2017年报符合预期，看2018年双业务大发展，维持“买入”评级

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 岳阳林纸（600963） 证券研究报告 2018年03月20日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.24元 目标价格 12 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,397.73 流通A股股本(百万股) 1,043.16 A股总市值(百万元) 8,721.85 流通A股市值(百万元) 6,509.31 每股净资产(元) 5.62 资产负债率(%) 49.13 一年内最高/最低(元) 9.58/5.39 作者 姜浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110004 jiangh@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《岳阳林纸-公司点评:预中标宁波区域6.4亿项目，生态业务持续稳步推进》 2017-12-29 2 《岳阳林纸-公司点评:广西北海再签22亿框架，维持“买入”评级》 2017-11-21 3 《岳阳林纸-季报点评:三季度业绩大幅增长初步印证改革转型落地，维持“买入评级”》 2017-10-29 股价走势 2017年报符合预期，看2018年双业务大发展，维持“买入”评级 营业收入同比上升28.03%，归母净利润同比增长1131.86% 公司发布2017年报，营收同比上升28.03%至61.44亿。营收大幅增长的主要原因有三：其一、国内造纸行业整体复苏，从2016年开始的供给侧改革至2017年的环保限产、禁废令等使得行业内中小产能遭淘汰，订单向大厂集中。同时，下游文化产业持续向好，用纸需求稳中有升，国内纸张供需结构有所改善。其二，公司营销团队活力增强，各销售公司直面市场压力，同时综合运用绩效评价机制，引入团队竞争思维，使得2017年公司产品销量价齐升。其三，公司2017年度收购诚通凯胜100%股权，实现园林业务营业收入6.36亿元。在计提造纸设备资产减值1亿元的情况下，2017年公司归母净利润同比增长1131.86%至3.48亿元，折合EPS为0.25元。 2017年公司纸浆造纸业实现营收47.67亿元，同比增长24.23%。分产品看，印刷用纸营收同比增长18.91至35.75亿元，占产品收入比例降低4.5个百分点至58.2%；工业用纸营收同比下降4.55%至4.47亿元，产品收入占比下降2.5个百分点至7.3%；办公用纸实现营收4.49亿元，同比增长63.37%，收入占比为7.3%；包装用纸实现营收2.96亿元，同比增长236.99%，收入占比提高3个百分点至4.8%；商品浆板营收同比下降45.77%至3.3亿元，收入占比下降7.3个百分点至5.4%。市政园林实现营收6.36亿元，收入占比为10.3%。 毛利率同比增长7.08个百分点，期间费用率同比下降2.57个百分点 2017年公司的毛利率为23.87%，同比增长7.08个百分点。其中纸浆造纸业毛利率增加6.79个百分点至23.86%。分产品看，印刷用纸、工业用纸、办公用纸、包装用纸、商品浆板毛利率分别增加6.75、10.37、6.21、21.97、10.83个百分点至25.39%、25.26%、19.06%、10.46%、11.02%。市政园林业务毛利率为31.5%。 2017年公司的期间费用率为13.68%，同比下降2.57个百分点。其中，销售费用率同比增加0.16个百分点至4.37%，主要由于公司发货量增加及部分区域物流价格上涨所致。管理费用率同比减少0.83个百分点至6.98%，财务费用率受到公司非公开发行股票偿付部分有息负债并调整负债结构的影响，较去年同比减少1.9个百分点至2.33%。 2018年造纸盈利扩大，园林快速发展 2017年下半年国内外木浆价格大幅上涨，公司拥有75%木浆自供产能，2018年公司造纸业务利润将享受到木浆涨价红利，湘江纸业年初完成搬迁工作，12万吨纯木浆牛皮纸生产线有望在2018年实现扭亏为盈。园林业务经过了整合之后半年的梳理，借助央企背景优势，与各地方政府逐步建立合作关系，探索PPP新形势下的全新融资体系，扩充施工队伍，半年时间签订项目金额27.75亿，签订广西PPP项目等投资合作框架协议总投资额月72亿元，取得了阶段性的可喜成绩。 2018年公司园林业务面临PPP政策收紧，地方政府投资受限等因素影响，发展道路不如预期平坦，但公司央企背景优势结合业务基数小的特征，仍使公司业绩具备较强增长动力。 考虑到2018年国内实体经济去杠杆大环境下PPP业务可能出现一定程度的增速放缓，我们小幅下调公司18-19年净利润，从6.6亿、8.8亿下调至6.4亿、8.4亿，当前股价对应PE为17倍，13倍，维持“买入”评级。 风险提示：PPP政策继续收紧，地方政府投资趋严，利率水平进一步上行导致公司园林业务进展受到阻力。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,798.57 6,143.78 7,294.81 9,339.98 10,284.90 增长率(%) (19.07) 28.03 18.73 28.04 10.12 EBITDA(百万元) 503.44 953.85 1,319.20 1,570.16 1,761.38 净利润(百万元) 28.23 347.74 643.95 835.03 980.37 增长率(%) (107.24) 1,131.86 85.18 29.67 17.40 EPS(元/股) 0.02 0.25 0.37 0.48 0.56 市盈率(P/E) 308.97 25.08 16.98 13.09 11.15 市净率(P/B) 1.66 1.11 1.02 0.95 0.86 市销率(P/S) 1.82 1.42 1.50 1.17 1.06 EV/EBITDA 24.20 13.27 12.35 9.02 8.