深度报告：定制餐调领军企业，品类扩张提升增长动能

投资逻辑 定制餐调领军企业，推进多元化业务布局：日辰是国内最早的专业复合调味料生产商之一，长期为食品加工企业、连锁餐饮、品牌零售企业提供专业的调味解决方案，并拥有“味之物语”自有品牌，初步建立了以零售、电商为核心的C端业务渠道。公司渠道端凭借强产品力+研发力绑定已有客户，加大合作力度，同时强化营销能力和品牌力，拓展新客户，服务更多上游客户，并且成功开发多个品牌定制客户，扩大客户覆盖范围；产品端不断强化酱汁和粉类调味料的优势，开发更多定制餐调系列和产品，规划布局复调、预制菜、预拌粉等产品，不断丰富产品储备。公司2022年实现营收3.09亿元，规模提升潜力较大。 定制餐调行业快速增长，发展前景广阔：伴随着加工肉制品的消费增长、餐饮连锁化进程加速及外卖消费习惯形成，餐饮企业对供应链标准化的要求提升，拉动定制餐调市场规模增长。复调行业市场规模超过1500亿元，其中定制餐调市场规模在数百亿元，预计仍将维持高增，增速高于复调行业增速。定制餐调行业竞争格局较为分散，拥有核心客户和产品研发能力的企业更易突围，日辰作为在行业内深耕多年的上市公司，拥有较好的先发和资金优势，有望进一步提升行业影响力和市场竞争力。 餐饮恢复带动收入回暖，扩品类提升增长动能：中短期来看，公司与呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等密切合作，餐饮恢复也将带动公司经营和收入回暖，是公司业绩回升的重要推动力；餐饮主盈利恢复也将使得其在产品和品类扩张上更加积极，推动公司新客户持续开拓落地。食品加工客户也有望随着消费复苏企稳回暖，品牌定制业务正在快速扩张期，有望重新恢复高增。长期来看，公司立足长远，规划复合调味品产能扩产，满足客户多样需求；新增预制菜、预拌粉产能，提升产品多样性，提升增长动能，培育公司新的业绩增长点。 投资逻辑 •投资建议 我们预计公司23-25年收入分别为3.7/4.7/5.9亿元，分别同比+20%/+27%/+26%；EPS分别为0.63/0.88/1.11元，对应2023年11月27日收盘价30.90元的PE估值分别为49/35/28倍，首次覆盖，给予买入评级。 •风险提示 食品质量安全风险、原材料价格上涨风险、市场竞争风险、产能扩张风险、定增落地存在不确定性。 01业界领先的复调生产商，业绩短期承压02食品加工+餐饮连锁拉动，定制餐调保持高增03产品力+研发力+渠道力，深度绑定客户需求04产能布局深远，餐饮回暖助推业绩修复05盈利预测&风险提示 1.1业界领先的复调生产商，深耕行业二十余载 公司为国内最早的专业复合调味料生产商之一，主要生产酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂，旨在为食品加工企业、连锁餐饮企业提供专业的调味解决方案，包括配方研发、精细化应用，以及标准化的生产。除食品加工和餐饮类客户之外，公司还拥有“味之物语”自有品牌，在商超、电商等终端消费市场进行布局。公司主要产品包括酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂三大类，千余种品种，年产量2万吨左右。2019年，公司在A股上市。2022年公司营业总收入为3.09亿元，在行业内享有较高的知名度。 1.1从出口转向国内市场发展的综合性公司 图表1公司产品伴随国内外食品及餐饮行业的变革与发展，公司从单一面向出口型禽肉加工食品企业客户，为其提供调味品作为食品加工辅料，逐步转型升级为面向食品加工企业、餐饮企业及零售终端市场的专业复合调味料解决方案提供商，发展历程可划分为以下三个阶段：•起步和发展阶段（2001年-2007年）——面向出口的鸡肉调理品加工企业。公司于2001年成立，早期主要服务于食品加工企业，依靠出口鸡肉调理品市场的迅猛发展，公司也得到了快速的成长和发展。2006年，公司建成了行业内领先的现代化工厂和食品安全检测中心，凭借多年来出口市场中积累的技术研发优势及食安控制优势，公司在国内鸡肉调理食品的辅料生产领域占有领先的市场份额。