羽绒服业务增长动能强，盈利能力进一步优化

证券研究报告 公司研究 2023年11月30日 汲肖飞纺服行业首席分析师执业编号：S1500520080003邮箱：jixiaofei@cindasc.com 点评： 羽绒服品牌，贴牌加工收入增长稳定，成功拓展增量业务。分业务来看，1）2023/24上半财年公司品牌羽绒服业务收入同增28%至49.40亿元。公司持续夯实“品牌引领，产品领先，渠道升级，优质快反”四项核心竞争力。对子品牌雪中飞、冰洁进行差异化宣传，覆盖满足各层级客户需求。继“户外风”表现亮眼后，公司顺势推出户外“三合一”、“防晒服”等新产品，捕捉消费者需求。2）贴牌加工管理业务实现收入20.42亿元，同增7.8%，公司预计全年仍有望达到两位数增长。3）女装业务实现收入3.92亿元、同增15.4%，同比有所增长，公司成立专项工作组，后续将持续发力女装业务。4）多元化服装业务实现收入0.96亿元、同增9.8%，主要由于飒美特校服收入同增11.7%至0.85亿元，男装、童装业务持续收缩。 波司登品牌收入持续增长，雪中飞差异化竞争填补大众市场空白。分品牌来看，1）2023/24上半财年波司登品牌实现收入44.21亿元、同增25.5%，期末共有门店3037家、较期初减少146家。线下，公司持续优化现有渠道结构，关闭部分低效店铺做实单店经营提效。同时持续关注Top店的打造，搭建项目超250个覆盖约500个销售网点，助力品牌势能提升。线上，公司进一步降低折扣度，提升品牌形象，销售增速亮眼。2）雪中飞品牌实现收入2.65亿元、同增52.2%，期末门店276家、较期初增加38家，品牌定位大众市场，弥补主品牌低价市场的空白并与主品牌进行差异化宣传投放，取得高速增长。3）冰洁品牌实现收入0.13亿元、同降65.3%，品牌处于调整期，门店全部关闭，收入占比较低。 全渠道收入高速增长，增速环比进一步提升。分渠道来看，1）2023/24上半财年自营渠道实现收入16.54亿元、同增35.6%，期末自营零售网点减少191家至1206家，公司持续提升自营门店质量和形象，努力打造Top标杆店，整体门店数量明显减少，单店收入提升，推动收入保持同比增长。2）批发渠道实现收入30.44亿元、同增21.1%，期末第三方经销商网点增加83家至2107家，公司行业影响力进一步提升，拓展多层级市场布局，经销商门店拓展带动经销收入快速增长。3）其他渠道实现收入2.4亿元、同增94.1%，主要为公司销售羽绒服产品的原材料收入。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 毛利率持平，行政开支有所下降，分销开支和门店翻新投入提高，存货水平上升。1）2023/24上半财年公司毛利率保持50.0%，其中品牌羽 绒服毛利率同降2.4PCT至61.2%，主要由于新品推出、轻薄羽绒服占比提高，导致销售结构变化。女装业务毛利率同增1.5PCT至67.7%，同比有所恢复。2）2023/24上半财年公司分销、行政开支占收入比重为27.2%、7.8%，同增0.9PCT、-0.7PCT，公司加大品牌建设和对终端门店的翻新投入。3）2023年9月末公司存货为38.72亿元、较去年同期上涨12.8%，存货周转天数为160天、同降21天，公司维持较低首单订货比例，推进全渠道商品一体化管理，库存水平回到健康状态。 产品创新品类拓展强化竞争优势，分渠道不同策略精准营销。产品方面，公司继续强化产品领先优势，在品类方面推出创新“三合一冲锋衣”、“防晒服”，并升级“轻薄羽绒服”。营销方面，公司持续输出优质品宣内容，提升品牌认知度、美誉度，并对不同子品牌进行分渠道不同策略的宣传，实现精准营销。公司聚焦提升线上渠道经营能力和运营效率，打通线上线下全渠道会员系统，线上渠道影响力进一步扩大，报告期线上羽绒服收入同增32.0%至10.88亿元。渠道方面，公司以门店为核心坐实大商品、大零售运营提效，注重线下单店收入增长，加强Top门店的建设，进一步提升品牌形象。 出激励及购股权授出计划，绑定核心员工利益，彰显发展信心。公司发布股权激励计划，授予9名集团董事高管及核心雇员7840万股股份，占总股本的0.72%，激励对象需每股支付1.62港元，即收市价每股3.24港元的50%。此外公司将进一步授予170名集团董事高管及核心雇员5.11亿股购股权，占总股本的4.69%，行使价为3.24港元每股。股权激励及购股权计划进一步绑定公司与董事，高管及核心员工利益，彰显公司长期发展信心。 盈 利 预 测与 投 资 评 级 ：我 们 维 持2023-25财 年 归 母 净 利 预 测为25.54/30.41/36.03亿元，目前股价对应23财年13.93倍PE，我们看好公司长期成长性，羽绒服行业产品领先优势明显，未来疫情影响有望改善，居民消费信心有望提升，公司业绩预计保持稳定增长，维持“买入”评级。 风险因素：行业需求波动风险、新品定位和竞争力问题、天气偏暖销售结构改变、户外行业品牌竞争等。 汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016年9月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得2016/17/19年新财富纺织服装行业最佳分析师第3名/第2名/第5名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，2020年8月加入信达证券，2020年获得《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师、行业最佳选股分析师等称号。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。