澳门博彩18年1月GGR点评：低基数+春节靠后,1月GGR同比增速两年内新高,18-19年中场+非博彩是主线,首推金沙、美高梅

海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 澳门博彩18年1月GGR点评 证券研究报告 2018年02月01日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 联系人 leijuncheng@tfzq.com 马赫 联系人 mahe@tfzq.com 董可心 联系人 dongkexin@tfzq.com 相关报告 1 《18年第一只黑天鹅，澳门板块或给错杀；境外提款每人每年10万人民币上限，错杀提供入市良机》2018-01-01 2 《澳门博彩年度行业报告：万里长征第一岁，花开富贵万物生，首推美高梅、金沙，同时继续看好新濠》2017-12-05 3 《澳门博彩行业点评：10月GGR超预期，VIP错峰拉动+中场稳健，首推新濠和金沙》2017-11-01 4 《澳门博彩9月GGR淡季不淡，超级黄金周行情开启，首推新濠和金沙》2017-10-01 5 《澳门博彩行业点评：歌神拯救澳门8月GGR，VIP仍唱主角，但长期持续性有待观察，首推新濠国际和新濠博亚》2017-09-02 6 《银河娱乐-公司点评:中场稳增但VIP滞后市场，MICE转型尚需时间》 2017-05-04 7 《澳门博彩Q2前瞻：反腐力度未见加大，调整缔造收集时机》2017-07-17 8 《2月博彩GGR同比大涨17.8%》2017-03-01 低基数+春节靠后，1月GGR同比增速两年内新高，18-19年中场+非博彩是主线，首推金沙、美高梅 低基数+春节靠后，澳门1月GGR同比增36.4%，创两年内新高 澳门博彩局发布2018年1月总博彩收入为263亿澳门元，同比增长36.4%，高于市场预期的27%左右。我们认为GGR超预期主要受低基数和18年春节靠后的影响：春节一般是全国返乡高峰，2017年春节在1月28日，因此去年元旦后到农历初二（1月29日）赴澳游客相对较少，17年1月GGR同比增长也仅有3%，属于低基数；今年春节靠后在2月16日，导致2月将成为反乡高峰。因此今年1月受春节返乡影响较小，配合元旦后VIP和高端中场客户错峰访澳，本月GGR表现高于预期。但由于市场担心2月前两周博彩行情因春节反乡走弱，多数博企今日股价在数据发布冲高后回落。 年初以来飞出三只黑天鹅，股价波动但澳门基本面无碍，19年GGR有望重返高峰期 2018年至今澳门板块共经历三只黑天鹅，引起一定程度的股价波动：1）1月1日国家外汇管理局宣布个人境外提款每人每年10万人民币上限，当天股价有所调整后即恢复，证明板块基本面仍强劲；2）1月26日美高梅中国公告即将在1月29日开幕的美狮美高梅将延迟至2月内开幕，略微延迟开幕对公司业绩影响较小；3）永利集团CEO和董事会主席Steve Wynn被报曾在过去多年涉及多项性侵员工丑闻，短期对于个股情绪面有所影响，但对板块影响不大。整体来看我们认为这些事件相互独立、但对澳门板块的基本面影响有限，例如国内经济景气程度、居民消费水平以及国家政策支持程度等。随着国内财富积累和消费升级的大趋势下，配合粤港澳大湾区的构建，以及多项基础建设开通，加上人民币自由化等，澳门将迎来以非博彩和旅游业驱动的新经济增长黄金期。六家博企虽各自定位不同，但也终将共同受益，当中又以中场和非博彩业务布局较为积极的公司更有机会。我们预测18-19年澳门总博彩收入(GGR)同比增长分别为14%和12%，到2019年总GGR将达440亿美元，有望重回2013年高峰时期的452亿美元。 18-19年中场+非博彩成为主线，首推金沙、美高梅 我们认为VIP客户周期普遍在3-4年，自2016年至今可能已进入后半程，18-19年中场将成为主线。从17Q4金沙、永利的业绩来看，高端中场方面已开始最先获益，主要因为：1）VIP趋于理性、结构变化引起客户下沉高端中场；2）国内富有阶层（2021年预计消费升值年化增长18%）和可支配收入显著增长带来中场客户消费升级，尤其是广东省之外的年轻客流消费水平较高，成为高端中场主要贡献力量。此外，我们认为未来普通中场仍有较大空间，主要在于：1）随着二三线城市人均GDP陆续突破7000美元，广东以外、尤其是2-3线地区游客数量和消费明显增加；2）和国际相比，美国本地居民造访拉斯维加斯共有4600万次数，每年平均2-3次造访，渗透率超15%。中国内地居民目前的1.8%渗透率还远未成熟，仍有空间。 我们首推中场龙头金沙中国(1928.HK)：公司在17年涨幅最为落后，主要由于2017年博彩增长动力来自VIP，全年增长27%，而中场增速只有10%，导致公司估值相对落后大盘。金沙作为行业龙头最早拥抱澳门转型，对中场和非博彩投入重资换来强大的规模和壁垒，应享受VIP下沉中场的最大蛋糕，配合公司约4%的股息收益率，我们认为公司2018年值得行业较高的19x EV/EBITDA估值，目标价55港元，重申“买入”评级。此外，虽然新项目有所延迟，我们仍看好美高梅中国(2282.HK)路氹项目的高端中场定位，目前公司EV/EBITDA估值为24x，我们判断新场开幕有望让公司在2018年成为澳门六大博彩企业里业绩增幅较高的公司，因此我们认为2018年17.5x估值较为合理，目标价维持30港元，重申“买入”评级。 