•转型调整阶段（2008年-2012年）——坚守创新，调整产品结构。公司利用多年来服务国外市场的研发和产品品质优势，适时调整发展方向，调整产品结构，创建自有品牌“味之物语”，逐步将战略发展重点转向国内。•快速成长及全面发展阶段（2012年-至今）——业务类型多元化发展。2012年以来，公司在境外终端市场保持市场份额优势的同时随着国内连锁餐饮业的快速发展，公司大力拓展国内市场，不断为国内食品加工企业、餐饮连锁企业提供个性化的调味料定制服务，内销产品比例不断上升，标准化产品也进入零售终端及流通批发市场销售。公司成为业界领先的专业复合调味料生产商。图表2公司发展历程 1.2业绩回暖，持续恢复可期 23年业绩重回增长，持续恢复可期：公司2014-2019年收入从1.23亿增长到2.86亿元，CAGR为18.43%；归母净利润由0.23亿元增长至0.85亿元，CAGR超过30%。2020-2022年期间受疫情影响业绩有所波动。2023年随着放开后需求恢复推动，前三季度营收同增14.03%至2.66亿元，达到历史同期最好水平，且呈现逐季修复趋势；利润端受结构和政府补助减少等影响，归母净利润同比微增0.3%至0.42亿元；扣非归母净利润与收入增长基本同步，同比增长13.0%达到0.39亿元。后续随着需求持续恢复，公司业绩有望持续恢复。 疫情期间利润率承压，今年以来净利率持续恢复：2014-2019年，受益于调味料产品较高的复合化、定制化水平，公司毛利率在行业中处于较高水平，由46.16%增长至50.22%。2020年以来，在疫情封控的影响下，公司毛利率相对较高的连锁餐饮渠道占比下降，整体毛利率下滑至2022年的39.38%；净利率由2020年的峰值30.86%下滑至16.55%。今年以来公司盈利能力逐季恢复，前三季度净利率水平逐季提升。 1.2酱汁类调味料为主，销售集中在华东地区 酱汁类调味料和粉体类调味料是公司收入的主要来源。公司主要产品包括酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂。公司持续开拓餐饮客户及经销商客户，酱汁类调味料营业收入保持快速增长。2014年-2021年，公司酱汁类调味料销售收入由0.68亿元增长至2.50亿元，占主营业务收入的比例由55.68%增长至73.45%，2022年小幅下滑至2.3亿元。随着酱汁类调味料收入的增长，粉体类调味料销售占比有所下降；2014年-2021年，公司粉体类调味料销售收入由0.51亿元增长至0.82亿元，占主营业务收入的比例由41.71%降低至24.98%，2022年下滑至0.74亿元。公司食品添加剂业务规模保持稳定，2021年取得营收549万元，占主营业务收入的比例为1.57%。 公司产品的销售主要集中在华东、华北、东北地区。我国地域广阔，各地区的口味和消费差异较大，因此调味品具有明显的地域性差异。公司生产基地位于华东地区山东省青岛市即墨区，华东地区销售网络最为密集，同时口味也更为接近，因此该地区销量最大，销售收入稳步增长，2022年收入规模达到2.16亿元，销售占比常年在60%以上。2016年起，得益于公司对北京及周边市场的开拓，餐饮企业客户增长较快，华北地区销售收入快速增长。华中地区、东北地区销售收入较为稳定；其他地区的销售占比较小，相对均衡。 1.2直销模式为主，餐饮客户占比快速提升 公司以直销为主，经销模式增长较快。分模式来看，公司2020-2022年直销金额分别2.46亿元、3.32亿元和2.84亿元，占主营业务收入的比例分别为97.91%、97.99%和92.12%，经销商客户销售收入有所上升，主要原因为近年公司加大了对产品经销网络的建设力度，产品经销收入增幅较大。公司加大零售终端业务的推广力度，经销模式营业收入增幅较高。 餐饮客户占比增长，客户结构日趋合理。公司主要销售渠道为面向食品加工企业和餐饮企业的直接销售，2022年两类主要客户营收占主营业务收入比例分别为41.5%和39.6%。