2016年8月3日第二季度业绩较预期弱，但指导性较强毛利率恢复至少需要四个季度维持目标价TWD214（来自TWD198），基于12倍2017年每股收益低于2016年第二季度的预期。2016年第2季度每股收益为TWD4.19（环比增长47％，同比增长3％）。比我们/市场预期低10％/ 5％，主要是由于毛利率较低。 2016年第二季度的毛利率环比下降2.9个百分点至35.2％（已达到指导水平的中点），分别低于我们/市场预期的36.4％/ 35.5％。由于智能手机的强劲需求，收入达到了指导的高端。2016年第三季度销售达到顶峰，2016年第四季度适度调整。管理层预计2016年第三季度销售额将达到783亿新台币至840亿新台币（比上一季度增长8-16％），高于我们原来/市场普遍预期的分别环比下降1％/增长5％。 2016年第3季度的毛利率应与2016年第2季度的相似，为35％+/- 1.5％（vs。我们对市场的平均预期为37.4％/ 35.3％），运营支出/销售比率在24％+ /-2％的范围内。收入增长远好于我们的预期，但毛利率的恢复也较慢。出人意料的是，该公司还指导全年销售额同比增长至少25％，而运营支出同比增长15％（之前的指导是同比增长0-5％）。的毛利率2016年的指导区间为35％-38％。这表明该公司将一些库存调整因素考虑在内，导致收入环比下降了24-36％。所有人都在关注毛利率。管理层仍然对公司的毛利率持谨慎态度。 目标价（TWD）上一个目标（TWD）214.00198.00分享价格（TWD）上/下249.00-14.1%（截至2016年8月3日）市场数据市值（TWDm）391,324市值（美元）12,365BBG2454 TT3m ADTV（美元）66.9金融与比率（TWD）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益16.4015.1517.8724.36汇丰EPS（上）-16.5318.3020.92变化（％）--8.3-2.316.4共识每股收益17.3215.2416.2417.13PE（x）15.216.413.910.2股息收益率（％）4.44.14.86.6EV / EBITDA（x）8.18.26.64.6净资产收益率（％）10.49.510.813.952周价格（TWD）320.00245.00170.008月15日2月16日8月16日短期内，但对2H17利润率配置表示更高的信心。竞争从 目标价：214.00最高：302.50最低：192.00当前：249.00高通和展讯仍然很严峻。由于晶圆产能紧张，特别是在28nm和16nm晶圆代工能力方面，因此短期内不会出现严重的ASP侵蚀。如果晶圆供应紧张状况有所缓解，则存在潜在的利润下降。此外，智能手机高端产品（Helio系列）目前的利润率低于企业平均利润率。至少要到1H17才能改善。更快地迁移到具有更高晶片成本的16nm / 10nm，限制了利润空间。因此，我们看不到保证金稳定的明确信号。估值和风险。为考虑到高于预期的运营支出指导，我们将2016/2017年每股收益削减了8％/ 2％。我们新的目标价TWD214（从TWD198）基于2017年每股收益的12倍PE（累计至2017年）；高通交易的地方是12倍。我们的目标价意味着有14％的下行空间，我们维持持有评级。考虑到强劲的3Q16e前景应在过去6个月中股价较TAIEX高出12％之后，股价可能在短期内承受压力。主要的上行风险包括毛利率提高快于预期。资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计陈乔伊*分析师汇丰证券（台湾）有限公司joycechchen@hsbc.com.tw+8862 6631 2862*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证✔ 在《 2016年亚洲货币经纪商投票》中投票披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：台湾股本半导体持有：结构性问题限制利润率上升联发科（2454 TT）保持RIC2454.TW自由浮动93% 股本 半导体2016年8月3日2金融 ＆估值：联发科保持财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（TWDm）关键的预测驱动力截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018ePC奇数4,882 5,094 3,526 3,433比率，增长和每股分析价格相对540.00490.00440.00390.00340.00290.00240.00190.00140.00540.00490.00440.00390.00340.00290.00240.00190.00140.002014201520162017资料来源：汇丰银行注意：价格为2016年8月3日收盘价股东资金投入资金247,08727,326253,61132,356265,71634,040285,16138,272 联发科相对台湾加权指数年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入0.128.98.64.2息税折旧摊销前利润-37.9-2.719.335.8营业利润-45.2-6.820.341.2PBT-43.9-5.518.436.4汇丰每股收益-44.5-7.617.936.3比例（％）收益/ IC（x）11.79.29.08.6投资回报率124.369.474.896.9鱼子10.49.510.813.9资产回报率7.36.67.59.9EBITDA利润率14.611.012.115.7营业利润率12.18.89.713.2净债务/权益-47.7-47.0-48.5-50.4净债务/ EBITDA（x）-3.8-3.9-3.6-2.9每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）16.4015.1517.8724.36汇丰每股收益（摊薄）16.4015.1517.8724.36DPS11.0010.1611.9916.34账面价值157.22161.37169.08181.45收入213,255274,972298,574311,150手机137,313 165,218 192,085206,597息税折旧摊销前利润31,04230,20836,05248,947视频玩家8,771 10,645 8,7867,290折旧及摊销-5,134-6,068-7,003-7,938电视和其他62,289 94,014 94,17793,831营业利润/息税前利润25,90824,14029,04941,009总销售213,255 274,972 298,574311,150净利息2,2723,4623,2003,200PBT29,36827,74732,84944,809汇丰PBT29,36827,74732,84944,809税收-3,600-3,936-4,770-6,526估值数据净利25,76923,81128,07938,283年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰净利润25,76923,81128,07938,283电动汽车/销售1.20.90.80.7现金流量摘要（TWDm）EV / EBITDA8.18.26.64.6经营现金流量23,37628,00835,14342,797电动/ IC9.27.77.05.9资本支出-9,347-9,347-9,347-9,347PE *15.216.413.910.2投资产生的现金流量-32,781-9,347-9,347-9,347PB1.61.51.51.4股利-34,403-17,287-15,974-18,837FCF产率（％）3.44.96.68.2净债务变化41,306-1,373-9,821-14,612股息收益率（％）4.44.14.86.6FCF权益12,70118,18824,22730,124*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（TWDm）有形固定资产34,39037,66940,01341,422当前资产214,873231,840230,955257,973发行人信息现金及其他166,898168,271178,093192,706股价（TWD）249.00自由浮动93%总资产351,250371,616373,676402,704目标价（TWD）214.00部门半导体类经营负债债务总额55,03949,12368,88149,12458,83449,12568,41749,126路透社（股权）彭博（股权）2454.TW2454 TT国家分析师台湾Joyce Chen净债务-117,774-119,147-128,968-143,580市值（USDm）12,365联系+8862 股本 半导体2016年8月3日3持有：结构性问题限制利润率上升 第二季度业绩较预期弱，但指导性较强 毛利率恢复至少需要四个季度 维持目标价TWD214（来自TWD198），基于12倍2017年每股收益低于2016年第二季度的预期。2016年第2季度每股收益为TWD4.19（环比增长47％，同比增长3％）。比我们/市场预期低10％/ 5％，主要是由于毛利率较低。 2016年第二季度的毛利率环比下降2.9个百分点至35.2％（已达到指导水平的中点），低于我们/市场平均预期的36.4％/ 35.5％。由于智能手机的强劲需求，收入达到了指导的高端。库存周转天数减少了9天，至在2016年第二季度结束后有56天，这也暗示了晶圆代工厂的供应限制。联发科：2016年第二季度业绩快照（TWDm）2Q16a1Q16aQ / Q15年2季度是/是汇丰银行差28天的缺点差收入72,52955,90530%47,04454%71,4422%72,5240.0%毛利25,55321,30720%21,59618%26,034-2%25,746-0.7%GP保证金（％）35.2%38.1%-3分45.9%-11分36.4%-1分35.5%0分营业利润7,0694,40361%6,8663%7,775-9%7,499-5.7%运营保证金（％）9.7%7.9%2分14.6%-5分10.9%-1分10.3%-1分非营业中6838755411,020706税前收入7,7525,27847%7,4075%8,795-12%8,205-6%税后收入6,5904,47347%6,3773%7,308-10%6,901-5%每股收益（TWD）4.192.8547%4.063%4.65-10%4.39-5%资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博共识2016年第三季度销售达到顶峰。管理层预计2016年第三季度销售额将达到783亿新台币至840亿新台币（比上一季度增长8-16％），高于我们原来/市场普遍预期的分别下降1％/比上一季度增长5％。 2016年第3季度的毛利率与2016年第2季度的相似，为35％+/- 1.5％（vs。我们/市场平均预期为37.4％/ 35.3％），运营支出/销售比率在24％+ /-2％范围内。收入增长远强于我们的预期，但毛利率恢复也较慢。出人意料的是，该公司还指导全年销售额至少同比增长25％，运营支出同比增长15％（与之前的指导0-5％的同比值）。 2016年的毛利率在35-38％之间。这表明该公司将一些库存调整因素考虑在内，导致收入环比下降了24-36％。所有人都在关注毛利率。管理层在短期内对毛利率仍持谨慎态度，但对2H17的毛利率状况表现出更高的信心。高通和展讯的竞争仍然很激烈。由于晶圆产能紧张，特别是在28nm和16nm晶圆代工能力方面，因此短期内不会出现严重的ASP侵蚀。如果晶圆供应紧张状况有所缓解，则存在潜在的利润下降。此外，智能手机