行业需求有望进入平稳期，公司估值回升空间大

核心看点：分析重资产、强周期行业的估值方法以及在钢铁企业估值方面的应用，在行业需求持稳、公司生产成本费用偏低背景下，公司处于显著低估值状态，具有较好的战略投资价值。 钢铁需求进入平稳期，公司成本处于偏低水平。从美国、日本及德国等发达国家长周期数据来看，粗钢产量随着经济增长与城市化的初期呈现出快速增长趋势，随后在城市化率超过半程后进入减速增长阶段，等待进入峰值部分后进入成熟期，钢铁行业由于其经济基础特性，普遍呈现出漫长型产业生命周期的部分特征，产量与消费量长期稳定；国内钢铁行业处于成熟期前段，或处于技术成熟到产品成熟的过渡时期，从人均产钢量及人均粗钢表观消费量数据来看，目前国内粗钢人均数据已经接近或达到可比国家高值水平，未来粗钢产量及需求大幅回落的概率并不大，在国内长流程显著成本优势以及持续的产品结构优化的助力下，国内钢企有望迎来长期稳定的需求市场。从单位人工、单位折旧、管理及资金利用效率、吨钢盈利四个维度来判断公司所处的成本位置来看，华菱钢铁均位于行业偏低水平，并持续改善。 公司估值处于低估阶段，行业景气度回升有望带动估值持续修复。从可比公司市值与固定资产原值的比率来看，一般而言固定资产原值的40%-60%之间是较为普遍合理的估值区域，考虑到正常经营所采取的财务杠杆比率，对于钢铁行业重资产、波动大的特征，多数钢企在30%区域上下进入偏低估值位置。从当前估值比率情况来看，虽然多数钢企估值位置较2022年低值水平有所改善，但仍普遍处于低估状态，距离景气回落年份估值上限以及景气向上年份估值上限均有较大距离，具有显著投资价值，其中华菱钢铁的历史估值水平中枢约位于0.42倍附近，而高值在0.61倍附近，当前仅为0.32倍，后市行业景气度回升有望带动估值持续向上修复。 投资建议：公司专注于板材制造，受益于产品结构改善，其盈利呈现出稳定向好特征，参考公司近三年来估值变动情况，我们认为公司估值有明显修复空间，近三年估值中枢区域对应市值509亿左右，估值高位区域对应市值729亿左右，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求不及预期，新业务发展存在不确定性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.国内粗钢产量有望进入相对平稳期 1.1.世界钢铁产量波动增长 自1900年以来，全球粗钢产量持续增长，随着各个主要经济体轮番高增，其粗钢产量与表观消费跟随经济整体增速及结构性调整持续增长，这其中有跟随各自国内钢铁行业生命周期不同呈现出冲高、减量、再冲高或持续回落的共性，也有因不同国家所处产业链位置不同所带来的特性；自1927年全球粗钢产量突破一亿吨以后，炼钢技术进入第一轮技术突破期，在约30年的时间内增长了六倍，随后进入约20年的停滞期，自1995年起粗钢产量再度进入快速增长阶段，并在中国产量快速扩张的背景下来到18亿吨水平，整体呈现出波动增长的趋势。 图表1：世界钢铁产量及同比增速（万吨） 图表2：世界粗钢产量关键节点 以美日德三国与中国的粗钢产量为例，粗钢产量随着经济增长与城市化的初期呈现出快速增长趋势，随后在城市化率超过半程后进入减速增长阶段，等待进入峰值部分后，钢铁行业由于其经济基础特性，普遍呈现出漫长型产业生命周期的典型特征，并在部分国家籍由新市场、新技术、新应用等过程呈现出部分突变型产业生命周期特征，我们对上述国家的粗钢产量、表观消费、GDP增速、城市化率以及固定资本形成率等数据进行交叉比对，籍由历史给出国内钢铁行业未来运行的可参考方向。 图表3：美国、日本、德国、中国历年粗钢产量变动情况（万吨） 图表4：产业生命周期的一般形态 图表5：漫长型产业生命周期 图表6：快速型产业生命周期 图表7：夭折型产业生命周期 图表8：突变型产业生命周期 1.2.