宏观研究：内外因助推人民币快速拉升

2023年11月23日 内外因助推人民币快速拉升 核心观点： 分析师 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 人 民 币汇 率 压 力 阶 段 性 缓 解，即 期 汇 率 收 盘 价与中 间 价价 差快 速收 窄，离 岸 人 民 币利 率（CNHHIBOR）下 行 ，流 动 性 边 际 好 转 ，离 岸 人 民 币 汇 率（CNH）与 在 岸 人 民币 汇 率（CNY）差 价 缩 小 ，显 示本 次离 岸 人 民 币汇 率 的 拉 升 并 非通 过回收流 动 性 达成 ，有其 更 坚 实 的 基 础 。 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 我 们 的 分 析 ： 分 析1：美 元 指 数 下 行 ，人 民 币 汇 率 压 力 减 弱 。本 轮 美 元 指 数 的 下 行 主 要是美 国 经济 衰 退 预 期 升 温 、金 融 紧 缩 周 期可 能结 束、避 险 情 绪 降 温三 重 因 素 推 动。11月1日 ，美 联 储FOMC会 议 决 定 再 次 暂 停 加 息。3日 公 布 的新 增 非 农 就 业数 据不 及 预 期 ，失 业 率 略 升 ，时 薪 继 续 边 际 放 缓 ，市 场 再 次 确 认劳 动 市 场的下 行 趋 势，对 美 国 经 济的 衰 退 预 期 开 始 重 新 定 价 。随 后 公 布 的 美 国 通 胀 数 据 略 低 于 预 期 ，市 场 对 于 通 胀 保持 稳 定 回 落 的 信 心 增 加 。 风险提示 分 析2： 国 内 国 际 环 境 边 际 改 善 ， 推 升 人 民 币 资 产 风 险 偏 好 。国 内方 面 ，市 场 较为 担 忧 的 地 方 政 府 债 务 风 险 和 房 地 产 风 险 受 到 政 策高 度关 注 ，风 险 化 解 加 速 推进。国 际 方 面 ，11月 召 开 的APEC领 导 人 非 正 式 会 议 ，释 放 出 跨 太 平 洋 两 岸 关系 的 积 极 信 号 ，这 是 促发 人 民 币 汇 率 走 高 的 直 接 原 因。11月 前21日 ，Markit iBoxx中 资 美 元 城 投和 房 地 产债 券 到 期 收 益 率快 速 下 行，中 国5年 期 国 债CDS快 速 下行 ， 均 反 映 市 场 对 人 民 币 资 产 风 险 偏 好 提 升 。 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.政府债券发行超预期的风险4.经济超预期下行的风险5.美联储紧缩周期超预期加长的风险 分 析3： 跨 境 资 金 流 动 压 力 边 际 缓 和 ， 季 节 性 结 汇 需 求 上 升 对 人 民 币 汇 率 构 成阶 段 性 支 撑。10月 银 行 代 客 结 售 汇 逆 差80.5亿 美 金 （ 前 值 逆 差194.1亿 美 金 ）明 显 收 窄 ，分 细 项 来 看 ， 货 物 顺 差 扩 大 ， 服 务 和 直 接 投 资 逆 差 收 窄，跨 境 资 金流 动 压 力 边 际 缓和。 人 民 币 汇 率在 每 年 的11月 之 后 倾 向 于 升值 ， 主 要 是 因 为年 末 企 业 结 汇 需 求 季 节 性 上 升 的 影 响。 我 们 的 判 断 和 政 策 展 望 ：人 民 币 汇 率 曲 折 回 升 压 制 人 民 币 汇 率 的 力 量 发 生 趋 势 性 扭 转 ，但 升 值 的 路 程 不 会 一 蹴 而 就 ，未 来 持 续 升值 的 动 力 仍 然 需 要 观 察 。首 先 ，美 元 的 下 行 仍 然 是 波 动 的 ，美 联 储 并 没 有 明 确 加 息结 束 。