风险提示：政策收紧，国内经济不景气等 海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：澳门博彩每月GGR（单位：百万澳门元） 资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理 图2：澳门博彩VIP业务2016年以来季度表现（百万澳门元） 图3：澳门博彩MASS业务2016年以来季度表现（百万澳门元） 资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理 资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理 图4：2018-2019年澳门博彩GGR预测 资料来源：DICJ，天风证券研究所整理预测 百万澳门元2014201516Q 116Q 216Q 316Q 4201617Q 117Q 217Q 317Q 420172018E2019E总收入(GGR)351,520230,84056,17651,61155,00660,418223,21163,47862,89867,00272,365265,742302,151339,698 同比%-3%-34%-13%-9%1%10%-3%13%22%22%20%19%14%12%VIP收入212,535127,81830,38226,59828,64733,333118,96035,49135,85838,68740,637150,673173,274194,067 同比%-11%-40%-19%-16%-1%13%-7%17%35%35%22%27%15%12%中场+老虎机收入138,987103,02325,79425,01226,35727,080104,24427,98727,04028,31431,728115,069128,877145,631 同比%14%-26%-5%-1%4%7%1%9%8%7%17%10%12%13% 海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：中国2016-2021年消费增长预测 资料来源：波士顿咨询，世界货币基金组织，天风证券研究所整理 图6：2008年至今赴澳旅游人数 图7：2016年至今季度赴澳旅客方人数 资料来源：DSEC，天风证券研究所整理 资料来源：DSEC，天风证券研究所整理 图8：2016年至今过夜游客和非过夜游客人数增长和同比 图9：2016年至今季度旅客人均消费水平 资料来源：DSEC，天风证券研究所整理 资料来源：DSEC，天风证券研究所整理 每年可支配资产2016(百万)2021E(百万)2016(十亿美元)2021E(十亿美元)CAGR>100万美元高净值客户3.27.4192273.89%40000-100万美元上层富有741121,1102,12818%20000-40000美元低层富有971831,0671,64711%12000-20000美元中产阶层1453017251,14412%8000-12000美元中低阶层3053216107385%<8000美元较贫困阶层500290500174-23%农村地区贫困阶层2569120530-38%合计1,3801,3054,4096,1359%人口个人消费博彩收入贡献主要阶层 海外行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图10：澳门2017-2018年赴澳内地游客结构和渗透率预测 资料来源：澳门统计局，天风证券研究所整理和预测 图11：不同博彩地区市场渗透率情况 资料来源：DSEC，AGA，澳大利亚统计局，团队整理和预测 图12：S消费曲线拐点示意图 图13：2016年我国各线城市人均GDP（单位：美元） 资料来源：Wind，天风证券研究所整理 资料来源：Wind，天风证券研究所整理 省份同比变化内地人口数量城市适龄人口21-64岁假设每年访澳次数渗透率人均GDP%（百万）（百万）（次）%（美元）广东9,232,5919,021,4022%109.9949.503.405.5%11,143福建836,762774,0138%38.7415.502.402.2%11,247湖南1,005,526870,68015%68.2227.292.401.5%6,983湖北737,190620,56419%58.8523.542.401.3%8,380浙江645,082560,00615%55.9022.362.401.2%12,784广西634,668569,05012%48.3819.352.401.4%5,725江苏586,370467,35925%79.9932.002.400.8%14,586上海610,204514,96018%24.209.682.402.6%17,548江西512,661431,26619%45.9218.372.401.2%6,082河南474,705425,35712%95.3238.132.400.5%6,410四川418,660362,01516%82.6233.052.400.5%6,022北京353,894325,2389%21.738.692.401.7%17,795辽宁334,439298,67412%43.7817.511.401.4%7,647河北319,006239,63533%74.7029.881.400.8%6,483黑龙江293,540238,76023%37.9915.201.401.4%6,087山东302,151239,28726%99.4739.791.400.5%10,348安徽264,571240,11810%61.9624.781.400.8%5,956重庆256,447220,32216%30.4812.192.400.9%8,807山西204,609244,316-16%36.8214.732.400.6%5,349吉林217,987231,457-6%27.3310.931.401.4%8,110其他省份3,955,1403,355,77618%24096.131.402.9%—中国内地22,196,20321,104,8925%1,382.71553.082.111.9%8,127标灰色为高铁5小时内省份，标橙色为4小时内直飞澳门省份2017年2016年游客来源地:中国内地居民香港居民美国内地居民澳大利亚内地居民渗透率:1.8%超过30%超过15%超过18%假设每位旅客每年访澳1-3次假设每位旅客每年访澳3-4次假设每位旅客每年去赌