美国钢铁产量进入平稳期 根据世界金属导报及wind数据，美国粗钢产量于1974年前后达峰，当时城市化率约为73%，随后迎来约8年的快速回落阶段，其主要原因有二：一是第一次石油危机爆发后美国传统制造业出现批量转移，特别是高污染、高耗能产业集中迁移至日本及部分亚洲国家，高昂的环保成本及收缩的资本支出造成美国产量回落的同时变为进口国，而随后经济增速的进一步下滑带来需求回落，美国进入市场化去产能阶段，粗钢产量跌至阶段性底部，电炉炼铁开始逐步兴起。 自1983年起，美国粗钢产量在产能出清、效率提升等因素的影响下再度回升，并伴随着1990年代经济增速的抬头一度增长至一亿吨；随后在2009年金融危机的短暂冲击后，再度回归稳定，由于美国对钢铁行业实施持续的贸易保护政策，行业受外部冲击影响较小，而持续的内部整合、技术改造使得行业集中度显著上升，期间美国制造业增加值占GDP比重持续回落，行业产量仍位于相对平稳状态。 图表9：美国城市化率及粗钢产量（1970前部分数据近似处理，万吨） 图表10：美国粗钢产量同比增速及GDP增速 图表11：美国粗钢产量与表观消费量（万吨） 图表12：美国粗钢产量同比增速及固定资本形成实际增长率 图表13：美国制造业与建筑业工业增加值占GDP的比重（%） 1.3.日本钢铁产量进入平稳期 日本钢铁产量在1973年达到第一个顶峰，随后产量略减后持续平稳发展，进入了长达20年的低波动时期，在这一阶段日本进行了持续的产业升级，包括环保冶炼、电炉扩产、淘汰落后产能、提升高附加值及高端钢材占比，使得2000年前后虽然产量仍维持在亿吨左右，但竞争力已有所提升，期间虽然制造业增加值占GDP比重持续回落，服务业持续上升，但粗钢产量及消费量并未呈现出持续回落状态； 进入二十一世纪，亚洲新兴经济体快速发展，以中国为首的建筑业、制造业需求快速扩张给日本钢铁需求带来额外动能，随着出口需求及出口量的持续增长，日本粗钢产量进入了二次繁荣期，持续增长的同时，日本各大钢厂迎来了兼并重组的高峰期，产量增长的同时产能收缩，行业持续向好；2008年金融危机后，日本钢铁产量同步进入平稳阶段，同时企业整合与全球化持续推进。 图表14：日本城市化率及粗钢产量（1950前数据近似处理，万吨） 图表15：日本粗钢产量同比增速及GDP增速 图表16：日本粗钢产量与表观消费量（万吨） 图表17：日本粗钢产量同比增速及固定资本形成实际增长率 图表18：日本农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 1.4.德国钢铁产量进入平稳期 1974年德国产量达峰后同步迎来约8年的回落期，这一阶段除了两次石油危机的影响外，政府补贴和配额制度导致行业竞争格局逐步恶化，产品竞争力持续走弱，产量也同步下行，自80年代中期开始，德国进入钢铁去产能阶段，设备的更新以及产品结构的高端化给行业注入新的动能，产量逐步回升，到2007年再度迎来峰值，期间工业增加值占GDP的比重逐年下降，粗钢实际产量和表观消费量并未受到显著影响。 金融危机后德国粗钢产量迎来短暂低迷期，随后进入稳定阶段，经济振兴计划以及高端化的产品结构支撑德国粗钢消费维持高位水平。 图表19：德国城市化率及粗钢产量（1970前数据近似处理，万吨） 图表20：德国粗钢产量同比增速及GDP增速 图表21：德国粗钢产量与表观消费量（万吨） 图表22：德国粗钢产量同比增速及固定资本形成实际增长率 图表23：德国农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 1.5.