当前超储率偏低，12月资金怎么看？

根据准备金存款计算的超储规模约为3.3万亿，超储率料在1.2%附近。截至11月26日，11月央行逆回购、MLF和国库定存合计净投放资金1140亿，国债和地方债净融资规模在1.14万亿附近。考虑到历史季节性，假设M0、库存现金与历史同期均值接近，一般性存款同比和再贷款等工具投放假设与9-10月均值持平，缴准基数和财政存款规模变动与历史同期均值接近，预计11月末超储率或回落至1.1%左右，处于历史同期偏低位置。 12月可能存在3000亿左右的资金缺口，预计资金面持续收紧的概率不 大，但回归政策利率可能还需要时间。政府存款方面，展望12月政府债发行，国债，1-11月国债累计发行10.03万亿，若参考3%的赤字率+年内增发1万亿国债，则12月剩余国债发行规模在1.1万亿左右。地方债，若按照 年内1.5万亿的发行规模来看，12月特殊再融资债发行规模还剩1500亿左 右，进一步假设新增债和普通再融资债剩余规模将在12月发行完毕，则12 月地方债发行规模预计在3400亿左右。综合来看，12月政府债发行规模 预计在1.44万亿，考虑12月政府债到期量约为3225亿元，预计12月净融 资规模在1.1万亿左右，基本持平于11月。财政收支具有明显的季节性， 12月财政存款通常以净投放为主，再结合财政部要求落实好减税降费，适 度扩大支出，8月起财政收入当月同比增速持续处于负区间，而财政支出当月同比增速快速上行，因此我们预计今年12月财政支出规模或将略超季节 性，参考过去五年同期水平，我们预计2023年11月财政存款净投放规模预 计升至1.4万亿附近。银行缴准方面，过去五年12月缴准基数平均增加2万亿，考虑到信贷平滑，11-12月或将加大信贷投放，今年1季度新增信贷 同比多增约2.3万亿，我们假设其中有一半增量放到今年12月来投放，再结合金融机构加权平均存款准备金率为7.4%，则12月缴准或将净回笼2500 亿元左右资金。货币发行方面，12月份M0和库存现金一般季节性回升， 参考历史均值，我们预估今年12月份M0和库存现金将合计回笼约3900亿元流动性。外汇占款方面，11月以来人民币兑美元持续升值，预计12月外汇占款或延续小幅流入。因此，虽然财政支出一定程度上可以缓解资金面压力，但政府债发行和银行缴准料将回笼流动性，综合来看12月可能存 在3000亿左右的资金缺口。从央行的态度来看，近期央行似乎更倾向于通过逆回购+MLF的方式对冲资金缺口，再结合央行行长对金融工作情况报告的意见和建议中强调资金存在空转现象，预计资金利率回归政策利率可能还需要时间，不过考虑到目前资金面已明显偏紧叠加经济动能仍偏弱，我们认为资金面进一步收紧的概率也不大。 存单利率进一步上行的空间有限，但尚不具备大幅回落的基础。11月以来同业存单利率持续居高不下，截至11月24日，1年期股份行和城商行存 单发行利率分别上行至2.62%、2.83%，均明显高于同期限MLF。除了资金的压制之外，11月以来存单利率的居高不下还来自于近期供需格局整体偏 弱，其中从供给端来看，11前三周合计约有2.16万亿的存单到期，到期续 发压力较大，且政府债发行持续放量下，银行尤其是国有行配债压力增大，通过发行同业存单支持负债端的需求抬升。而从需求端来看，一方面从MPA和流动性指标监管的角度来看，临近年末银行对存单的投资需求往往 会减弱，11月以来股份行和城商行大幅减持存单；另一方面资本新规正式 稿对存单风险权重的提高导致部分货基主动减持，11月前三周货基合计减持存单约2500亿元。往后来看，当前存单已上行至较高位置，股份行1Y 池光胜分析师 2023年11月26日 当前超储率偏低，12月资金怎么看？ 10月超储率料在1.2%附近，11月末或进一步回落至1.1%左右。10月末 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 2023-11-19 2023-11-18 2023-11-16 2023-11-15 2023-11-22 城投债务透视（24）：苏南 篇 本轮城投债提前兑付有何特征？ 银行保险外资增利率减信用，广义基金全面减持——10月托管数据点评 经济动能趋缓，债市继续修复 10月城投整合跟踪：整合节奏放缓，区县平台整合活跃度上升 相关报告 chigs@essence.com.cn 存单发行利率与MLF利率的偏离程度也已升至2021年5月以来的最大值，考虑到短期内资金面继续收紧风险不大，预计当前位置上存单利率进一步上行空间或也有限。不过12月存单到期量不低，且政府债发行仍在放量，国有行负债端预计仍将承压，再结合临近年末以及资本新规即将落地影响下机构存单配置力量或将趋于放缓，短期内存单供求矛盾仍较为突出，存单利率尚不具备大幅回落的基础。 2023年10月末债市杠杆率降至107.2%附近，11月以来日度杠杆率先升后降。预计2023年10月末债市杠杆率降至107.2%附近，较9月末的108.2%小幅回落，10月末日度杠杆率估计值约为107.1%，基本持平月度估计值。 2023年11月以来日度杠杆率先升后降，截至11月24日，日度债市杠杆率约为108.1%。 风险提示：政策超预期、金融监管超预期等。 内容目录 1.11月流动性回顾：10月超储率料在1.2%附近，11月末或进一步回落至1.1%左右4 2.12月流动性展望：5 3.存单利率进一步上行的空间有限，但尚不具备大幅回落的基础6 4.2023年10月末债市杠杆率降至107.2%附近，11月以来日度杠杆率先升后降7 图表目录 图1.10月超储率料在1.2%附近，11月末或进一步回落至1.1%左右（标蓝色的部分为预测值）（%）4 图2.超储率与历史同期对比（%）4 图3.2023年政府债发行预估（亿元）5 图4.