内生提速、BF改善，功能食品龙头稳步前行

分析师：郭梦婕证书编号：S1190523080002分析师：肖依琳证书编号：S1190523100003 太平洋证券股份有限公司证券研究报告公司深度研究2023-11-13 核心观点 Ø面向全球市场的国内营养健康食品CDMO龙头，全剂型覆盖满足各类客户需求。公司前身为仙乐制药，2000年转型为膳食补充剂品牌提供合同委托生产服务，发展至2022年公司营收达25亿元，2017-2022年营收CAGR为14%。公司目前拥有软胶囊、软糖、功能饮品等八大剂型，满足各年龄段人群的健康需求。公司通过自建及海外收购的方式布局全球，自2016年开始先后收购德国软胶囊企业Ayanda及北美软胶囊头部生产商BF，与公司在渠道资源、生产研发和供应链管理等方面协同互补，成功在欧美市场实现本地化生产、销售，并提供响应更迅速的前端服务。目前公司拥有中国、美国、欧洲三大核心市场，2022年收入占比分别为59%/21%/17%。 Ø功能性食品行业快速扩容，B端受益下游高景气度，龙头份额有望提升。借鉴日本市场来看，中国与90年代日本近似，老龄化、健康意识崛起趋势明显，营养健康食品行业成长空间广阔，其中以软糖为代表的功能性食品受到消费场景及消费人群扩张驱动，2022年行业规模达2079亿元，2017-2022年CAGR为7%，进一步加深长尾化趋势，长尾占比从2014年至2023年提升6pct至47%。同步带动代工需求提升，目前中国代工率仅6.4%，对标日本代工率35%有较大提升空间。2023年我国营养健康食品规模3916亿元，2018-2023年CAGR为6.6%，其中2021年功能性食品规模1961亿元，2016-2021年CAGR为7.4%。海外来看，美国是全球营养健康食品的第一大市场，2018-2023年行业规模CAGR为5.8%，其中功能性食品2020-2022年CAGR为8.1%；欧洲行业规模CAGR为2.6%，均保持稳步成长趋势。行业竞争格局来看，经测算国内代工CR5近20%，其中仙乐市占率不到10%，2019-2022年仙乐海外收入CAGR为18%，增长高于当地市场整体水平，但目前公司在欧洲、美洲市占率均不足2%，未来公司全球份额均有较大提升空间。 Ø积极修炼内功，管理、研发、供应链、服务等全方位升级。外延并购方面，2016年收购德国软胶囊代工企业Ayanda，2022年收购美国软胶囊龙头BF，实现海外生产本土化及客户协同互补。内生方面，①升级团队招募优秀人才。招募华为背景的中国区销售负责人，组织架构引用华为B端体系，并引入新互联网BD总监拓展新锐品牌客户。德国工厂新换年轻负责人，升级欧洲销售团队，扩大客户覆盖面，2023H1欧洲收入恢复至30%+的增长。②打造全球数字化供应链。公司收购欧洲、美国工厂完成当地供应链布局，高费用投放完善数字化系统升级。③升级整合工厂，持续扩张产能抓住海外高成长赛道红利。近几年公司持续扩产完善全剂型产能储备，其中软糖产能逐步释放至70+亿粒，支撑美国市场软糖销售（2020-2022年美国软糖行业规模CAGR达10.9%）。同时生产端持续降本增效，目前德国工厂整合后净利率可达10%左右。④背靠大客户洞察全球赋能研发。公司和全球多领域大客户合作多年，拥有敏锐捕捉前沿市场动态的能力，并利用中国工程师红利赋能海外研发，持续优化营销研发能力。⑤积极拥抱新渠道，挖掘腰部新锐品牌成长红利。公司相比过去更贴近市场前端，向全面服务商转型，并优化研发、销售和产品体系以适配新锐品牌特点，采用数字BD覆盖更多潜力品牌，2023Q3新锐品牌渠道实现快速增长，占比提升至28%。 Ø内生提速和BF盈利改善，股权激励目标积极。2023Q4美国市场去库存进入尾声，明年有望重回较快增长，欧洲市场改善明显，步入收获期。国内新锐品牌拓展顺利，延续双位数增长，2024年内生业务有望明显提速。BF个护和软糖产线逐步投产，稳态产能对应产值约0.5-0.8亿美元，2024Q1有望扭亏为盈。