原油关注11月30日欧佩克会议结论

2023/11/26 中信期货研究所油气及制品组桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容，而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货油气及制品】 【原油期货价格走势】 库存估值：近端估值合理 •原油价格与油品库存长期呈现较强相关性，可用来作为供需估值参考。 供需平衡：累库渐转去库 •经济增速放缓抑制油品需求预期，欧佩克主动减产对冲需求疲弱，从而实现全球原油供需的动态均衡。基准情形预期下，2023年全球油品由累库逐渐转向去库，油价估值或呈前低后高。2024年全球油品供需缺口可能放大，原油价格远端估值逐渐抬升。 三重属性：短期多空制衡，长期估值抬升 重点关注：美联储货币政策变化路径 •2024年需要重点关注原油价格、货币政策、油品需求之间循环反馈关系。油价上涨可能导致美国通胀再度上行，美联储需在抗通胀和保增长之间做出选择。明年美国即将面临总统大选，来自政治层面压力也会影响到美联储的政策路径。 •如果在目前高利率基础上，美联储继续加息抑制通胀，则可能对经济负面影响加剧，使深度衰退成为现实，进而抑制油品需求和原油价格。如果美联储提高通胀容忍度，逐渐停止加息直至转为降息，则经济修复油品需求复苏，原油价格上方空间打开。 风险提示：绝对低库存下油价弹性增大 •上行风险：①供应端，如果在欧佩克减产基础上，因地缘冲突等导致额外供应中断，可能额外推升油价上涨。②需求端，如果海外经济提前复苏，需求高于预期，将使去库速度加快，推升估值上行斜率。 •下行风险：①如果短期情绪推升油价大幅超涨，过度透支预期后可能出现回调。②如果油价涨速过快推升通胀引发激进加息，可能诱发金融系统风险。 案例一：转换计价基准，锁定买入价格 A贸易公司在5月份采购了一批以7月Platts Dubai +1美元/桶计价的中东原油。采购日Brent价格为40美元/桶，该贸易公司认为未来原油价格可能会上涨，希望将采购价锁定在当前价格。因此采用了如下用ICE Brent锁价的套期保值方法： （1）以7月Platts Dubai +1的价格购买实货；（2）购买互换合约：买入7月ICEBrent +卖出7月Platts Dubai +3；（3）计价期时卖出ICE Brent期货合约。通过上述组合操作，将采购价格锁定在40-3+1 = 38美元/桶。 案例二：转换计价周期，锁定贸易利润 B贸易公司3月采购了一批以5月10-14日DTD Brent计价的北海原油，与下游买家签订合约以5月全月DTD Brent均价+0.2美元/桶卖出。通过以下操作对浮动价格和不同计价期进行保值。无论最终浮动价格如何波动，贸易利润均将锁定在0.2（实货贸易价差）+0.102（纸货固定价交易价差）=0.302美元/桶。 案例三：炼厂利用中国原油期货锁定买入价格 C原油加工企业在9月初采购了一批10月15-24日到货的中质原油，数量为10万吨，约定计价方式为SC 1912合约10月结算价算术平均价，贴水为-7元/桶，付款时间预估为10月31日SC 1912合约收盘之后。 C认为9月下旬价格存在继续上涨可能，决定采购当日以439元/桶的价格买入SC1912合约720手（约10万吨）。10月国庆假期后，此批货物进入到现货计价期。A每日采用TAS指令进行平仓约40手（10月共18个交易日），结算当日计价的货物。最终将实际采购价格锁定在439-7=432元/桶。 案例四：贸易商利用中国原油期货进行跨市场套利 2020年4月海外疫情大爆发，国际油价大幅下挫；国内疫情基本得控，炼厂利润受到成品油地板价支撑，提振原油采购大幅增加，支撑国内原油价格相对偏强。内盘升水外盘创下超过10美元/桶历史高位。高额套利利润促使贸易商大量进行买外盘卖内盘的套利操作，注册仓单数量快速增加。