羽绒服业务增长动能强，盈利能力进一步优化

证券研究报告公司研究点评报告波司登（3998.HK)投资评级买入上次评级买入汲肖飞纺服行业首席分析师执业编号：S1500520080003邮箱：jixiaofei@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 羽绒服业务增长动能强，盈利能力进一步优化 2023年11月30日 事件：2023/24上半财年公司实现收入74.71亿元、同增20.9%，实现归母净利9.19亿元、同增25.1%，EPS为0.085元，每股派息5港仙。23年在 外部宏观环境波动、消费市场及消费习惯发生较大调整之下，公司主业增长动能强劲，各项业务齐头并进，实现收入、利润高质量同步增长，盈利能力显著提升。 点评： 羽绒服品牌，贴牌加工收入增长稳定，成功拓展增量业务。分业务来看， 1）2023/24上半财年公司品牌羽绒服业务收入同增28%至49.40亿元。公司持续夯实“品牌引领，产品领先，渠道升级，优质快反”四项核心竞争力。对子品牌雪中飞、冰洁进行差异化宣传，覆盖满足各层级客户需求。继“户外风”表现亮眼后，公司顺势推出户外“三合一”、“防晒服”等新产品，捕捉消费者需求。2）贴牌加工管理业务实现收入20.42亿元，同增7.8%，公司预计全年仍有望达到两位数增长。3）女装业务实现收入3.92亿元、同增15.4%，同比有所增长，公司成�专项工作组，后续将持续发力女装业务。4）多元化服装业务实现收入0.96亿元、同增9.8%，主要由于飒美特校服收入同增11.7%至0.85亿元，男装、童装业务持续收缩。 波司登品牌收入持续增长，雪中飞差异化竞争填补大众市场空白。分品牌来看，1）2023/24上半财年波司登品牌实现收入44.21亿元、同增25.5%，期末共有门店3037家、较期初减少146家。线下，公司持续 优化现有渠道结构，关闭部分低效店铺做实单店经营提效。同时持续关注Top店的打造，搭建项目超250个覆盖约500个销售网点，助力品牌势能提升。线上，公司进一步降低折扣度，提升品牌形象，销售增速亮眼。2）雪中飞品牌实现收入2.65亿元、同增52.2%，期末门店276 家、较期初增加38家，品牌定位大众市场，弥补主品牌低价市场的空白并与主品牌进行差异化宣传投放，取得高速增长。3）冰洁品牌实现收入0.13亿元、同降65.3%，品牌处于调整期，门店全部关闭，收入占比较低。 全渠道收入高速增长，增速环比进一步提升。分渠道来看，1）2023/24上半财年自营渠道实现收入16.54亿元、同增35.6%，期末自营零售网点减少191家至1206家，公司持续提升自营门店质量和形象，努力打 造Top标杆店，整体门店数量明显减少，单店收入提升，推动收入保持同比增长。2）批发渠道实现收入30.44亿元、同增21.1%，期末�三方经销商网点增加83家至2107家，公司行业影响力进一步提升，拓展多层级市场布局，经销商门店拓展带动经销收入快速增长。3）其他渠道实现收入2.4亿元、同增94.1%，主要为公司销售羽绒服产品的原材料收入。 毛利率持平，行政开支有所下降，分销开支和门店翻新投入提高，存货水平上升。1）2023/24上半财年公司毛利率保持50.0%，其中品牌羽 绒服毛利率同降2.4PCT至61.2%，主要由于新品推出、轻薄羽绒服占比提高，导致销售结构变化。女装业务毛利率同增1.5PCT至67.7%，同比有所恢复。2）2023/24上半财年公司分销、行政开支占收入比重为27.2%、7.8%，同增0.9PCT、-0.7PCT，公司加大品牌建设和对终端门店的翻新投入。3）2023年9月末公司存货为38.72亿元、较去年 同期上涨12.8%，存货周转天数为160天、同降21天，公司维持较低首单订货比例，推进全渠道商品一体化管理，库存水平回到健康状态。 产品创新品类拓展强化竞争优势，分渠道不同策略精准营销。产品方面，公司继续强化产品领先优势，在品类方面推出创新“三合一冲锋衣”、 “防晒服”，并升级“轻薄羽绒服”。营销方面，公司持续输出优质品宣内容，提升品牌认知度、美誉度，并对不同子品牌进行分渠道不同策略的宣传，实现精准营销。公司聚焦提升线上渠道经营能力和运营效率，打通线上线下全渠道会员系统，线上渠道影响力进一步扩大，报告期线上羽绒服收入同增32.0%至10.88亿元。渠道方面，公司以门店为核心坐实大商品、大零售运营提效，注重线下单店收入增长，加强Top门店的建设，进一步提升品牌形象。 出激励及购股权授出计划，绑定核心员工利益，彰显发展信心。公司发布股权激励计划，授予9名集团董事高管及核心雇员7840万股股份，占总股本的0.72%，激励对象需每股支付1.62港元，即收市价每股3.24 港元的50%。此外公司将进一步授予170名集团董事高管及核心雇员 5.11亿股购股权，占总股本的4.69%，行使价为3.24港元每股。股权激励及购股权计划进一步绑定公司与董事，高管及核心员工利益，彰显公司长期发展信心。 盈利预测与投资评级：我们维持2023-25财年归母净利预测为25.54/30.41/36.03亿元，目前股价对应23财年13.93倍PE，我们看好公司长期成长性，羽绒服行业产品领先优势明显，未来疫情影响有望 改善，居民消费信心有望提升，公司业绩预计保持稳定增长，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求波动风险、新品定位和竞争力问题、天气偏暖销售结构改变、户外行业品牌竞争等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2023A16774 2024E19596 2025E22938 2026E26233 增长率YoY% 3% 17% 17% 14% 归属母公司净利润(百万元) 2139 2554 3041 3603 增长率YoY% 4% 19% 19% 18% 毛利率% 59.47% 59.79% 59.87% 60.17% 净资产收益率ROE% 17.04% 16.91% 16.76% 16.57% EPS(摊薄)(元) 0.20 0.23 0.28 0.33 市盈率P/E(倍) 22.33 13.93 11.70 9.88 