解公司盈利指标也得以修复。 资料来源：iFinD，公司年报 资料来源：iFinD，公司年报 营收结构看，瓦楞纸加入后，公司业务结构更加多元，其中白面牛卡、涂布白面牛卡、专用纸品、瓦楞纸营收占比分别为19.9%、24.8%、21.0%、21.4%；毛利结构中，白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸及专用纸品三大类合计占比约80%，瓦楞纸虽然毛利率水平较低，但也成为公司毛利中重要一环，占比达到8.3%。 资料来源：iFinD，公司年报 资料来源：iFinD，公司年报 分业务看，公司白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸业务发展稳定，利润水平有所回升。公司是涂布白面牛卡纸细分领域龙头企业，为国家级制造业单项冠军产品，市场占有率超过50%，白面牛卡纸领域公司也是领军企业之一，市场占有率超过30%。近三年两大业务总体规模稳中有升，上半年营收下降主要受到原材料价格下降带来的成品价格下行影响。毛利率表现上，涂布白面牛卡纸处于20%-30%的水平，白面牛卡处于15%-30%左右水平，业务盈利下限较高，成为公司业绩稳定的基石。 资料来源：iFinD，公司年报 资料来源：iFinD，公司年报 瓦楞保持满产满销，营收及毛利稳定。公司瓦楞纸项目于2021年建成投产以后迅速达到并保持了满产状态，同时得益于市场尤其是山东本地对公司“两高一低”高端瓦楞纸的需求较充足，公司上半年毛利率达到5.75%，相比2022年逆势增加0.18pct，发展质量进一步提高。 专用纸品增长稳健，结构优化毛利率有所提升。2018-2022年公司专用纸品营收复合增长率达12.99%，同时2021年以来毛利率稳步提升，上半年专用纸品毛利率达到14.98%。 资料来源：iFinD，公司年报 资料来源：iFinD，公司年报 资产结构持续优化。资产规模上，公司2018年至2023年上半年总资产规模从91.68亿元增长至118.14亿元，上半年公司资产规模有所下降的原因主要是应收账款及票据以及存货规模从高位回归带来的优化，同时公司资产负债率从71.78%降至上半年的61.53%。公司ROE、ROA水平与净利润表现基本一致，2022年出现较大幅度下跌，预计随着利润的改善在未来将会获得显著修复。 资料来源：iFinD，公司年报 资料来源：iFinD，公司年报 2浆价企稳带动行业修复，静待下游需求回暖 2.1行业顺周期属性强，消费持续复苏是关键 行业进入长期平稳发展阶段，疫后整理再出发。经过数十年的发展，我国造纸产业已经进入成熟阶段，当前整体市场增速平稳。2018年开始，随着全球经济放缓，造纸行业出现一定下滑，2020-2021年新冠疫情期间，海外经济刺激措施频出，加之中国造纸行业受疫情影响较小，我国造纸产量与消费量实现了阶段性快速成长。随着2023年我国进入疫后复苏过程，叠加海外市场陷入低迷，造纸行业进入了调整阶段。 资料来源：中国造纸协会 造纸业景气程度与宏观经济关系紧密。造纸需求具有显著的顺周期属性，与上游工业生产景气度直接挂钩，当上游生产提高、出口增长时，包装、印刷、造纸的需求随之提升。当前宏观经济正处于疫后恢复阶段，势头稳健，将为造纸行业的恢复提供了良好的环境。 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局，海关总署 阳光纸业主要生产的白面牛卡纸、涂布白面牛卡纸、瓦楞原纸主要应用场景为各类瓦楞纸箱的生产，瓦楞纸箱由于出色的使用性能和加工性能以及价格优势，受益