首次覆盖报告：论盐津模式：持续迭代，效率为核

首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价93.0元。预计公司2023-25年EPS分别为2.59元、3.42元、4.37元，综合PE及PS估值法，给予目标价93.0元，对应2024年动态PE为27X。 业态决定商业模式，盐津铺子以变求存。休闲食品需求端呈现碎片化特征，消费环境决定渠道去中心化趋势，“强分散、快变革”的业态决定休闲食品公司需要具备产品和渠道迭代能力，复盘盐津历史，公司从早期的产品型公司进化为产品、渠道复合型，迭代能力强。 盐津模式：多品类+供应链优势实现全渠道，组织效率是关键。我们认为盐津模式的核心在于：基于供应链优势实现“高品质下的高性价比”；同时，多品类策略不受单品局限性的束缚，配合供应链优势保证盐津铺子持续、快速的调节渠道重心，实现全渠道布局；而盐津模式能够运转的关键是其基于市场化、多元化理念打造的团队，团队组织效率高，兼具市场敏锐度及强执行力。 基于渠道视角，乐观展望盐津成长性。展望后续，我们预计经销渠道去中心化趋势延续，结合灵活包装策略，盐津在BC超、便利店等渠道将持续挖潜；零食量贩业态虽迈入“S曲线”后半段，但量贩渠道供货方尚未整合，量贩店盈利模式决定其对于盐津产品具备持续需求，盐津仍有市占率提升空间；我们认为电商仍将呈现结构性增长，盐津将依托算法优势及多品类策略把握内容电商红利。 风险因素：食品安全、管理层更替、消费趋势引致竞争格局变化。 1.盈利预测及投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价93.0元。预计公司2023-2025年EPS分别为2.59元（+68%）、3.42元（+32%）、4.37元（+28%），综合PE及PS估值法，给予目标价93.0元，对应2024年动态PE为27X。 核心假设： 收入端：我们预计公司2023-25年营收分别为41.0亿（+42%）、51.7亿（+26%）、63.6亿（+23%）。 1）按产品结构：受益于新零售及电商驱动下的魔芋制品（魔芋丝、素毛肚）、肉禽制品等放量，预计2023-2025年辣卤零食后续将延续高增，预计期内收入分别为15.7亿（+58%）、20.4亿（+30%）、25.8亿（+26%）； 预计2023-2025年深海零食及烘焙零食稳步增长，其中深海零食期内收入分别为6.4亿（+15%）、7.1亿（+10%）、7.8亿（+10%），烘焙零食收入分别为7.2亿（+10%）、7.9亿（+10%）、8.7亿（+10%）；受益于新零售及电商驱动下的蒟蒻、薯片、果干、蛋制品等放量，预计2023-2025年其他零食项高增将延续，期内收入分别为11.7亿（+69%）、16.3亿（+40%）、21.4亿（+31%）； 2）按渠道结构：受制于渠道去中心化，直营商超渠道维持基本盘，预计2023-2025年直营KA渠道收入分别为3.3亿（-10%）、3.3亿（+0%）、3.3亿（+0%）；受益于电商红利和公司组织效率，2023-2025年电商渠道高增有望延续，预计期内营收分别为8.8亿（+110%）、12.3亿（+40%）、14.8亿（+20%）；受益于新零售渠道红利及公司组织效率，预计2023-2025年公司在量贩店渠道渗透率将继续提升，大流通渠道高增延续，而BC超在实现渠道外包后仍保持一定增长，预计期内经销渠道合计收入分别为28.8亿（+37%）、36.1亿（+25%）、45.5亿（+26%）。 费用及盈利能力：考虑到公司魔芋制品、蒟蒻类、蛋制品等新品规模效应尚未凸显，伴随放量其单品毛利率有望持续抬升，预计2023-2025年公司毛利率分别为34.5%、34.7%、34.8%；受益于电商规模效应、BC超去直营化策略以及量贩店带来的渠道扁平化，预计2023-2025费率下行较明显，其中2023年因渠道转型边际力度较大而有明显费率下移，预计2023至2025年销售费用率保持在13%至14%之间；受益于毛销差改善，预计2023-2025年净利率持续抬升，期内净利率分别为12.4%、13.0%、13.5%。 