基础化工行业2024年度策略报告：供需博弈演绎中，周期底部看成长

推荐万华化学、华鲁恒升、扬农化工、龙佰集团、亚钾国际、远兴能源、润丰股份、蓝晓科技、瑞丰新材、国瓷材料、凌玮科技、联瑞新材、博菲电气、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟，相关受益公司包括巨化股份、永和股份、三美股份。 。 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 1.1 行情：2023年基础化工指数整体下行 2023Q3化工指数反弹后下行：截止23年10月31日，基础化工指数下跌-15.4%，同期沪深300下跌8.1%，中证500下降7.2%，基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-7.3%/-8.2%。23Q3基础化工（CI005006）下跌4.5%，同期沪深300/中证500下跌3.1%/6.0%，基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-1.5%/+1.4%。23Q3受行业旺季及检修季来临，下游库存周期扰动，化工品价格反弹，基础化工指数小幅反弹后下行。 图1：23年基础化工指数整体下行 180% 基础化工（中信）沪深300中证500 160% 140% 120% 100% 80% 60% 2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明4 2023年基础化工（CI005006）中19/33个三级子行业跑赢行业平均水平。其中涨幅较大的有轮胎、合成树脂、其他塑料制品 等子行业。轮胎行业受海外库存去化及国内出行恢复，内外需共振下，板块景气度持续攀升。 1.1 行情：化工子行业大多下跌且分化明显 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 图2：年初至今基础化工跌-15.4%，在一级子行业中排名第26名 中信一级行业涨跌幅 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 通信传媒 石油石化 家电非银行金融 汽车电子煤炭计算机 纺织服装 银行电力及公用事业 建筑综合金融 钢铁机械 轻工制造 医药有色金属食品饮料国防军工商贸零售交通运输农林牧渔 建材基础化工 综合 房地产电力设备及新能源 消费者服务 -50% 图3：2023年轮胎、合成树脂、其他塑料制品涨幅较大 2023年涨跌幅（截至2023.10.31） 轮胎 合成树脂其他塑料制品电子化学品 涤纶绵纶聚氨酯 橡胶助剂印染化学品涂料油墨颜料 氮肥氯碱钛白粉氨纶 食品及饲料添加剂 复合肥民爆用品改性塑料 其他化学原料 基础化工氟化工无机盐粘胶 橡胶制品 纯碱 日用化学品 钾肥农药膜材料 其他化学制品Ⅲ 磷肥及磷化工 有机硅 锂电化学品 碳纤维 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明5 1.1 行情：板块整体估值相对偏低 2022Q1-Q3行业整体PE/PB估值水平处于低位。年初至今（2023.10.31），受板块业绩下行影响，基础化工指数下跌，板块PE被动抬升，PB持续压制。长期看，当前估值仍处于相对低位，随着国家稳增长政策进一步实施，经济复苏的乐观预期继续提升、随着需求逐步回暖，行业景气度有望回暖，板块整体估值有望抬升。 80 市盈率PE(TTM) 70 60 50 40 30 2010 8 7 6 5 4 3 2 1 0 市净率PB(LF,内地) 图4：行业动态市盈率仍处相对低位图5：行业整体市净率处于历史低位 2005-01 2006-02 2007-03 2008-04 2009-05 2010-06 2011-07 2012-08 2013-09 2014-10 2015-11 2016-12 2018-01 2019-02 2020-03 2021-04 2022-05 2023-06 2005-01 2006-02 2007-03 2008-04 2009-05 2010-06 2011-07 2012-08 2013-09 2014-10 2015-11 2016-12 2018-01 2019-02 2020-03 2021-04 2022-05 2023-06 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明6 1.2 盈利：营收利润双降，盈利能力同环比下滑 23Q3归母净利润同环比下滑。1）23Q1-Q3板块实现营业收入18902.8亿元，同比-6.3%；实现归母净利润1138亿元，同比-47.5%。 2）单季度看，23Q3由于旺季带来价格上涨叠加油价高增带动化工品价格反弹，行业整体营收较23Q2有所改善，然而受成本端上行及厂家控量挺价影响，行业归母净利润仍下行，23Q3实现营收6560.5亿元（yoy-1.7%，qoq+4.0%）,实现归母净利润361亿元（yoy-31.6%，qoq-6.7%）。 图6：行业23Q3营业收入同比-1.7%，环比+4% 营业收入/亿元 YoY 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 图7：行业23Q3归母净利润同比-31.6%，环比-6.7% 归母净利润/亿元 YoY 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明7 1.2 盈利：营收利润双降，盈利能力同环比下滑 23Q1-Q3行业盈利水平下行，22Q3归母净利润率同环比略降。盈利能力角度看，2023Q1-Q3基础化工行业归母净利润率为6.0%，与 2022Q1-Q3年行业净利率（10.7%）相比明显下降。