航空板块2024年度投资策略：航空：周期正当时，短期看修复，长期看反转

核心观点 ⚫从航空周期复盘看2024：航空周期正当时，24年有望迎全面量价齐升。2023年行情回顾：经济复苏强度不及预期，消费预期疲软下航空跑输大盘。复盘航空周期看2024：不止于复苏，供需反转的长期演绎，锚定盈利高弹性标的。 ⚫需求端：当前航空需求的缺口到底在哪里？总体来看，相较国内，国际构成主要需求缺口，而从国内需求的细分客群来看，23年下半年以来公商务及20-30岁的因私航空出行需求相对表现疲软。短期：利好因素在累积，国际国内出行需求均有望进一步释放。展望明年，国际方面，中美友好会晤以及中美直航航班陆续批准增班、签证不断改善、海外机场地面服务能力有序恢复、出境团队游陆续放开，将为国际航班的加速恢复奠定良好基础。国内方面，A股企业盈利下行周期通常时间在2年左右，21年9月利润增速高点以来，截止当前已经下行26个月。23年10月以来，在万亿国债等积极的宏观政策组合拳陆续出台，后续将落地发力的背景下，企业利润增速有望触底回升，从而带动商务活动回暖及年轻群体收入预期改善。24年商旅及20-30岁旅客需求有望提振，短期需求趋于从底部好转。中长期：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大。 王晶021-63325888*6072wangjing@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860510120030 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn ⚫供给端：24-25年飞机供给较10-19年确定性降速。测算五大上市航司23-25年的客机复合增速为4.2%，后续在波音737MAX交付延迟、空客及商飞潜在供应链瓶颈等因素影响下，实际供给增速或进一步低于测算，飞机供给降速逻辑仍扎实。 航空供给侧有哪些新增量？：——23年冬春时刻资源及飞机供给分析2023-10-19航空主业盈利能力大幅修复，多重利好有望催化大周期演绎：——航空公司23H1半年报及23Q2季报综述2023-09-08行业件量增速保持韧性，关注公司基本面改善机遇：——7月快递行业月报2023-08-20 ⚫票价：从客收到座收的全面提升，行业盈利空间可期。23年票价的提升更多是收益策略转变带来的客公里收益的提升，一定程度上牺牲了部分客座率，并非是供需反转支撑的提价。且部分客收和座收的提升来源于国际航线恢复慢于国内，而在疫情前国际航线在正常年份的客/座公里收益均低于国内，因此使23年呈现结构性的客、座公里收益的上升。而24-25年随着需求进一步增长，受限的供给有望促进航司在客公里收益微增的基础上，通过客座率的提升，迈向座公里收益的提升，真正实现航司收益水平的全面增长，充分释放盈利弹性。 投资建议与投资标的 ⚫航空周期正当时，坚定看好航空大周期弹性。复盘历史航空周期，对供需关系的预期为核心主导变量，油价、汇率一定程度影响股价波动，但不直接作为航空股价长期趋势的决定力量，往往其通过隐含的经济与需求预期来与航空股价产生关联。 ⚫从供需关系预期层面，长期坚定看好航空大周期弹性。1）供给端：飞机供给低速增长，行业大幅降速明确；2）需求端：23年节假日已验证国内需求强韧性，若24年经济加速复苏，消费形势好转，则需求侧将具备更强增速预期；3）价格弹性：17年票价改革至今，TOP10核心航线已具备近60%的全票价涨幅，盈利空间广阔。若供需进一步反转，将推动航司全年量价齐升，演绎盈利弹性。 ⚫油价层面，燃油附加费对于新增航油成本的覆盖能力与客座率相关，其中绝大部分通过燃油附加费直接转嫁，少部分可通过提高票价转嫁。若24年需求能进一步全面强劲复苏，则无需过度担心油价对航空股盈利扰动。汇率层面，汇率本身形成的汇兑损益为不可持续项目，历史上汇率的波动单独较少作为周期的关键主导变量，但短期高汇率对航空股价存在一定压制影响。展望明年，若国内经济表现预期强于国外、美国停止加息，汇率有望企稳，汇兑损益对盈利的影响有望减弱甚至反转。 ⚫建 议 关 注 中 国 国 航(601111， 未 评 级)、 南 方 航 空(600029， 未 评 级)、 春 秋 航 空(601021，未评级)、吉祥航空(603885，未评级)、中国东航(600115，未评级)、华夏航空(002928，未评级) 风险提示 宏观经济不及预期、国际航线政策及国际关系不及预期、油价和汇率大幅波动风险、相关假设测算偏差风险 目录 航空：周期正当时，短期看修复，长期看反转...............................................5 从航空周期复盘看2024：航空周期正当时，24年有望迎全面量价齐升.............................52023年行情回顾：经济复苏强度不及预期，消费预期疲软下航空跑输大盘5复盘航空周期看2024：不止于复苏，供需反转的长期演绎，锚定盈利高弹性6需求端：短期需求利好因素在累积，长期航空渗透仍有大空间..........................................9当前航空需求的缺口到底在哪里？9短期：利好因素在累积，国际国内出行需求均有望进一步释放11中长期：民航渗透率远未到天花板，国内民航市场空间仍大13供给端：24-25年飞机供给较10-19年确定性降速...........................................................15波音：飞机制造新缺陷仍持续影响后续737MAX订单交付，产能及交付均不及预期15空客：A320系列发动机检修将减少24-25年可实际运营的现有飞机数量15商飞：海外制造商频现质量缺陷，飞机国产替代加速但仍面临潜在供应链限制16租赁公司：现有及订单飞机普遍处于高出租率，同样面临制造商订单交付不确定性17票价：从客收到座收的全面提升，行业盈利空间可期.......................................................20单机市值：回撤调整已充分，当前位置仍具较大空间.......................................................26 投资建议与投资标的....................................................................................28 风险提示......................................................................................................29 图表目录 图1：2023年以来航空指数、交运指数、沪深300累计涨跌幅...................................................5图2：全民航执行客运航班量恢复率.............................................................................................6图3：全民航正班客座率..............................................................................................................6图4：航司23年以来（截止11月17日）绝对及相对收益..........................................................6图5：23Q1-Q3六大航主要财务与经营数据同比19年增速........................................................6图6：票价、客座率、供需关系、油价、汇率与航空股走势对比..................................................7图7：航司总市值、PE-FY2、下年归母净利一致预期拆解1........................................................8图8：航司总市值、PE-FY2、下年归母净利一致预期拆解2........................................................8图9：上市航司历次大上涨行情对应估值-盈利归因拆解...............................................................8图10：当月单月民航旅客量分区域较19年恢复率.......................................................................9图11：月累计民航旅客量分区域较19年恢复率..........................................................................9图12：2023年10月主要国家/地区/区域航班量及恢复率..........................................................10图13：23年10月国际航班分区域占比.....................................................................................10图14：19年夏秋航季国际航班分区域占比................................................................................10图15：23H1乘机人次分年龄段占比及与19年同期对比...........................................................10图16：23年暑运旅客分年龄段占比及其同19年同期对比.........................................................10图17：锦江旗下不同类型酒店REVPAR较19年恢复率对比.....................................................11图18：首旅旗下不同类型酒店REVPAR同比19年恢复率........................................................11图19：每周允许中方航司执飞的中美直航航班数量...................................................................12图20：试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务分批次名单........................13图21：商务活动及消费预期指标................................................................................................13图22：WIND全A剔除金融.......................................................................................................13图23：G20国家人均乘机次数（2019）....................................................................................14图24：民航客运量（万人次）.....................................................