PE估值法：盐津铺子属于产品、渠道复合型休闲食品公司，组织效率高，后续业绩增速或持续高于同业，预计盐津铺子2023至2025年净利润CAGR为30%，预期增速在同业中较为领先；同时，对标成长性较高的甘源食品、劲仔食品等休闲食品标的，盐津铺子盈利能力较为稳定，盈利弹性来自于营收增长而非成本下降带来的一次性修复；综合以上，给予盐津铺子一定估值溢价，考虑到估值切换，给予2024年28X动态PE，对应每股合理价值为95.7元。 PS估值法：同样，考虑到公司商业模式，盐津铺子后续收入增速或持续高于同业，预计盐津铺子2023至2025年收入CAGR为25%，预期增速在同业中较为领先；同时，对标成长性较高的甘源食品和劲仔食品，公司盈利能力更稳定且产品及渠道的调整能力更强；综合以上，考虑到估值切换，给予盐津铺子2024年3.5X动态PS，对应每股合理价值为92.3元。 综合PE、PS两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价93.0元，对应2024年动态PE为27X。 表1、收入分项预测 表2、同业标的估值及盈利预测 2.以变求存：盐津模式再定位 2.1.多品类、全渠道放量，处于业绩释放期 变革见效，多品类配合全渠道，公司业绩处于释放期。2021年公司采取“多品类、全渠道”策略，在直营渠道基础上调整渠道重心并进行产品推新，至2022年逐步构建了电商、零食量贩店等新渠道为增长极的新模式，并带动辣卤-休闲魔芋制品（魔芋丝、素毛肚等）、蛋制品、蒟蒻制品等新品放量。受益于公司持续变革的经营思路，2022年至今公司处于业绩释放阶段，期内业绩呈现高增。 图1、公司22年以来重回高增长，多品类+全渠道策略见效 图3、魔芋丝、蛋制品等多品类放量 图2、电商、新零售渠道高增 2.2.产品、渠道复合型，以变求存 休闲食品按运作模式可以粗略划分为渠道型或产品型公司。根据自有产能贡献度、渠道依赖度以及是否拥有核心品牌这三个维度，我们可以将休闲食品公司粗略划分为渠道型公司及产品型公司：渠道型公司的本质是通过渠道打开需求进而创造规模效应，优点是业绩弹性强，缺点业绩波动性大、对渠道的依赖度较高且自有产能贡献度有限；产品型公司本质是通过长期的培养形成消费者在某一品类的强心智占有进而形成议价权，优点是业绩稳健、对渠道的话语权较强且拥有品牌忠诚度，缺点是业绩弹性弱，且品类和产品结构调整较慢。 盐津模式介于产品、渠道之间，能快速、有效调整是盐津模式的核心。 直观上看，盐津铺子的业绩释放近年来较多的依赖于新渠道合作，但是相较于传统的渠道型公司，盐津铺子的自有产能贡献度高且具备一定的品牌认知，公司在实现业绩弹性的同时，也具备一定的营收韧性。对标同业，盐津铺子产品、渠道结构也呈现较高的分散度，而且渠道和产品结构变化非常迅速，往往2-3年时间就会颠覆其既有的品类或渠道结构，我们认为，能够快速的对渠道、产品结构做出有效调整是盐津模式的核心。 图4、盐津铺子的商业模式：介于渠道和产品之间，复合型的商业模式 图5、按渠道及产品结构分散度划分，盐津铺子渠道和产品结构较为分散 图6、盐津铺子渠道结构和产品结构的调整速度很快 3.效率为核：盐津模式再解析 以变求存，持续进行自我迭代，是盐津铺子的直观特征。复盘公司2013年以来的历史，盐津铺子由早期的直营商超为核心、烘焙为主的传统产品型公司，逐步变革为多品类、全渠道覆盖的复合型公司，背后的思路是“以需求为主导，结合产品体系调整渠道模式，产品、渠道双轮驱动”。 依据产品结构及渠道结构，盐津铺子发展主要分为三个阶段： 第一阶段（2016年之前）：直营商超为渠道核心、咸味零食为主导的产品型企业。2017年之前，休闲食品市场整体处于快速扩张阶段，渠道体系则主要依赖商超体系及中小终端；公司在渠道端采取“以直营商超为主导、经销跟随”的策略，公司对核心KA采取直营方式，利用KA渠道形成消费者认知及产品定价体系，进而对经销商覆盖的B类、C类超市形成带动；该时期公司基于历史优势，逐步构建了蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品为核心的散称包装咸味零食。 