策略专题研究：南海与密西西比往事：债务置换与资产泡沫

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 南海与密西西比往事：债务置换与资产泡沫 2023年11月24日 ➢ 内债不是债，然而代价是什么？来自18世纪的经验。任何一个人的债务就是另一个的资产，即使债务人是国家，债务的化解最终还是需要将财富从金融净资产方转移往净负债方。在17世纪末至18世纪初，欧洲地缘政治矛盾加剧，英国、法国先后参加了奥格斯堡战争和西班牙王位继承战争，旷日持久的消耗战使得参战国政府债台高筑。1715年战争结束后英国政府债务占国家收入的比重约50%，法国则为125%。当“税收增加”无法成为选项时，政府驱动的内债化解本身总是充满想象力，而期间实物与金融资产的价格波动更是波澜壮阔。 ➢ 南海公司：始于债务置换，演化为疯狂的泡沫。在英国议会的特许下南海公司于1711年9月成立，南海公司与其他公司的不同之处在于：（1）拥有在南美洲贩奴的垄断经营权；（2）在南海公司成立时，公众必须将持有的短期国债交给南海公司，才能获得南海公司的股票。最初置换900万英镑债务时，南海公司拥有6%的稳定股息分红，算上票面折价隐含回报率达到了8.3%。到1720年时，利息支出占英国政府财政总支出的比重达到40%。英国政府和南海公司在协商后，决定让南海公司再次发行股票来置换3100万英镑的政府债务,票面利率最终下降到4%以下。在这一轮股票增发与债务置换中，南海公司希望能尽可能的扩大自有资本，英国政府希望尽可能多地置换债务，而实现这两个目标的前提是南海公司股价的上涨。在1720年3月至8月间，南海公司因为业绩增长预期（谣言的方式传播在南美奴隶贸易取得成功）和估值提升股价上涨近10倍；大量国会议员参与股票认购，英国政府更是在6月通过了《泡沫法案》推波助澜。 ➢ 约翰·劳体系：法国政府化债的激进尝试与密西西比泡沫。西班牙王位继承战争结束后，法国政府债务负担较英国更为严重，利息支出占税收比重超70%。为了缓解偿债压力，摄政王奥尔良公爵任命约翰·劳对法国财政与货币体系进行改革。约翰·劳体系主要包含两个部分：一是以纸币取代贵金属铸币；二是成立一个公司整合所有税务征收与垄断活动的经营，并承担所有国家负债。为了实现这两个目的，约翰·劳先是在1716年成立了通用银行，并成功的在1718年末让通用银行的银行券取代金银铸币成为了法定货币；之后又在1717年中成立密西西比公司，在两年时间内垄断了法国的税收权、海外贸易经营权和烟草、铸币与通用银行的经营权。1719年9月，约翰·劳决定通过增发密西西比公司股票的方式置换居民持有的16亿利弗尔国债。股票认购以分期付款的方式进行，1720年1月股价从低点上涨10倍。为了支撑投资者以股换债的热情，约翰·劳在1720年3月至5月间允许投资者以9000利弗尔/股向密西西比公司回售股票。在此期间约翰·劳让法国的货币供应量大幅上升，致使法国国内出现严重的通货膨胀，不得已在1720年5月底重新恢复了金银铸币的法定货币地位。 ➢ 重估国有的收益权或许是明确方向。债务置换被视为在违约和直接印钞之外的一种温和的化解方式。但从本质上看，它需要提升政府控制相关收益权的估值才能缓解债务压力（南海公司和密西西比公司均绕不开在业务经营收益潜力、压低贴现利率和直接提升估值等方式）。通过资产价格的上涨，英国和法国政府的化债过程中均出现了金融净资产由居民部门向政府部门转移的现象，最终降低了财政的负担。但不同之处在于，英国受损最严重的是居民部门中较为富裕的阶层；而法国由于政府债务负担更重，且在化债尝试中进行了大规模的货币发行，密西西比泡沫带来的严重通货膨胀则使得法国居民部门财富普遍受到冲击。逆全球化下，世界各经济体的政府还债压力显著上升，政府债务置换带来的资产价格波动将会是长期主题。 ➢ 风险提示：测算误差；海外经济下行速度超预期。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.行业信息跟踪（2023.11.13-2023.11.19）：航司运营数据延续改善，光伏出口同环比负增-2023/11/21 2.策略专题研究：资金跟踪系列之九十七：等待“裂口”的“弥合”-2023/11/20 3.A股策略周报 20231119：抽刀断水-2023/11/19 4.行业信息跟踪（2023.11.6-2023.11.12）：清洁电器“双11”数据较优，猪企10月销售额同环比负增长-2023/11/14 5.策略专题研究：资金跟踪系列之九十六：北上配置盘重新回流-2023/11/13 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 18世纪初的欧洲——列强争霸与财政困境 ................................................................................................................. 3 2 南海公司：始于债务置换，演变为疯狂的泡沫 .......................................................................................................... 4 2.1 为政府减轻债务负担而成立的南海公司 ........................................................................................................................................ 