业绩大幅超预期，海外业务增长强劲

证券研究报告2023年11月29日 公司报告 公司季报点评 │ 拼多多(PDD) 业绩大幅超预期，海外业务增长强劲 事件： 公司发布2023年三季度业绩公告，业绩表现超市场预期，2023Q3实现营业收入688.4亿元，同比增长94%；净利润155.4亿元，同比增长47%；non-GAAP净利润170.3亿元，同比增长37%。 公司业绩表现大幅超出市场预期，将继续践行高质量发展战略 得益于消费环境的持续改善以及公司高质量发展战略的持续践行，公司在2023年三季度取得超出市场预期的业绩表现，营业收入688.4亿元（去年 同期355.04亿元，市场预期548.72亿元），同比增长94%，其中在线营销 及其他收入共396.9亿元，同比增长39%、交易服务收入291.5亿元，同比增长315%。利润方面，本季度non-GAAP净利润170.3亿元，同比增长37%；调整后每ADS收益11.61元，市场预期为8.81元。 海外业务TEMU发展迅速，是重要的收入增长来源 根据本季度的业绩公告，我们判断跨境平台TEMU有较快的增长，拉动收入规模的快速提升，本季度交易服务收入291.5亿元，较去年同期的70.2亿 元有大幅提升，较上个季度的143.5亿元环比亦有较快提升，除了国内业务规模增长拉动佣金等收入提升外，我们认为海外业务的快速发展亦贡献了重要增长。目前，已有超过40个国家或地区的消费者在TEMU平台上购物，公司利用强大的供应链能力为全球消费者提供优质好价的商品，公司表示该业务尚处于发展初期，我们持续看好TEMU的长期发展前景。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2453/3655/5086亿元（原预测值为2294/3270/4221亿元），同比增速分别为88%/49%/39%;归母净利润为583/965/1185亿元（原预测值为370/574/880亿元），同比增速分别为 85%/66%/23%;non-GAAP净利润分别为667/1068/1301亿元（原预测值为 451/666/981亿元），同比增速分别为68%/59%/22%。我们采用DCF绝对估值法和相对估值法给公司估值，DCF绝对估值法下每股价值为197美元；相对估值法下，鉴于公司强劲的业绩释放能力，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价201美元，维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧；平台货币化率水平增长不如预期；海外市 场拓展不如预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 93950 130558 245260 365487 508645 增长率（%） 58% 39% 88% 49% 39% EBITDA（百万元） 9120 34698 64310 104764 127779 归母净利润（百万元） 7769 31538 57979 95389 117278 增长率（%） 306% 84% 65% 23% EPS（元/股） 1.55 6.24 10.98 18.06 22.20 市盈率（P/E） 80.44 28.14 16.75 10.52 8.64 市净率（P/B） 14.81 9.45 6.07 3.85 2.66 EV/EBITDA 121.98 32.06 17.30 10.62 8.71 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年11月28日收盘价 行业：商贸零售/互联网电商投资评级：买入（维持） 当前价格：117.72美元 目标价格：201美元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)5314.35/5314.35流通A股市值(百万美元)156401 每股净资产(元)30.49 资产负债率(%)48.43 一年内最高/最低(元)118.78/60.02 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn联系人：楼静波 邮箱：loujb@glsc.com.cn 相关报告 1、《拼多多（PDD）：公司持续致力于高质量发展战 略，业绩表现超预期》2023.08.30 2、《拼多多（PDD）：核心护城河稳固市场地位,海外业务带来新增长》2023.08.28 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 6427 34326 105271 214695 347952 营业收入 93950 130558 245260 365487 508645 应收账款+票据 5400 7113 10500 13326 15993 营业成本 (31718) (31462) (87316) (157318) (259643) 预付账款 1393 966 1338 1318 1420 税金及附加 0 0 0 0 0 存货 14 0 0 0 0 营销费用 (44802) (54344) (83613) (87894) (101455) 其他 147676 174212 192048 203140 212265 管理费用 (1541) (3965) (3407) (5349) (7349) 流动资产合计 160909 216618 309157 432480 577630 研发费用 (8993) (10385) (11355) (12596) (14552) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2203 1045 548 374 424 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 701 134 21 18 15 其他 0 0 0 0 0 其他非流动资产 17396 19323 19323 19323 19323 营业利润 6897 30402 59570 102330 125647 非流动资产合计 20301 20502 19892 19716 19762 营业外净收益 2559 6017 11908 15079 17810 资产总计 181210 237120 329049 452196 597392 利润总额 9455 36419 71478 117409 143457 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 (1934) (4726) (13509) (22020) (26179) 应付账款+票据 64473 64993 81958 94027 103899 投资收益 247 (155) 10 0 0 其他 29257 51896 61213 66575 73070 净利润 7769 31538 57979 95389 117278 流动负债合计 93730 116889 143171 160602 176970 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期带息负债 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 7769 31538 57979 95389 117278 长期应付款 0 0 0 0 0 其他 12365 2460 2460 2460 2460 财务比率 非流动负债合计 12365 2460 2460 2460 2460 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 106095 119349 145631 163061 179429 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入 58% 39% 88% 49% 39% 股本 0 0 0 0 0 EBIT 326% 93% 65% 23% 资本公积 95341 99250 106918 117246 128796 EBITDA 280% 85% 63% 22% 留存收益 (20226) 18520 76499 171889 289167 归母净利润 186% 68% 59% 22% 股东权益合计 75115 117771 183418 289134 417963 获利能力 负债和股东权益总计 181210 237120 329049 452196 597392 毛利率 66.2% 75.9% 64.4% 57.0% 49.0% 净利率 8.3% 24.2% 23.6% 26.1% 23.1% ROE 18.4% 33.6% 36.2% 36.6% 30.8% 现金流量表 ROIC 16.9% 38.3% 43.7% 44.4% 36.3% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 7769 31538 57979 95389 117278 资产负债 58.5% 50.3% 44.3% 36.1% 30.0% 折旧摊销 1495 2224 1591 1273 971 流动比率 1.72 1.85 2.16 2.69 3.26 财务费用 1231 52 (8830) (13918) (16649) 速动比率 1.72 1.85 2.16 2.69 3.26 存货减少 营运能力 营运资金变动 13562 7423 22524 14624 13599 应收账款周转率 22.41 26.39 41.46 44.54 47.73 其它 4726 7271 7668 10327 11550 存货周转率 经营活动现金流 28783 48508 80931 107695 126750 总资产周转率 0.55 0.62 0.87 0.94 0.97 资本支出 (3287) (636) (981) (1096) (1017) 每股指标（元） 长期投资 (13628) (6796) 0 0 0 每股收益 1.55 6.24 10.98 18.06 22.20 其他 (18647) (14930) 0 0 0 每股经营现金流 5.74 9.59 15.32 20.39 23.99 投资活动现金流 (35562) (22362) (981) (1096) (1017) 每股净资产 14.98 23.29 34.72 54.73 79.12 债权融资 (1875) 0 8830 13918 16649 估值比率 股权融资 市盈率 80.44 28.14 16.75 10.52 8.64 其他 0 10 0 0 0 市净率 14.81 9.45 6.07 3.85 2.66 筹资活动现金流 (1875) 10 8830 13918 16649 EV/EBITDA 121.98 32.06 17.30 10.62 8.71 汇率变化 (145) 100 0 0 0 EV/EBIT 145.91 34.26 17.74 10.75 8.77 现金净增加额 (8800) 26256 88781 120516 142381 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年11月28日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