随着国内连锁餐饮企业的蓬勃发展，公司持续开拓餐饮客户，直销餐饮客户销售收入成为公司营业收入重要增长点。公司直销食品加工企业客户销售收入占比逐年下降，直销餐饮客户销售占比上升，客户构成结构日趋合理。 1.3股权结构集中，管理层经验丰富 股权结构集中，管理层经验丰富。公司实际控制人张华君及其一致行动人青岛博亚、晨星致远合计持有公司63.61%的股权。公司董事长、总经理张华君先生与主管销售、生产、研发的副总经理等高级管理人员均具有10年以上调味品行业经验。公司管理层对行业拥有深刻的理解，并具备丰富的专业知识和管理实践经验。 1.3股权激励再加码，员工持股平台共享成长 多次实施股权激励，员工持股平台共享成长：公司持续吸纳优秀人才，并成功建立了经验丰富的研发、生产、质量控制及销售团队。公司在2021年已经实施的股权激励计划基础上，着眼于未来三年发展目标，2022年再次实施新一轮股权激励，向71名激励对象（包含公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干）授予200万份股票期权，激励对象范围更广、数量更多，进一步提升公司的内生发展动力，通过建立长效的激励与约束机制，将个人成长和企业发展相融合，提高人才对公司的认可度和忠诚度，使个人利益与公司利益保持高度一致，从而促进公司快速稳定成长。 01业界领先的复调生产商，业绩短期承压02食品加工+餐饮连锁拉动，定制餐调保持高增03产品力+研发力+渠道力，深度绑定客户需求04产能布局深远，餐饮回暖助推业绩修复05盈利预测&风险提示 2.1小产品、大市场，复调市场规模突破1500亿元 复调具备便捷性、标准化、口味稳定等特点，广泛应用于餐饮消费和食品加工领域。复合调味料是用两种或两种以上的调味品配制，经过特殊加工而成的调味料。由于具备便捷性、标准化、口味稳定性的特征，复调降低了家庭烹饪对技艺的要求，与餐饮产业的规范化、连锁化经营需求相契合，成为近年来调味品行业中增速最快的品类。现阶段，参考华经产业研究院数据，中国复合调味品消费主要集中在餐饮消费和食品加工，占比分别为45.1%和30.7%，家庭消费占比仅为24.2%。 我国复调行业快速发展，市场规模天花板高。伴随着居民可支配收入攀升，人们对于方便快捷、安全卫生、营养且风味多样的食品需求不断提升，而复合调味品可以更好满足现阶段餐饮连锁企业和家庭消费的诉求。根据艾媒咨询数据，在家庭端、餐饮端的双重驱动下，我国复合调味品市场规模由2011年的432亿元快速增长至2021年的1588亿元，年复合增长率为13.90%。 行业尚处于早期阶段，渗透率相对较低。参考华经产业研究院数据，2020年美国、日本、韩国复合调味品渗透率分别为73%、66%和59%，而我国渗透率仅为26%，渗透率增长空间巨大。根据艾媒咨询预测，2022年-2027年我国复调市场仍将保持高速增长，2027年市场规模将达3367亿元。 2.2下游调理食品消费稳步提升，增长潜力巨大 调理食品市场的发展直接带动上游复合调味料行业的发展。调理食品，又称“速冻调理食品”、“速冻食品”，指以农产品、畜禽和水产品等为主要原料，经前处理及配制加工后，采用速冻工艺，并在冻结状态下储存、运输和销售的包装食品。调理食品既能保持食品本身的风味及营养，又能抑制微生物活动，保证食用安全且烹调方便，节约了人们的备餐时间，是最主要的速冻食品消费种类。由于调理食品为工业流水线生产，供货渠道统一，原料与生产标准化，主要的加工辅料包括油炸品所用的裹粉裹浆类，碳烤品所用的腌制料、腌制粉和酱汁类等，公司应用于调理食品的产品主要是针对加工肉类熟食（主要是鸡肉熟食）的辅料，包括酱料和粉料等。 调理食品满足市场的需求，仍有较大成长空间。调理食品在我国起步较晚，前瞻产业研究院数据显示，2019年我国加工肉制品占肉类消费比例为23%，而全球平均为45%，发达国家则超过70%，肉类加工制品是未来肉类产品形态的主要发展方向。根据观知海内数据，中国的肉制品市场规模由2017年的1.69万亿元增长至2022年的2.03万亿元，年均复合增长率3.7