市净率P/B(倍) 3.81 2.36 1.96 1.64 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月29日收盘价 ） 会计年度2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度(百万元2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产14,722 20,009 23,173 28,798 营业总收入16,774 19,596 22,938 26,233 现金3,718 7,210 7,457 11,460 营业成本0 0 0 0 应收账款923 1,140 1,559 1,720 销售费用6,798 7,879 9,204 10,449 存货2,689 2,939 4,142 4,218 管理费用6,125 6,996 8,166 9,182 其他7,392 8,720 10,016 11,400 财务费用1,204 1,677 1,950 2,276 非流动资产6,221 6,371 6,541 6,691 0 0 1 0 固定资产1,728 1,778 1,828 1,728 营业利润40 3 -61 -88 无形资产2,164 2,164 2,184 2,334 利润总额2,887 3,343 3,981 4,717 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 所得税 731 802 956 1,132 2,156 2,541 3,026 3,585 租金按金使用权资产 其他2,329 2,429 2,529 2,629 净利润 18 -13 -15 -18 资产总计20,943 26,379 29,714 35,489 少数股东损益 2,139 2,554 3,041 3,603 流动负债6,054 8,950 9,258 11,448 短期借款 770 836 936 961 归属母公司净利 润 2,647 3,044 3,617 4,327 应付账款3,097 4,782 4,422 6,027 EBITDA 3,597 3,894 4,397 5,077 其他2,186 3,331 3,899 4,460 EPS（元） 0.20 0.23 0.28 0.33 非流动负债2,284 2,284 2,284 2,284 长期借款1,603 租赁负债 其他681 1,603 681 1,603681 1,603 681 现金流量表会计年度 成长能力 2023A 2024E 2025E 单位:百万元 2026E 负债合计8,338 11,234 11,543 13,732 营业收入 3.46% 16.83% 17.05% 14.37% 少数股东权益57 45 29 11 营业利润 股本1111 留存收益和资本公 积13,14215,69618,73722,340 归属母公司净利获利能力 3.70%19.41%19.08%18.48% 归属母公司股东权 益 12,547 15,101 18,142 21,745 毛利率 59.47%59.79%59.87%60.17% 净利率 12.75% 13.03% 13.26% 13.73% 重要财务指标 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 17.04%16.91%16.76%16.57% ROIC13.20%13.16%13.27%13.52% 经营活动现金流3,0515,3001,9805,774偿债能力 净利润 2,139 2,554 3,041 3,603 资产负债率 39.81% 42.59% 38.85% 38.70% 折旧摊销 18 -13 -15 -18 净负债比率 -10.67% -31.50% -27.06% -40.89% 少数股东权益 949 850 780 750 流动比率2.432.242.502.52 营运资金变动及其 -55 1,909 -1,826 1,439 速动比率 1.90 1.86 2.02 2.11 营运能力 投资活动现金流 617 -1,685 -1,635 -1,585 总资产周转率 0.79 0.83 0.82 0.80 资本支出 -508 -900 -850 -800 应收账款周转率 15.53 19.00 17.00 16.00 其他投资 1,125 -785 -785 -785 应付账款周转率2.132.002.002.00 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2,493 -123 -98 -186 每股收益 0.20 0.23 0.28 0.33 借款增加 -160 66 100 25 每股经营现金 0.28 0.49 0.18 0.53 普通股增加 27 0 0 0 每股净资产 1.15 1.38 1.66 1.99 已付股利 -1,722 -189 -198 -211 估值比率 其他 -639 0 0 0 P/E 22.33 13.93 11.70 9.88 P/B 3.81 2.36 1.96 1.64 EV/EBITDA 12.90 7.91 6.97 5.26 研究团队简介 汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016年9月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得2016/17/19年新财富纺织服装行业最佳分析师第3名/第2名/第5名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，2020年8月加入信达证券，2020年获得《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师、行业最佳选股分析师等称号。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独�、客观地出具本报告；本报告所