高频情绪指数跟踪体系：把握债市情绪

固定收益专题 把握债市情绪——高频情绪指数跟踪体系 除基本面和政策面外，市场预期和情绪是债券市场走势的重要影响因素。作者我们搜集债券市场运行产生的高频数据，对各个方面构建对应指标，建立 证券研究报告|固定收益研究 2023年11月23日 了一套综合的高频债市情绪观测体系来跟踪债市各个方面的情绪变化，并构建债市综合情绪指数进行综合观测。具体而言，我们从一级发行数据、利率债流动性、信用债违约、资金市场机构交易拥挤度、欠配指数、债基 久期等方面，观察债券市场的资金面拥挤度和机构的交易情绪。进一步的，我们对各类指标进行分类组合，得到信用债和利率债分别在一级和二级的市场情绪指数。 就具体指标而言，我们使用了政金债全场倍数*发行规模、政金债中标利率与同期限国开利率利差、国开债隐含税率、发隐含税率、10Y国开与10Y农发利差、10Y国开新券与10Y国开老券利差、10Y国开债与7Y国开债利差、质押式回购成交量同比、R001成交量占比、R007-DR007、GC007- R007、FR007_IRS_1Y、利率债和信用债欠配指数、信用债净融资规模、信用债推迟或取消发行金额、信用债违约和展期金额、中长期纯债基金久期和债市杠杆率来构造债市综合情绪指数。具体计算上，我们首先将各个 指标进行标准化，再计算各指标与10年期国债收益率的相关系数作为权 重，最后将标准化的各个指标进行加权平均，得到债市综合情绪指数，指数数值越大，债券市场交易情绪越高。 我们构建的债市综合情绪指数与债市利率有很高的负相关性，并具有一定领先性。20天移动均值的综合情绪指数与10年期国债收益率有显著的负相关关系，相关系数为-0.83，此外，从逆序的情绪指数和国债收益率的关 系来看，构建的情绪指数对10年期国债收益率具有一定领先性。 通过利率债发行产生的全程倍数和中标利率观测利率债一级市场情绪。通过“信用债净融资”和“信用债取消或推迟发行的规模”来观测信用债一级市场的情绪。全场倍数越高，表明机构的流动性越充裕，为增强可比性，我们使用“政金债全场倍数*发行规模”。中标利率越低市场情绪越好， 使用同期限国开收益率为参照，通过一二级市场利差来判断投资者情绪。信用债净融资规模的减少、推迟或取消发行规模的扩大常对应市场情绪大跌。 通过隐含税率和各类利差观测利率债的交易与配置盘力量强弱，进而判断市场情绪。交易型资金最大的交易标的是政策性金融债，其中最重要的是国开债，国开债主要进入交易盘，而收益率水平更高的非国开债主要进入 配置盘；此外，国债流动性相对更差，更多是配置盘。顺着这个逻辑，我们构建了多类隐含税率和各类利差指标来观测，包括国开债隐含税率、10Y国开与10Y农发利差、10Y国开债与7Y国开债利差、10Y国开老券与10Y国开新券利差等。 从量和价两个角度对资金市场情绪进行分析，量的方面主要观测债市杠杆率和交易拥挤度，价的方面主要观测流动性分层和资金价格预期。通过债市杠杆率观测资金市场加杠杆情况和拥挤度。通过观测银行间质押式回购 成交量和R001成交量在总成交规模中的占比来观测资金市场交易情绪。通过“R007-DR007”和“GC007-DR007”来观测流动性分层情况。通过利率互换利率来观测资金价格预期和交易情绪。此外，3个月和1年期FR007的分化可以进一步反映投资者短期内交易情绪。 此外，我们通过信用债展期或违约金额观测信用债二级市场情绪。通过欠配指数观测资产配置力量和债券供给的相对强弱。通过观测债基久期和久期分歧度来观测机构利率预期。 风险提示：基本面变化超预期；政策变化超预期；测算过程存在误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：融资平台退出，怎么看？》2023- 11-20 2、《固定收益定期：物价继续回落——基本面高频数据跟踪》2023-11-20 3、《固定收益定期：银行的资金压力》2023-11-19 4、《固定收益定期：大行融出再降，存单高位震荡——流动性和机构行为跟踪》2023-11-18 5、《固定收益点评：经济弱平稳，货币操作或提升短端利率》2023-11-16 请仔细阅读本报告末页声明 2023年11月23日 内容目录 1.债市综合情绪指数3 2.一级发行数据6 3.隐含税率和各类利差8 4.资金市场杠杆率和流动性分层9 5.信用债违约和展期12 6.欠配指数13 7.纯债基金久期14 风险提示15 图表目录 图表1：债市综合情绪指数与10年国债收益率3 图表2：债市综合情绪指数逆序与10年国债收益率4 图表3：指标分类4 图表4：利率债情绪指数和10年国开债收益率5 图表5：信用债情绪指数和3年AAA中票利率5 图表6：一级情绪指数与10年国债收益率5 图表7：二级情绪指数与10年国债收益率5 图表8：利率债一级和二级情绪指数与10年国开债收益率5 图表9：信用债一级和二级情绪指数与3年AAA中票利率5 图表10：政金债全场倍数*发行规模与10Y国债收益率6 图表11：政金债一二级市场利差与10Y国债收益率6 图表12：信用债净融资规模和国债收益率负相关7 图表13：信用债推迟或取消发行规模与城投债AAA利差7 图表14：国开债隐含税率与10Y国债收益率8 图表15：10Y国开和10Y农发利差与10Y国债收益率8 图表16：10Y国开债和7Y国开债利差与10Y国债收益率8 图表17：10Y国开新券和10Y国开老券利差与10Y国债收益率8 