三大业务一体化发展，打造城镇综合环境服务商

2023年11月22日 核心观点： 分析师 严明：010-80927667：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 盈 利 能 力 持 续 提 升 ，现 金 流 表 现 良 好：2023Q1-Q3公 司 实 现 归 母 净 利 润1. 40亿 元 ，同 比 增 长7.41%；毛 利 率24.64%，同 比 增 加3.57pct，净 利 率9.57%，同比 增 加0.51pct， 经 营 活 动 现 金 流为1.17亿 元。 水 务 运 营 业 务 增 长 提 升 整 体 利润 率， 良 好 的 现 金 流 可 以 支 持 公 司 未 来 进 一 步 扩 张 。 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 生 态 环 保 ： 积 极 拓 展 业 务 范 围 ， 打 造 核 心 竞 争 力：生 态 环 保 业 务包 括环 保工 程 、固 废 处 置 、热 电 联 产 三 个 板 块，23H1该 业 务实 现 营 收4.21亿 元 ，占 总收 入49%。公 司 通 过 控 制工 程成 本、扩 大 业 务 范 围 、拓 展 固 废 处 置 产 业 链 等 方法 ， 增 强 综 合 竞 争 力 ， 支 撑 自 身 业 务 发 展 。 水 务 运 营 ：在 手 运 营 项 目 充 足 ，业 绩 稳 定 增 长：水 务 运 营业 务包 括 污 水 处 理和 供 水 两个 板 块，23H1实 现 收 入2.64亿 元 ，占 总 收 入30%。公 司 目 前 在 运 水厂 、污 水厂 超 过20座 ，自 来 水 供 水 能 力56万 吨/日 ，污 水 处 理 能 力87.6万 吨/日 ，中 水 回 用 能 力14万 吨/日 。公 司还 有20万 吨/日 污 水 处 理 厂、3万 吨/日 工业 污 水 预 处 理 厂和5万 立 方 米/日 工 业 水 厂建 设 规 划， 未 来仍 有提 升 空 间 。 生 物 农 药 ：研 发 实 力 强 劲 ，产 品 广 受 认 可：公 司以赤 霉 酸 系 列 产 品 为 主 线，通 过 不 断 优 化 发 酵 和 提 取 工 艺 ，增 强 产 品 市 场 竞 争 力 ，产 销 量国 内 领 先，23H1实 现 收 入1.65亿 元 ， 占 总 收 入19%。 此 外 ， 公 司 也 不 断 扩 大 与 国 外 客 户 的 合作 ，生 物 农 药产 品远 销 全 球，受 到 广 泛 认 可。 行 业 估 值 的 判 断 与 评 级 说 明 ：预 计2023-2025年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为2.17/2.48/2.90亿 元 ，对 应PE分 别 为22x/19x/17x。公 司 致 力 于 成 为 精 细 化 运 营管 理 的“ 城 镇 综 合 环 境 服 务 商 ”。生 态 环 保与水 务 运 营两 大 核 心 业 务 扎 根 海 宁辐 射 全 国 ，未 来仍 存 提 升 空 间 ，成 长 动 力 充 足 。首 次 覆 盖，给 予“ 推 荐 ”评 级。 风 险 提 示 ：污 水 处 理 项 目 建 设 进 度 不 及 预 期 的 风 险 ； 环 保 工 程 项 目 订 单 减 少的 风 险 ； 生 物 农 药 需 求 不 及 预 期 的 风 险 ； 运 营 项 目 产 能 利 用 率 下 降 的 风 险 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 相关研究 目录 （一）立足海宁辐射全国，打造城镇综合环境服务商........................................................................................................3（二）盈利能力持续提升，现金流表现良好........................................................................................................................4 （一）生态环保：积极拓展业务范围，打造核心竞争力....................................................................................................5（二）水务运营：在手运营项目充足，业绩稳定增长........................................................................................................6（三）生物农药：研发实力强劲，产品广受认可................................................................................................................7 三、投资建议...................................................................................................................................................7 四、风险提示...................................................................................................................................................8 一、钱江生化：打造精细化运营管理的“城镇综合环境服务商” （一）立足海宁辐射全国，打造城镇综合环境服务商 钱 江 生 化 创 建 于1970年 ，前 身 是 海 宁 农 药 厂 。