11和12月 美 国 通 胀 由 于 基 数 和 服 务 价 格 的 韧 性 很 可 能 小 幅 回 升 ， 近 期 消 费者 通 胀 预 期 的 抬 升 也 促 使 美 联 储 仍 保 持 鹰 派 姿 态 。加 之 欧 洲 的 经 济 基 本 面 相 较 美 国更 差 ，在 通 胀 顺 畅 回 落 的 前 提 下 欧 央 行 很 可 能 比 美 联 储 更 快 启 动 降 息 。其 次 ，中 国逆 周 期 政 策 加 码 之 后 ， 到 经 济 数 据 的全 面 好 转 存 在 时 滞 ， 仍 然 需 要 时 间 来 验 证 。 最 后 ， 当 前 财 政 政 策 的 发 力 需 要 货 币 政 策 的 配 合 ， 降 准 、 降 息 仍 然 是2024年 货 币政 策 的 最 优 方 向 。如 果 央 行 在 美 联 储 降 息 之 前 使 用 价 格 工 具 ，人 民 币 汇 率 有 可 能 再遇 波 折 ， 升 值 也 就 不 是 一 蹴 而 就 的 。 一、人民币汇率快速回升 人 民 币 汇 率 自2023年 年 初 以 来 一 直 保 持 较 为 弱 势的 状 态 ， 尤 其 是8月 份 以 后最 低跌 入7.3元 左 右 。 人 民 币 即 期 汇 率和中 间 价之 间 的 价 差 快 速 走 高 ，显 示 了 央 行 对 于 人 民 币 贬 值 的 态 度 。香 港 市 场离 岸人 民 币 借 款 利 率走 高，人 民 币汇 率 维 持相 对稳 定 。 11月15日 人 民 币 汇 率 打 破 了 持 续 近2个 月 的 价 格 平 衡 ， 在6天 之 内 升 值2.0%至7.1477元。人 民 币 即 期 汇 率 和 中 间价之 间 的 价 差 快 速 走 低 ，人 民 币 内 外 价 差 也 在 快 速 收 窄 。人 民 币 汇 率 压 力 阶 段 性 缓 解 ，截 止11月21日 ，人 民 币 即 期 汇 率 收 盘价 偏 离 中 间 价 快 速 收 窄 至-0.10%， 而10月 月 均 偏 离1.81%。 在1月 期 离 岸 人 民 币 利 率 （CNH HIBOR） 下行 至3.12%（10月均 值 为4.22%），显 示 离 岸 人 民 币 流 动 性 已 边 际 好 转 ，在 此 基 础 上 离 岸 人 民 币 汇 率（CNH）与 在 岸 人 民 币 汇 率（CNY）差 价 缩小 至91个 基 点 。 一 年 期 人 民 币NDF已 收 于6.9440.人民 币 这 种 回 升 的 势 头 是 否 可 持 续 ， 是 现 阶 段 的 焦 点 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、人民币汇率回升仍然受益于美元指数的下行 本 轮 美 元 指 数 的 下 行 主 要 是 美 国 经 济 衰 退 预 期 升 温 、金 融 紧 缩 周 期 可 能 结 束 、避 险 情 绪 降 温 三 重 因 素 推 动 。美 国 经 济 数据 逐 步 走 低 ，通 胀 下 行 ，就 业 增 长 不 及 预 期 ，美 国 加 息 结 束 的 信 号 较 为 明 显 。11月 前21天 ，美 元 指 数 快 速 下 行-2.92%，收于103.6。非 美 货 币 升 值 ，澳 元+3.64%、加 元+1.27%、英 镑+3.22%、欧 元+3.17%，亚 洲 货 币 也 表 现 出 色 ，韩 元+4.75%、日 元2.22%。人 民 币 升 值2.58%，重 回7.2以 内 。人 民 币 虽 然 前 期 没 有 跟 随 美 元 指 数 下 跌 而 上 行 ，但 是 整 体 人 民 币 汇 率 的 压 力 减 轻 。美 债 收 益 率 快 速 下 行 ， 截 止11月21日 ，2年 期 美 债 收 益 率 下 行4.14%至4.86%，10年 期 美 债 收 益 率 下 行9.63%至4.41%。 