国内钢铁产量有望步入平稳期 汇总来看，美国、日本与德国粗钢产量的变迁有着相似的时间点，同时具备不同的结构特征，但整体来看，钢铁行业需求并未随着经济增速放缓、城市化率提升而持续下滑，不同的起点迎来了同样的平稳发展阶段，再度验证了钢铁工业具备的基础行业特征，同时存在继续向上突变可能，各国产量近十年均值较历史高点回落幅度及减量原因如下所示： 图表24：美国、日本与德国粗钢产量回落背景 与之相比，目前国内粗钢产量仍处于接近但尚未达峰的状态，即使年内地产投资同比持续下滑，但粗钢产量同比增长及钢材出口高增的现状表明当前国内粗钢表需仍处于健康状态，从产业生命周期三个识别维度来看，如下所示： 产量增长率趋于缓和，但在粗钢限产并未实施的年份，实际产量仍保持历史高位水平，产值与销售收入的增长率保持小幅增长； 行业固定资产投资的增长率维持正值，同时开工率持续维持充分状态，今年内高炉产能利用率及铁水产量持续走高； 销售利润率略有下滑，这与需求结构转换有一定关系，行业的亏损已经得到显著扭转，同时行业产能严控政策限制了新进企业的参与。 从上述现象来看，国内钢铁行业处于成熟期前段，基本处于技术成熟到产品成熟的过渡时期，但产业组织的成熟仍需时日，其中不仅包括产业分工的基本定型，还包含合理的市场结构与良好的市场秩序，未来通过行业企业的持续兼并重组与产品结构调整，有望进入成熟期。 图表25：产业生命周期与开工率 图表26：产业增速变动规律（皮尔曲线拟合法） 从人均产钢量以及人均粗钢表观消费量数据来看，目前国内粗钢人均数据已经接近或达到可比国家高值水平，叠加城镇化率来看，截止2022年国内人均产钢量已超过美日德同等城镇化率下的产钢水平，同时人均粗钢表观消费量也处于相对高位水平，后续持续增长的潜力同样有限。 图表27：美日德中四国人均粗钢产量对比（吨） 图表28：美日德中四国人均粗钢表观消费量对比（吨） 从行业所处产业周期位置、人均粗钢产量水平以及发达国家粗钢产量历史情况来看，未来国内粗钢产量及需求大幅回落的概率并不大，在国内长流程显著成本优势以及持续的产品结构优化的助力下，国内钢企有望迎来长期稳定的需求市场。 图表29：中国城市化率及粗钢产量（万吨） 图表30：中国粗钢产量同比增速及GDP增速 图表31：中国粗钢产量与表观消费量（万吨） 图表32：中国粗钢产量同比增速及固定资本形成实际增长率 图表33：中国农业、工业、服务业增加值占GDP的比重（%） 2.公司各项成本位于行业低位水平 对于钢铁行业而言，重资产投入以及强盈利波动性使得投资难度加大，在确定行业在长周期具备“可持续特征”后，公司在行业所处的成本位置成为在行业竞争及周期波动中存活，并获得“长周期平稳”现金流的重要因素，我们从单位人工、单位折旧、管理及资金利用效率、吨钢盈利四个维度来判断公司所处的成本位置，出于钢材分布结构以及规模等因素考虑，我们选取宝钢股份、首钢股份、南钢股份、新钢股份四家钢企作为可比公司进行横向对比，其中华菱钢铁各项成本均位于行业偏低水平，并在近年持续降低。 2.1.人工成本 单吨人工费用方面，2022年华菱钢铁单吨钢材对应工资为37.5元，高于首钢股份，同时低于其他三家可比公司，过去五年单吨对应工资为41.2元，处于可比公司中游水平； 图表34：五家钢企单吨工资对比（元） 每万吨人数方面，2022年华菱钢铁每万吨人数为9.0人，略高于宝钢股份及首钢股份，过去五年每万吨人数为9.8人，处于可比公司最低水平； 图表35：五家钢企每万吨人数对比（人次） 人均薪酬方面，2022年华菱钢铁人均薪酬为26.3万元，略高于新钢股份及南钢股份，同时低于其他两家可比公司，过去五年人均薪酬为23.0万元，处于可比公司中偏低水平； 图表36：五家钢企人均薪酬对比（万元） 单吨折旧方面，2022年华菱钢铁单吨折旧为127.4元，除新钢股份外显著低于可比公司，过去五年单吨折旧均值为135.6元，处于可比公司偏低水平； 图表37：五家钢企单吨折旧对比（元） 2.2.管理费用率与有息负债率 管理费用率方面，2022年华菱钢铁管理费用率显著低于新钢股份以外的可比公司，过去五年管理费用率均值为2.0%，处于可比公司高位水平；有息负债率方面，2022年华菱钢铁有息负债率为17.9%，显著低于新钢股份外的可比公司，过去五年有息负债率均值为26.2%，处于可比公司偏高水平，但近几年华菱财务负担显著减轻。 图表38：五家钢企管理费用率对比 图表39：五家钢企有息负债率对比 2.3.吨钢毛利与净利 吨钢毛利方面，