公司近期推出新一期股权激励，业绩考核要求为2024/2025/2026年营收不低于43.12/49.27/55.66亿元，并推出长期员工持股计划要求2024年净利润达到4.005亿元，目标指引积极，我们认为在内生提速和BF盈利改善的双重驱动下，2024年业绩完成确定性较高。 Ø盈利预测：我们预计公司2023-2025年收入分别为34.60/43.42/49.85亿元，归母净利润分别为2.73/4.06/4.96亿元，PE分别为22/15/12X。我们按照2024年业绩给20倍PE，目标价45.11元，给予“买入”评级。 目录C O N T E N T S 公司简介：中国营养健康食品CDMO龙头 01 功能食品行业需求广阔，代工比例逐步提升 02 积极修炼内功，内部管理全方位升级 03 内生提速叠加BF改善，朝股权激励高目标迈进 04 05 目录1.1仙乐健康：中国营养健康食品CDMO龙头，服务方案解决商 Ø公司前身为制药企业（广东仙乐制药），自2000年起进行营养健康食品合同委托生产，此后持续投入研发创新，与全球领先的营养健康食品企业共成长，目前公司已成为国内营养健康食品CDMO龙头，并已完成全球营养健康食品市场布局，为全球客户提供营养健康食品一站式解决方案。回顾公司发展历程： Ø1993-2003年：第一步转型，从制药逐步拓展至为保健品品牌提供合同委托生产业务。1993年广东仙乐制药有限公司成立，开始软胶囊生产。2000年跨赛道开始为膳食营养补充剂品牌提供合同制造服务，切入CDMO板块，2002年获得出口卫生注册证书，开启出口业务。 Ø2005-2010年：逐渐发展为国内主要软胶囊生产商之一。公司2007年开始布局多元化生产线，开始营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂生产业务。2010年进一步通过美国NPA-GMP认证。 Ø2011年至今：大客户基本盘逐步稳固，进一步拓展全球化布局。公司2015年正式更名为“仙乐健康科技股份有限公司“。2016年收购欧洲知名的软胶囊生产商—德国Sirio Europe有限公司，加快全球布局。同年，辉瑞收购公司C端”千林”品牌，双方签署十年独供协议，公司成为辉瑞中国独供厂商。2018年马鞍山工厂1期投产支撑全剂型发展。2023年初进一步完成收购软胶囊头部生产商BF71%股权，完成中美欧三大市场本地化产能布局，成为国内营养健康食品CDMO头部企业。 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 目录1.2股权结构：公司为家族企业，核心管理层医药产业经验丰富 Ø公司实控人为林培青夫妇，持股比例高度集中。公司实控人为林培青、陈琼夫妇，其分别直接持股9.19%、7.47%，通过广东光辉投资间接22.07%、4.74%的股份，合计持有公司43.47%股权，另外公司主要核心股东基本为林氏家族成员，包括林培青父亲林奇雄、妹妹林培春和林培娜、林培春丈夫姚壮民。 Ø多位管理层具备医药背景，产业经验丰富。公司董事长林培青曾任汕头金石制药总厂副厂长、副总经理陈琼曾任鮀滨化学药业总公司鮀滨制药厂研究所制剂研究员、汕头明治医药有限公司品质管理课长，董事姚壮民曾任汕头金石制药总厂销售经理，广东千林健康产业有限公司董事、总经理，高管拥有资深的医药行业背景和丰富的产业经验。 目录1.3股权激励：2020年推出首轮股权激励，激励核心管理团队 Ø2020年推出首轮股权激励计划，2020-2021年顺利达成考核目标。公司2020年股权激励计划向50人授予限制性股票85.81万股，占总股本的0.72%，首次授予价格30.20元/股。业绩考核要求为2020/2021/2022年营收较2019年增长20%/45%/70%，公司2020、2021年顺利完成业绩考核目标，2020/2021年营收较2019增长31%/50%，2022年由于外部因素影响未完成股权激励考核目标。 目录1.3股权激励：近期推出新一轮股权激励，目标指引积极 Ø新一轮股权激励锚定收入健康增长，提升员工积极性。