历年12月财政资金以净投放为主（%）5 图5.近年来财政收支同比增速（%）5 图6.缴准基数环比变动呈季节性波动（亿元）6 图7.1Y存单利率与银行资金利率对比（%，BP）7 图8.资金利率和1Y存单利率与政策利率对比（%）7 图9.11月以来日度杠杆率先升后降（%）7 1.11月流动性回顾：10月超储率料在1.2%附近，11月末或进一步回落至1.1%左右 10月超储率料在1.2%附近，11月末或进一步回落至1.1%左右。10月末根据准备金存款计算的超储规模约为3.3万亿，超储率料在1.2%附近。截至11月26日，11月央行逆回 购、MLF和国库定存合计净投放资金1140亿，国债和地方债净融资规模在1.14万亿附近。考虑到历史季节性，假设M0、库存现金与历史同期均值接近，一般性存款同比和再贷款等工具投放假设与2023年9-10月均值持平，缴准基数和财政存款规模变动与历史同期均值接近（详见报告《政府债供给压力下，11月资金缺口有多大？——11月流动性展望》），预计11月末超储率或回落至1.1%左右，处于历史同期偏低位置。 等） △外汇占款 △M0 △库存现金 △国债+地方债 -89 -662 123 -5604 91 -710 -39 -3496 -151 -386 9 -10986 421 -2738 -303 -9832 907 688 246 -15003 664 -853 180 -11446 图1.10月超储率料在1.2%附近，11月末或进一步回落至1.1%左右（标蓝色的部分为预测值）（%） 超储规模：前值 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023M11 超储规模（根据准备金存款测算） 47453 31554 34261 42842 32850 超储规模（分项加总测算） 46564 30951 37176 45659 35277 29785 △逆回购 10820 -8110 11710 9180 2460 -5260 △MLF+TMLF 370 30 10 1910 2890 6000 央行投放△国库定存 -500 600 -100 0 0 400 △其他基础货币投放（PSL、再贷款853-2457-270780-543 -231 外汇占款货币发行 △财政收支差额 14747 -4785 11434 10559 -1578 8554 银行缴准 △法定存款准备金 -3762 1782 -1536 2863 1173 -1073 其他分项 △非金融机构存款 -538 593 -1072 -743 1195 0 合计 15758 -16502 6225 11398 -7565 -3065 一般性存款 2791905 2780908 2792717 2773337 2761959 2794414 超储率（根据准备金存款测算，%） 1.7 1.1 1.2 1.5 1.2 超储率（分项加总测算，%） 1.7 1.1 1.3 1.6 1.3 1.1 央行公布超储率（%） 1.6 政府存款 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2.超储率与历史同期对比（%） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.12月流动性展望： 2.1.政府存款：政府债净融资规模预计持平11月，财政存款投放流动性 展望12月政府债发行，国债，1-11月国债累计发行10.03万亿，若参考3%的赤字率+年内增发1万亿国债，则12月剩余国债发行规模在1.1万亿左右。地方债，若按照年内1.5 万亿的发行规模来看，12月特殊再融资债发行规模还剩1500亿左右，进一步假设新增债和普通再融资债剩余规模将在12月发行完毕，则12月地方债发行规模预计在3400亿左右。 综合来看，12月政府债发行规模预计在1.44万亿，考虑12月政府债到期量约为3225 亿元，预计12月净融资规模在1.1万亿左右，基本持平于11月。 图3.2023年政府债发行预估（亿元） 国债地方债（不含特殊再融资债）特殊再融资债 30000.0 25000.0 20000.0 15000.0 10000.0 5000.0 0.0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 注：年内国债发行参照3%赤字率+1万亿增发、年内特殊再融资债发行规模参考1.5万亿左右 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023E 资料来源：Wind，安信证券研究中心 财政收支方面，12月财政存款投放规模或将略高于历史同期，预计净投放1.4万亿流动性。具体来看，财政收支具有明显的季节性，12月财政存款通常以净投放为主。再结合财政部要求落实好减税降费，适度扩大支出，从近几个月财政收支增速来看，8月起财政收入当月 同比增速持续处于负区间，而财政支出当月同比增速快速上行，因此我们预计今年12月财 政支出规模或将略超季节性，参考2018-2022年五年的同期水平，我们预计2023年11月财 政存款净投放规模预计升至1.4万亿附近。 总财政收入当月同比 总财政支出当月同比 图4.历年12月财政资金以净投放为主（%）图5.近年来财政收支同比增速（%） 60 2020 2019 0 (5,000) (10,000) (15,000) (20,000) 2018 2017 2016 (25,000) 资料来源：Wind，安信证券研究中心 40 20 0 (20) (40) 2022 2021 (60) 2018/102019/72020/42021/12021/102022/72023