单季度来看，行业23Q3归母净利润率5.5%，同比-2.4pct，环比-0.6pct。 图8：行业2023归母净利润率下行图9：行业2023Q3归母净利润率同环比略微下滑 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 归母净利润率 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 归母净利润率 2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明8 2023Q1-Q3子行业ROE下滑明显。2023年前三季度，无机盐、钾肥、聚氨酯、合成树脂等子行业ROE排名靠前。相较于2022年，多数子行业ROE下滑明显，仅轮胎、日用化学品、民爆用品、粘胶行业ROE出现改善。从更长的时间维度看，大部分子行业ROE在经历过2021年周期高点后，下行趋势明显。 1.2 盈利：营收利润双降，盈利能力同环比下滑 50% 图10：2023Q1-Q3多数子行业ROE下滑显著 图11：2023Q1-Q3无机盐、钾肥、聚氨酯等行业ROE靠前 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-Q3 2023Q1-Q3子行业ROE 25% 40% 20% 30% 15% 20% 10% 0% 10% 轮胎 橡胶制品 5% 无机盐钾肥聚氨酯 合成树脂 磷肥及磷化工 纯碱 日用化学品 轮胎 民爆用品 氨纶 复合肥 食品及饲料添加剂 有机硅碳纤维钛白粉 锂电化学品其他化学原料电子化学品 氟化工 氮肥 涂料油墨颜料 改性塑料 其他塑料制品 农药 橡胶助剂 其他化学制品Ⅲ 涤纶橡胶制品膜材料 印染化学品 粘胶氯碱绵纶 0% 钾肥 农药 涤纶 氨纶 绵纶 氟化工 有机硅 聚氨酯 日用化学品 民爆用品 印染化学品 氮肥 复合肥 磷肥及磷化工 粘胶 碳纤维纯碱氯碱 无机盐其他化学原料 钛白粉锂电化学品涂料油墨颜料 橡胶助剂其他化学制品Ⅲ食品及饲料添加剂 电子化学品改性塑料合成树脂膜材料 其他塑料制品 -10% -20% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9 1.3 营运：经营性现金流改善 经营性净现金流大幅改善。2023前三季度基础化工行业经营性净现金流为1529.1亿元，同比-18.8%，其中23Q3经营性净现金流为783亿，同比增长33.3%。从现净比看（经营性净现金流/净利润），2023年前三季度基础化工企业盈利质量有所提升，高于2021和2022年。 图12：23Q3行业经营性净金流+33.3%（单位：亿元）图13：2023Q1-Q3行业现净比改善 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 经营性净现金流YoY 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 现净比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明10 1.4 供给：资本开支增速放缓，龙头企业仍占主导地位 资本开支降速，在建工程快速增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2023Q1-Q3基础化工行业资本开支为2445.5亿元（取购建固定资产、无形资产等其他长期资产支付的现金），同比增长12.0%，相对2021-2022年，行业资本开支有所放缓，其中23Q3行业资本开始846.5亿元，同比+0.8%。2）在建工程：2023Q1-Q3在建工程（期末余额）增速为+130.0%，呈上升趋势，行业持续投入下预计未来新增供给仍较大。 图14：23Q3行业资本开支同比+0.8%（单位：亿元）图15：23Q1-Q3行业在建工程同比+130.0%（单位：亿元 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 60% 资本开支/亿元 YoY 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% ） 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 在建工程/亿元YoY 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明11 1.4 供给：资本开支增速放缓，龙头企业仍占主导地位 在化工品景气承压背景下，具备业绩韧性的龙头企业扩产意愿较强。基础化工龙头之外的中小企业不断新增投入及进行扩产规划。2017-2019年，国内化工上市公司总资本支出在1200亿上下，至2021年迅速突破至1500亿以上，截至2023Q3，基础化工行业资本开支达到了2445.5亿元。其中市值前20的化工龙头公司2022Q2资本支出合计占比为36.2%，相较于2021-2022年占比仍有提升。在建工程方面，近年市值前20的化工龙头公司在建工程（期末余额）合计占比高位小幅回落，由22年的43.0%下降至23Q3的37.3。 图16：基础化工龙头企业总资本支出占比较大图17：基础化工龙头在建工程占比小幅下滑 总资本支出/亿元 市值前20企业资本支出/亿元 市值前20企业资本支出占比（右轴） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5000 总在建工程/亿元 市值前20企业在建工程/亿元 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明 60% 5