4 2.2 英国政府大规模化债计划与1720年南海泡沫 ............................................................................................................................ 5 3 约翰·劳体系：法国政府化债的激进尝试与密西西比泡沫 ........................................................................................ 10 3.1 连年征战后法国政府的财政困境 .................................................................................................................................................. 10 3.2 约翰·劳对法国货币与财政体系的改革 ......................................................................................................................................... 12 3.3 密西西比公司对国债的置换与约翰·劳体系的崩溃 .................................................................................................................... 15 4 18世纪初英法政府化债经验的启示 ....................................................................................................................... 18 4.1 南海公司与密西西比公司事件中的债务置换 .............................................................................................................................. 18 4.2 金融净资产的转移——南海公司事件与密西西比公司事件的相同与不同 ............................................................................ 19 4.3 南海公司事件和密西西比公司事件表明平稳化债可能是一个长期过程 ................................................................................ 20 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 22 插图目录 .................................................................................................................................................................. 23 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 18世纪初的欧洲——列强争霸与财政困境 17世纪末至18世纪初，欧洲地缘政治矛盾纷繁复杂：在欧洲大陆，法国在路易十四的统治下日渐成为国力最强的欧洲国家；而为了制约法国持续的扩张，统治奥地利的哈布斯堡家族联合荷兰、普鲁士、英国、西班牙等欧洲列强组成了奥格斯堡同盟。这一时期法国与奥格斯堡同盟之间发生了两次大规模战争：第一次是1688至1697年的奥格斯堡战争（又称大同盟战争、九年战争），起因是法国与奥地利之间矛盾的激化；第二次是1701至1714年的西班牙王位继承战争，起因是国王卡洛斯二世死后无嗣、路易十四助其孙子菲利普公爵继承西班牙王位，欧洲其他列强因担心西班牙与法国合并而发动的战争。 图1：奥格斯堡战争前，法国势力范围（红色）与奥格斯堡联盟的势力范围（绿色及浅绿色） 图2：西班牙王位继承战争的参战方，主要是法国、西班牙对抗奥地利、英国等奥格斯堡同盟国 资料来源：Wikimedia，民生证券研究院 资料来源：Gilbert, Arthur N. "Army impressment during the War of the Spanish Succession." The Historian 38.4 (1976)，民生证券研究院 由于当时欧洲列强在工业生产、军事、航海等关键领域的科学技术水平并不存在显著的差异，因此在这两次战争中参战双方都难以取得决定性的优势，进而演变为旷日持久的消耗战，在这一过程中参战国的财政状况也在持续恶化。作为参战方的英国和法国政府，在战争结束后都面对着巨大的政府债务。 正是在这样的背景下，英国和法国几乎是不约而同地选择了“以股化债”的方法来转移债务负担。在这一过程中，英国和法国政府均是间接推动并且纵容股票市场的上涨，也由此分别引发了英国的南海公司事件和法国的密西西比公司事件。尽管两次事件的演进过程有所差异，但是从最终的结果来看，均是形成了金融净资产从居民部门向政府部门的转移。 策略专题研究 本公司具备证券投资