11月1日 ，美 联 储FOMC会 议 决 定 再 次 暂 停 加 息。3日 公 布 的 新 增 非 农 就 业 数 据 不 及 预 期 ，失 业 率 略 升 ，时 薪 继 续 边 际放 缓 ，市 场 再 次 确 认 劳 动 市 场 的 下 行 趋 势 ，对 美 国 经 济 的 衰 退 预 期 开 始 重 新 定 价 。随 后 公 布 的 美 国 通 胀 数 据 略 低 于 预 期 ，市场 对 于 通 胀 保 持 稳 定 回 落 的 信 心 增 加 。但 是11和12月 美 国 通 胀 由 于 基 数 和 服 务 价 格 的 韧 性 等 原 因 很 可 能 小 幅 回 升 ，近 期 消费 者 通 胀 预 期 的 抬 升 也 促 使 美 联 储 仍 保 持 鹰 派 姿 态 。加 之 欧 洲 的 经 济 基 本 面 相 较 美 国 更 差 ，在 通 胀 顺 畅 回 落 的 前 提 下 欧 央 行的 可 能 比 美 联 储 更 快 启 动 降 息 。11月 前21日 美 元 指 数 的 快 速 回 落 ， 市 场 已 对 金 融 紧缩 周 期 的 结 束 较 充 分 定 价 ， 在 美 元 指 数回 落 至103之 后 大 概 率 进 入 震 荡 ， 继 续 快 速 顺 畅 下 行 的 空 间 有 限 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、国内国际环境边际改善，推升人民币资产风险偏好 中 国 国 内 和 国 际 环 境 均 发 生 向 好 的 变 化 ，共 同 推 升 人 民 币 资 产 风 险 偏 好 。国 内方 面 ，市 场 较为 担 忧 的 地 方 政 府 债 务 风 险和 房 地 产风 险 受 到 了 政 策 层高 度关 注 ，风 险 化 解 加 速 推 进。国 际 方 面 ，11月 召 开 的APEC领 导 人 非 正 式 会 议 ，释 放 出 跨 太 平洋 两 岸 关 系 的 积 极 信 号 ，这 是 促发 人 民 币 汇 率 走 高 的 直 接 原 因。11月 前21日 ，Markit iBoxx中 资 美 元 城 投 债 券 到 期 收 益 率快速 下 行35BP至7.38%，Markit iBoxx中 资 美 元 房 地 产 债 券 到 期 收 益 率快 速 下 行383BP至23.12%。中 国5年 期 国 债CDS快 速下 行 ， 均 反 映 市 场 对 人 民 币 资 产 风 险 偏 好 提 升 。 财 政 政 策 已 经 转 向 加 强 地 方 政 府 债 务 处 理 以 及 承 托 房 地 产 行 业 。10月 份 特 殊 再 融 资 债 券 发 行 ， 内 蒙 古 、 天 津 、 辽 宁、云 南 、广 西 、重 庆 、青 海 、吉 林 、江 西 等19地 发 行 特 殊 再 融 资 债 券 ，预 计 额 度1.5万 亿 。10月24日 ，全 国 人 大 常 委 会 批准 国 务 院 增 发10000亿 元 特 别 国 债 ，全 国 财 政 赤 字 将 由38800亿 元 增 加 到48800亿 元，预 计 赤 字 率 由3%提 高 到3.8%左右 。10月 中 央 金 融 工 作 会 议 明 确 建 立 防 范 化 解 地 方 债 务 风 险 长 效 机 制 ， 建 立 同 高 质 量 发 展 相 适 应 的 政 府 债 务 管 理 机 制 ， 优化 中 央 和 地 方 政 府 债 务 结 构 。 对 于 房 地 产 行 业 来 讲 ， 信 号 更 为 积 极 。 政 策 层 明 确 房 地 产 行 业 不 能 发 生 系 统 性 金 融 风 险 。11月17日 央 行 、 金 融 监 管 总局 、 证 监 会 举 办 的金 融 机 构 座 谈 会 明 确 “ 三 个 不 低 于 ”， 即 对 房 地 产 企 业 总 贷 款 增 速 不 低 于 银 行 业 平 均 水 平