下半年随着海外经济回落，内外盘价差持续回落，12月内盘贴水外盘-6美元/桶。前期套利仓位陆续平仓，注册仓单数量逐渐下降。通过本轮跨市套利可以实现原油贸易利润的增厚。 案例五：贸易商利用月间价差进行库存套利 原油现货价格为40美元/桶，三月后的期货远月合约价格为50美元/桶，某贸易商经过测算后，认为三个月原油现货的仓储费以及其他费用的总和约为8美元/桶，存在2美元/桶的无风险套利空间。决定买入200万桶原油现货进行囤积，三个月后期货合约到期，他选择将原油现货交割到期货市场，于是，该贸易商获得了200万×（50-40-8）=400万美元的利润。 案例六：墨西哥主权基金买入原油看跌期权进行保值 2008年7月，国际油价在140-146美元/桶，墨西哥确认保证次年财政预算的底价为70美元/桶。墨西哥于7月份到10月份之间，耗费15亿美元的期权费购买了覆盖3.3亿桶原油、执行价为70美元的看跌期权。这批期权的执行时间为2008年10月下旬至2009年6月上旬，3.3亿桶原油接近这段时间100%的原油出口量。2008年7月后，国际市场油价持续下跌，至2009年1月甚至跌破40美元/桶。此次对冲计划减少了100亿美元的原油出口利润损失，并最终获得了50.85亿美元的保值盈利。 中国原油期货与汽柴油价格相关性 1.长期价格高度相关2.长期价格相关性高于短期3.趋势行情相关性高于震荡行情4.零售指导价相关性高于批发价5.柴油相关性高于汽油 中国汽柴油与原油期货的关联套保 1）中国汽柴油批发价格与中国原油期货价格的相关性整体高于海外原油期货。 中国汽油批发价与SC原油/Brent原油/WTI原油相关性分别达到0.915/0.923/0.907。中国柴油批发价与SC原油/Brent原油/WTI原油相关性分别达到0.941/0.888/0.871。汽柴油与SC原油相关性均0.9以上，整体强于Brent和WTI。中国汽柴油批发价格相对市场化，更多反映本土供需因素；中国原油期货相比国际原油期货也更多反映中国因素，因此二者具有更强相关性。 中国汽柴油与原油期货的关联套保 2）中国汽柴油与原油相关性高于成品油期货，新加坡纸货相关性强于美欧。 中国汽柴油批发价与原油期货相关性在0.87-0.94，与新加坡汽柴油纸货相关性0.85-0.91，与美欧汽柴油期货相关性0.82-0.91。首先，原油是汽柴油的主要成本来源，汽柴油价格受原油影响最大。其次，国内外成品油价格通过出口环节具有一定的联动性。而新加坡是中国成品油出口的主要目的地，因此价格联动程度相对更高。但是，中国成品油出口受到出口资质和配额限制，因此联动程度相对有限，批发价格更多受到国内流通市场影响。 中国汽柴油与原油期货的关联套保 3）中国汽柴油批发价与中国其他油品期货相关性相对较低。 中国汽柴油批发价与除原油外其他中国油品期货相关性在0.76-0.89，明显低于原油和汽柴油期纸货。相对而言，中国汽柴油批发价与低硫燃料油期货的相关性最高，接下来依次为沥青、高硫燃料油、液化石油气。汽柴油与沥青、燃料油、液化石油气成本均受原油影响，但由于各品种均有自身基本面特征，因此价格互相关联度有限。低硫燃料油作为国内主营炼厂主要产品之一，其原料渣油、减压蜡油等组分与汽柴油原料部分重叠。沥青作为国内定价品种，市场参与者风格可能一致。高硫燃料油和液化石油气通常为炼油副产品，对应期货价格与汽柴油批发价格的相关性相对较低。 中国汽柴油与原油期货的关联套保 4）节奏方面，长期相关性高于短期，趋势行情高于震荡行情。 在大趋势行情下，原油与汽柴油价格更容易形成共振；在震荡行情中，短期价格可能发生频繁偏离，导致相关性降低。因此，在对汽柴油保值时需要根据当时具体情况制定相应策略。 现货方面，中国汽油和中国柴油相关性为0.915，山东汽油和山东柴油相关性为0.903。国内汽柴油市场的差异最大不同在于需求，重点集中在交通出行领域。因此，汽柴油之间价格相关性通常很高。 