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-29%-20%-11%-2%7%16%25%2017-032017-072017-11岳阳林纸 造纸 沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 391.51 598.68 729.48 1,120.80 1,028.49 营业收入 4,798.57 6,143.78 7,294.81 9,339.98 10,284.90 应收账款 1,272.24 1,854.77 1,590.00 1,937.26 1,775.44 营业成本 3,993.08 4,677.34 5,485.14 7,036.72 7,679.51 预付账款 262.05 302.44 520.33 406.27 623.73 营业税金及附加 37.74 64.90 58.36 74.72 82.28 存货 4,712.97 5,503.41 9,428.35 7,687.85 10,224.08 营业费用 202.23 268.57 306.38 392.28 431.97 其他 812.51 1,087.62 1,345.96 1,054.16 1,595.70 管理费用 374.78 429.07 510.64 653.80 719.94 流动资产合计 7,451.28 9,346.91 13,614.13 12,206.33 15,247.44 财务费用 202.81 142.95 202.00 202.00 202.00 长期股权投资 30.27 28.45 28.45 971.45 971.45 资产减值损失 75.66 175.08 50.00 50.00 50.00 固定资产 4,465.19 4,670.28 7,989.44 7,626.59 7,261.53 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 419.87 69.82 41.89 73.14 73.88 投资净收益 6.45 4.01 6.00 6.00 6.00 无形资产 715.17 695.38 664.19 644.66 625.13 其他 (12.90) (82.97) (12.00) (12.00) (12.00) 其他 1,146.45 629.58 1,725.26 396.36 287.02 营业利润 (81.28) 464.83 688.30 936.46 1,125.21 非流动资产合计 6,776.95 6,093.52 10,449.23 9,712.19 9,219.01 营业外收入 127.24 16.56 150.00 150.00 150.00 资产总计 14,228.23 15,440.43 24,063.37 21,918.52 24,466.45 营业外支出 3.87 10.53 2.00 2.00 2.00 短期借款 3,469.34 3,441.79 5,885.58 3,725.28 4,347.49 利润总额 42.09 470.86 836.30 1,084.46 1,273.21 应付账款 1,404.37 1,282.29 2,287.57 2,317.70 2,493.99 所得税 13.86 123.12 192.35 249.43 292.84 其他 2,239.92 2,031.96 3,049.92 2,694.94 3,244.84 净利润 28.23 347.74 643.95 835.03 980.37 流动负债合计 7,113.63 6,756.04 11,223.07 8,737.92 10,086.32 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 952.02 759.46 1,344.07 1,100.00 1,189.93 归属于母公司净利润 28.23 347.74 643.95 835.03 980.37 应付债券 414.59 0.00 420.27 278.29 232.85 每股收益（元） 0.02 0.25 0.37 0.48 0.56 其他 495.11 69.66 382.77 315.84 256.09 非流动负债合计 1,861.72 829.11 2,147.11 1,694.13 1,678.88 负债合计 8,975.35 7,585.15 13,370.18 10,432.05 11,765.19 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 股本 1,043.16 1,397.73 1,752.31 1,752.31 1,752.31 营业收入 -19.07% 28.03% 18.73% 28.04% 10.12% 资本公积 4,051.19 5,951.28 7,887.25 7,887.25 8,187.03 营业利润 -86.20% -671.86% 48.08% 36.05% 20.16% 留存收益 4,209.72 6,457.55 8,940.88 9,734.16 10,948.95 归属于母公司净利润 -107.24% 1131.86% 85.18% 29.67% 17.40% 其他 (4,051.19) (5,951.28) (7,887.25) (7,887.25) (8,187.03) 获利能力 股东权益合计 5,252.88 7,855.28 10,693.19 11,486.47 12,