图表18：银行间债券市场日度杠杆率9 图表19：银行间质押式回购成交量与10Y国债收益率有负相关关系10 图表20：R001成交量占比与10Y国债收益率有负相关关系10 图表21：银行间质押式回购成交量同比与10Y国债收益率10 图表22：R007和DR007利差11 图表23：GC007和DR007利差11 图表24：3个月FR007与R00711 图表25：1年期FR007与3个月FR00711 图表26：信用债展期或违约金额与城投债利差12 图表27：利率债欠配指数和10年国开债收益率13 图表28：信用债欠配指数和1年AAA中票利率13 图表29：中长期纯债基金久期与10年国债收益率14 图表30：短期纯债基金久期与10年国债收益率14 图表31：中长期纯债基金久期变异系数与10年国债收益率14 图表32：短期纯债基金久期变异系数与10年国债收益率14 P.2请仔细阅读本报告末页声明 2023年11月23日 1.债市综合情绪指数 我们建立了一套综合的债市情绪观测体系来跟踪债市各个方面的情绪变化，并构建债市综合情绪指数进行综合观测。除基本面和政策面外，市场预期和情绪是债券市场走势的重要影响因素。我们搜集债券市场运行产生的高频数据，对各个方面构建对应指标，建 立一套综合的债市情绪观测体系，来观测债券市场情绪变化。具体而言，我们从一级发行数据、利率债流动性、信用债违约、资金市场机构交易拥挤度、欠配指数、债基久期等方面，观察债券市场的资金面拥挤度和机构的交易情绪。 就具体指标而言，我们使用了政金债全场倍数*发行规模、政金债中标利率与同期限国开利率利差、国开债隐含税率、发隐含税率、10Y国开与10Y农发利差、10Y国开新券与 10Y国开老券利差、10Y国开债与7Y国开债利差、质押式回购成交量同比、R001成交量占比、R007-DR007、GC007-R007、FR007_IRS_1Y、利率债和信用债欠配指数、信用债净融资规模、信用债推迟或取消发行金额、信用债违约和展期金额、中长期纯债基金久期和债市杠杆率来构造债市综合情绪指数。具体计算上，我们首先将各个指标进行标准化，再计算各指标与10年期国债收益率的相关系数作为权重，最后将标准化的各个指标进行加权平均，得到债市综合情绪指数，指数数值越大，债券市场交易情绪越热烈。 我们构建的债市综合情绪指数与债市利率有很高的负相关性，并具有一定领先性。20天移动均值的综合情绪指数与10年期国债收益率有显著的负相关关系，相关系数为-0.83，拟合效果较好，此外，从逆序的情绪指数和国债收益率的关系来看，构建的情绪指数对 10年期国债收益率具有一定领先性。我们将情绪指数滞后20天，与10年国债收益率拟合更好，显示债市情绪指数有一定领先性。格兰杰检验同样支持此结果。 图表1：债市综合情绪指数与10年国债收益率 10年国债收益率(%)债市综合情绪指数(右轴)债市综合情绪指数(MA20,+20D,右轴) 4.7 4.2 3.7 3.2 2.7 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2.2 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.3请仔细阅读本报告末页声明 2023年11月23日 图表2：债市综合情绪指数逆序与10年国债收益率 10年国债收益率(%)债市综合情绪指数(MA20,+20D,右轴) 4.7 4.2 3.7 3.2 2.7 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2.2 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 为进一步分解债市情绪，我们对各类指标进行分类组合，得到信用债和利率债分别在一级和二级的市场情绪指数。其中二级情绪指数、利率债情绪指数与10年国债相关性较强，相关系数均达-0.82。2023年以来债券市场情绪指数持续升温，9月以来有所回落， 主要系一级市场情绪的回落为主，其中又以利率债更为明显。对比利率债和信用债的情绪指数，可以看出两者走势较为一致，其与对应的参照利率的负相关关系均较为显著。对比一级和二级市场的情绪指数，两者走势并不完全一致，且一级指数拐点常领先于二级，显示出市场情绪从一级市场向二级市场传导的特征。从利率债和信用债分别在一级和二级市场的情绪指数来看，2023年9月以来，利率债和信用债在一级市场的情绪均有所降温，二级市场情绪仍保持高涨。 图表3：指标分类 一级 政金债全场倍数*发行规模 政金债中标利率与同期限国开利率利差 净融资规模 取消或推迟发行金额 指标分类利率债信用债 国开债隐含税率农发隐含税率 10Y国开与10Y农发利差 10Y国开新券与10Y国开老券利差 10Y国开债与7Y国开债利差债市杠杆率 二级银行间质押式回购成交量同比 R001成交量占比R007-DR007GC007-R007FR007_IRS_1Y 利率债欠配指数中长期纯债基金久期 信用债违约和展期金额信用债欠配指数 中长期纯债基金久期 资料来源：国盛证券研究所 P.4请仔细阅读本报告末页声明 2023年11月23日 3年AAA中票收益率(%) 信用债情绪指数(MA20,+20D,右轴) 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 图表4：利率债情绪指数和10年国开债收益率图表