中国汽柴油与原油期货的关联套保 套保利润 •传统的套期保值理论认为，现货价格与期货价格变动大致同步，因此，通过套期保值操作，现货的收益或亏损能够被期货市场的收益或亏损所冲抵。而套期保值需要遵守四个原则，即“数量相当、方向相反、月份相近和品种相近”。 •现代套期保值理论认为套保一定程度上是对基差的投机。交易者进行套期保值实质上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方法，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。套期保值在期货市场上保值比例是可以选择的，最佳套保比例取决于保值的目的以及现货市场和期货市场的相关性。 中国汽柴油与原油期货的关联套保 套保应用 •对于国内汽柴油批发商的套期保值操作而言，由于国内缺少完全符合传统套期保值理论的期货保值工具，通过其他能源品种期纸货保值时，更贴近现代套期保值理论，即套保是基差的投机：卖出套保关注基差走强，买入套保关注基差走弱。但是无论贴近哪种理论，被套保品种和套保品种之间高的相关性是不可缺少的。因此，汽柴油套期保值均应选择当前相关性高的品种。 •在国内汽柴油保值时，当企业选择好套期保值工具时，应该分别独立判断现货和期货品种的基本面差异，主动捕捉基差或价差的变动机会。比如我们发现2023年柴油批发价与液化石油气期货的相关性较高。柴油主要矛盾在于二季度国内经济复苏不及预期，终端需求和投机需求受阻，压制裂解价差上行空间。液化石油气期货的主要矛盾在于仓单压力预期导致集中注销月合约盘面持续承压。因此在2023年6月柴油价格跌至低位后，如贸易商选择买多柴油现货，可以考虑做空液化石油气期货进行保值。6月至7月，由于基差波动非常小，企业实现了规避风险的目的。同时在7月由于柴油和液化石油期货的主要矛盾发力，套保商还可获得基差走强的收益。 中国：道路交通 •截至11月22日，中国主要城市道路交通指数七日均值相比前周-2.3%，同比+46.9%。 •相比去年疫情低位，冬季道路交通同比增速高位。 中国：铁路空运 •截至11月24日，中国国内每日执行航班七日均值1.17万次，比前周-1.1%，同比+264%。整车货运指数七日均值比前周-1.8%，同比+7.4%。 •航空出行同比大增，货运需求同比略增。 中国：原油需求 •10月原油进口量4896万吨(1191万桶/日)。同比+13%，环比+7%。1-10月累计同比+15%。•10月原油加工量6393万吨(1556万桶/日)。同比+9%，环比+0%。1-10月累计同比+14%。•中国原油需求维持偏强，是今年全球需求增量主要来源。 中国：经济活动 •10月中国制造业/服务业/综合PMI49.5/50.1/50.7，环比-0.7/-0.8/-1.3。经济活动在三季度的持续回升后短期放缓。•10月居民消费价格CPI/生产者出厂价格PPI同比-0.2%/-2.6%，前值为0.0%/-2.5%。食品价格偏弱和大宗商品价格回落使CPI和PPI环比回落。 中国：投资消费 •1-10月全国固定资产投资/房地产开发投资累计同比+2.9%/-9.3%，前值+3.1%/-9.1%。 •10月社会消费品零售总额同比+7.6%，其中商品/餐饮零售+6.5%/+17.1%；前值分别为+5.5%/+4.6%/+13.2%。房地产维持偏弱，社会消费维持偏强。 中国：对外贸易 •10月以人民币计价的进口/出口同比+6.4%/-3.1%，前值-0.9%/-0.6%。进口回升可能来自国内需求复苏，出口回落或源于海外需求偏弱。 •2022年全年中国进口/出口总额同比+1.1%/+7.1%。 中国：汽车销量 •10月中国乘用车销量285万辆，同比+14%；其中新能源汽车销量96万辆，同比+28%,占乘用车总销量34%。新能源汽车渗透率维持高位。 •长期来看，新能源汽车保有量的继续增加，将对汽油