第二阶段（2017-2020年）：深耕商超，拓宽品类、构筑供应链优势。该时期商超渠道呈现较为明显的存量竞争，渠道端对零食企业的品牌要求逐步强化，公司对直营商超进一步深耕，通过店中岛模式实现单一品牌的产品矩阵；该时期，公司的多元化思维继续萌芽，考虑到烘焙产品能对渠道产生较好的配合效应，且能够构筑供应链优势实现高性价比，2017-19年大幅扩充烘焙产能，实现面包、蛋糕、沙琪玛等烘焙产品的自产能力，在“盐津铺子”咸味零食的主品牌之外开拓“憨豆爸爸”副品牌，打造咸味食品、烘焙的双成长曲线。同时，考虑到后续发展，公司也在积极建设辣条、鱼肠等其他品类产能，盐津铺子的供应链优势逐步形成。 第三阶段（2021年至今）：强化供应链，向“多品类、全渠道”迈进。 2021年之后，消费平价化、休食风味化、及渠道去中心化趋势明显，线上渠道及便利店、零食量贩等新零售渠道对休闲食品放量形成明显支撑，公司利用多品类、供应链优势，逐步降低商超渠道比重，将渠道重心向线上及新零售渠道切换；为配合渠道改革，公司结合消费趋势及渠道特征快速调整产品结构，缩减烘焙、蜜饯等传统产品占比，大力拓展辣卤制品、深海零食、蛋制品、蒟蒻类制品等；同时，基于不同渠道的盈利需求及消费者定位，公司也积极调整包装策略，除优势散装外，全力发展定量装、小包装及量贩装等规格。 经过调整，盐津铺子形成了7大品类，四大渠道为核心的营收结构。产品层面，公司形成了辣卤制品、蛋制品、蒟蒻类、深海零食、烘焙、薯片、坚果果干七大品类为核心的产品矩阵，渠道层面，公司形成了零食量贩、电商、大流通、商超系统为核心的四大渠道体系。 表3、2013年至今，盐津铺子以变求存，根据消费趋势及竞争格局筛选优势品类，调整渠道结构 图7、盐津早期产品结构：烘焙、豆制品为主 图8、近期产品结构：烘焙、深海、辣卤制品为主 图9、盐津直营商超渠道占比持续下降 图10、电商、新零售（零食量贩等）处于红利期 结合公司发展历程，我们简要总结盐津的选品及渠道思路：选品方面，公司主要考虑三点，即能否构筑供应链优势、是否配合渠道展开、赛道空间及竞争格局，而在渠道层面，公司始终对新兴渠道保持敏锐的嗅觉，对既有渠道则争取市占率的持续提升。 基于以上，我们提炼出盐津模式：“以组织效率为核，采取多品类策略、依托供应链优势，实现全渠道导入”。我们认为，盐津模式的核心在于其行业领先的组织效率，基于市场化的用人理念及兼容并包的团队思路，公司具备创业型公司自我革新的基因及强势执行力；依托于多年积累的供应链优势，公司在各品类逐步打造“高品质下的高性价比”，而多品类的产品布局不受单品局限性的束缚，配合供应链优势，保证盐津铺子持续、快速的调节渠道重心，实现全渠道导入。 图11、盐津铺子的选品及渠道逻辑 图12、盐津铺子模式解析：在组织效率驱动下，采取多品类策略、依托供应链优势，实现全渠道导入 3.1.多品类+供应链优势是全渠道的基础 多品类策略及供应链优势是盐津能够进化成全渠道布局的先决条件。复盘盐津铺子的渠道转型逻辑，我们发现公司之所以能够快速实现渠道重心的调整，主要依靠两个要素：1）多品类策略：相较于单品类公司，盐津铺子在每个渠道均采取多品类策略，单一产品渠道定价的波动对渠道整体盈利能力影响较小，而单品类公司渠道改革时不得不考虑产品与新渠道合作定价对既有渠道的盈利冲击，同时，多品类优势也使得盐津铺子也能因渠道特征导入与之匹配的产品结构，渠道的适配性更广；2）供应连优势：盐津铺子在湖南、江西、广西、河南建立生产线及初加工公司，产品接近九成以上为自有产能生产，而传统的渠道型公司往往较为依赖代工，自有产能帮助盐津铺子将代工环节毛利留存，进而实现单一品系的毛利优势，较厚的毛利也给盐津铺子较大的渠道谈判空间。 图13、多品类布局和供应链优势，利于盐津铺子调整渠道结构 图14、盐津铺子每一轮渠