公司拟向高管、管理人员及核心技术（业务）人员共计76人授予限制性股票154.625万股，占总股本的0.86%，首次授予价格12.71元/股。业绩考核要求为2024/2025/2026年营收不低于43.12/49.27/55.66亿元，我们预估2024年收入增速20%左右，2025-2026年收入增速14.2%/13.0%。此次授予对象同时覆盖欧洲Ayanda总经理、美洲销售总监、欧洲事业部总经理，海外团队稳定性以及积极性有望进一步提升。 Ø中长期员工持股计划针对少数公司核心员工，关注长远发展针对利润目标考核。中长期员工持股计划中的授予人数预计不超过18人，主要针对公司核心人员，计提奖励金触发条件为2024年净利润达到4.005亿元，2025/2026年触发条件需待当年1月召开董事会确定。利润锚定高增长目标，未来展望积极。 目录1.4业绩复盘：产能投放支撑收入增长，疫后业绩稳定性增强 Ø产能投放支撑收入增长，疫后业绩稳定性增强。2022年公司实现营收25.1亿元，归母净利2.1亿元，2017-2022年公司营收CAGR为13.5%，归母净利润CAGR为15.3%。历史业绩回顾： Ø1）2016年公司收购德国Sirio Europe后，营收实现大幅增长，叠加新产能投产，公司2016-2018年收入CAGR为42.5%，归母净利CAGR为69.9%。2）2019年后公司进入产能投放期，满足软糖、功能饮品等新剂型爆发的需求，2020年公司收入增长30.85%。3）2021-2022年全球多地业务持续受外部环境影响，公司收入增长乏力，利润有所承压。4）2023年需求有所回暖，前三季度营收同比+40%，归母净利润同比+5.1%，扣非归母净利润同比+14.5%，收入增长主由并表BF带来。其中Q3内生业务实现双位数增长，内生利润同比增速超20%，业绩修复明显。2023年以来BF亏损环比收窄，Q3收入实现双位数增长。 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 目录1.5产品结构：产品矩阵丰富，持续创新剂型 Ø覆盖软胶囊、软糖、饮品等8种剂型，满足各年龄段需求。公司拥有全剂型开发能力，目前主要涵盖六大剂型，包括软胶囊、营养软糖、饮品3大核心剂型，片剂、粉剂、硬胶囊3大基础剂型。不同产品可满足从婴童、青少年、成年人到中老年人等不同人群的健康需求。同时，公司持续投入研发进行剂型创新，包括推出素怡植物基软胶囊、萃滋球、爆珠等剂型满足年轻消费者的差异化需求。 Ø软糖、功能饮品收入快速增长，软糖已成为公司第二大剂型。2023年H1软胶囊/软糖/功能饮品/片剂/粉剂/其他占比分别为45.4%/19.6%/10.6%/11.1%/8.1%/5.0%，2019-2022年收入CAGR分别为6.4%/71.9%/91.4%/8.6%/-7.3%/11.4%，主因中国、美洲软糖、功能饮品等功能性食品快速兴起，公司顺应趋势加紧产能布局抓住行业红利，软糖、功能饮品实现高速增长。 目录1.6区域结构：国内增长稳健，美洲成长快速 Ø国内市场稳健增长，美洲高速成长，欧洲市场开始提速。2023H1中国/美洲/欧洲/其他（东南亚、澳新等）地区收入占比分别为51.7%/28.5%/16.8%/3.1%，2018-2022年收入CAGR分别为10.8%/48.9%/-0.5%/9.0%。具体分市场来看： •1）中国市场：国内大客户基本盘稳定，国内软糖、功能性饮品等产品受到年轻消费群体喜爱，跨境电商品牌持续推新布局，同时新锐品牌不断涌现，公司作为国内软糖代工的龙头企业充分受益行业红利，新拓客户以及新品带动收入增长。 •2）美洲地区：北美健康营养食品行业中维生素软糖、功能性饮品行业发展较快，对产品创新需求不断增加，公司通过研发创新驱动不断加深与北美头部品牌客户的合作关系，美洲市场收入规模增长较快。 •3）欧洲地区：欧洲市场此前维持个位数增长，2020年-2022年德国工厂开工率及员工到岗率受到疫情影