1993年 改 制 为 股 份 有 限 公 司 ，1997年4月 ，在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 ，成为 国 企 上 市 浙 北 第 一 股 。2021年公 司 与 海 宁 水 务 集 团 成 功 实 施 了 重 大 资 产 重 组 ，收 购 了 水 务 集 团 的 一 部 分 资 产 。重 组 后 ，公司 主 营 业 务 由 生 物 农 药 、热 电 拓 展 到 水 务 、固 废 、工 程 等 领 域 ，形 成 了 生 态 环 保 、生 物 农 药 、水 务 运 营 三 大 业 务 板 块 。公 司致 力 于 成 为 精 细 化 运 营 管 理 的 “ 城 镇 综 合 环 境 服 务 商 ”。公 司 的 环 保 和 水 务 业 务 扎 根 海 宁 ， 辐 射 江 苏 、 黑 龙 江 、 内 蒙 古 、 甘肃 、 湖 南 等 多 个 省 份 ； 生 物 农 药 产 品 远 销 美 国 、 西 欧 、 南 美 和 东 南 亚 等30多 个国 家 和 地 区 。 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公 司 实 际 控 制 人 为 海 宁 市国 资 办，持 股 比 例 共 计51.07%，是 海 宁 市 国 资 在 环 保 领 域 唯 一 的 证 券 化 平 台 及 运 营 平 台。公 司在 海 宁已 形 成 了 全 方 位 的 环 保 综 合 治 理 循 环 经 济 产 业 链 。得 益 于 毗 邻 杭 州 的 区 位 优 势 ，海 宁 人 口总 数 快 速 增 长，而随 着 杭 州市 区 扩 容 ， 海 宁 还 在 持 续 承 接 来 自 杭 州 郊 区 的 产 业 转 移， 有 望充 分 享 受 经 济 发 展 带 来 的 红 利 。 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院公 司 实 行 集 团 化 管 理 模 式 ，生 态 环 保 、水 务 运 营 业 务 主 要 由 公 司 全 资 子 公 司 海 云 环 保 及 其 下 属 子 公 司 开 展。生 物 农 药 业务 由 公 司 下 属 生 化 分 公 司 开 展 。 2023年11月 ， 公 司 公 告拟 非 公 开 发 行 不 超 过6亿 元 公 司 债 券 ， 本 次 发 行 的 公 司 债 券 期 限 不 超 过5年 ， 募 集 资 金 扣 除 发行 费 用 后 拟 用 于 补 充 营 运 资 金 、 偿 还 公 司 到 期 债 务 、 项 目 建 设 及 符 合 法 律 法 规 允 许 的 其 他 用 途 。 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 （二）盈利能力持续提升，现金流表现良好 2023Q1-Q3公 司 实 现 营 业 收 入13.28亿 元 ， 同 比下 降1.19%； 实 现归 母 净 利 润1. 40亿 元 ， 同 比 增 长7.41%； 实 现 毛 利 率24.64%，同 比 增 加3.57pct，净 利 率9.57%，同 比 增 加0.51pct。高 毛 利 的 水 务 运 营 业 务 增 长 拉 动 公 司 整 体 利 润 率 提 升 ，而 环 保工 程 、 固 废 处 置 等 业 务 受 需 求 影 响 收 入 有 所 下 滑 ， 但 目 前 仍 是 公 司 收 入 占 比 最 高 的 业 务 板 块 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 分 行 业来 看 ，2023H1公 司 生 态 环 保 业 务 实 现营 收4. 21亿 元 ，同 比下 降11.55%，占 总 收 入48.82%，实 现 毛 利0.31亿 元 ，同 比下 降17.72%，占 总 毛 利15.67%，毛 利 率7. 46%，同 比 减 少0.56pct；水 务 运 营业 务 实 现 营 收2.64亿 元 ，同 比增 长10.54%，占 总 收 入30.43%， 实 现 毛 利1.14亿 元 ， 同 比 增 长16.32%， 占 总 毛 利56. 71%， 毛 利 率43.12%， 同 比 增 加2. 14pct； 生 物 农 药业 务 实 现 营 收1.65亿 元 ，同 比增 长4.58%，占 总 收 入18.99%，实 现 毛 利0. 48亿 元 ，同 比 增 长25.80%，占 总 毛 利24.14%，毛利 率29.42%， 同 比 增 加4.96pct。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 截 至2023年三 季 度 末 ，公 司资 产 负 债 率47.36%，较2022年 末 下 降1. 84pct。应 收 账 款5.58亿 元 ，应 收 账 款/总 资 产8.53%，维 持 较 低 占 比 。 公 司 负 债 率 控 制 良 好 ， 资 产 结 构 健 康 ， 经 营 稳 定 性 较 强 。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院2023Q1-Q3公 司 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额为1.17亿 元 ， 收 现 比 为0.99， 连 续 多 年 维 持 较 高 水 平 。良 好 的 现 金 流 可 以 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 支 持 公 司未 来进 一 步 扩 张。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 二、三大业务一体化发展，打造成长新格局 （一）生态环保：积极拓展业务范围，打造核心竞争力 公 司 生 态 环 保 业 务包 括环 保 工 程 、 固 废 处 置 、 热 电 联 产 三 个 板 块。23H1公 司 环 保 工 程 施 工 业 务 实 现 收 入1.99亿 元 ， 同比 下 降14.75%， 毛 利 率17.69%， 同 比 增 加4. 80pct。 公