同业存单市场周报：年内存单利率难以明显下行

2023.11.19 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 年内存单利率难以明显下行 ——同业存单市场周报 本报告导读：基于回购利率加点、存单期限利差和大行表内负债情形来看，年内存单利率难以明显下行，3M期和1Y期存单利率或迎来倒挂。 摘要： 11月税期银行间流动性整体不紧，但回购利率中枢抬升明显，DR007、R007加权利率分别在2.02%、2.25%，显著高于央行7天期逆回购利率1.8%。11月作为缴税小月，过去5年11月份增值税纳税额均值约4000亿元，对银行间流动性消耗程度较低，但在增值税纳税截止日（11月15 日）和银行走款日（11月16日和17日）期间，大行净融出金额下降了 6000亿到3万亿左右，对应DR007、R007加权利率持续抬升至2.02%、 2.25%。 核心超储偏低下，财政因素对银行间流动性的作用被放大。一般来说，月中缴税吸收了银行间流动性，体现为央行资产负债表中负债科目内部的转 化，即“对其他存款性公司的债务”科目金额缩小、“政府存款”科目金额增大。同样地，月末财政支出补充了银行间流动性，“对其他存款性公司的债务”科目金额增大、“政府存款”科目金额缩小。在商业银行体系核心超储偏低的情况下，财政因素的“抽水”、“补水”本质上放大了对银行间流动性的作用。 年内，银行间流动性易紧难松，同时基于回购利率加点、存单期限利差和大行表内负债情形来看，年内存单利率难以明显下行。 具体来说，“回购利率加点方面，我们认为R007中枢在2.1%略高于央行7天期逆回购利率，1年期同业存单和R007历史价差在40-50bp，因此 2.6%的一年期同业存单处于合理的范围。存单期限利差方面，1年期和6个月期同业存单历史价差中位数在10-15bp，6个月期同业存单持续位于2.5%上方，对应1年期存单在2.6%以上。大行表内负债方面，当前大行 3、5年期存款挂牌价在2.2%、2.25%，与2.6%的一年期同业存单严重倒挂，表内负债不稳定性提高，大行发行同业存单补充负债的意愿上升”。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 关注国开债发行量和流动性变化带来的机会 2023.11.14 财政部通报隐债问责案例，释放积极信号 2023.11.13 消费电子转债迎来投资时机 2023.11.13 年内资金仍需关注 2023.11.12 关注国债增发节奏和央行配套政策 2023.11.12 目录 1.11月20日-11月24日同业存单市场分析3 2.11月13日-11月17日同业存单市场回顾4 3.风险提示5 1.11月20日-11月24日同业存单市场分析 11月税期银行间流动性整体不紧，但回购利率中枢抬升明显，DR007、R007加权利率分别在2.02%、2.25%，显著高于央行7天期逆回购利率1.8%。11月作为缴税小月，过去5年11月份增值税纳税额均值约4000 亿元，对银行间流动性消耗程度较低，但在增值税纳税截止日（11月15 日）和银行走款日（11月16日和17日）期间，大行净融出金额下降了 6000亿到3万亿左右，对应DR007、R007加权利率持续抬升至2.02%、 2.25%。 核心超储偏低下，财政因素对银行间流动性的作用被放大。一般来说，月中缴税吸收了银行间流动性，体现为央行资产负债表中负债科目内部 的转化，即“对其他存款性公司的债务”科目金额缩小、“政府存款”科目金额增大。同样地，月末财政支出补充了银行间流动性，“对其他存款性公司的债务”科目金额增大、“政府存款”科目金额缩小。在商业银行体系核心超储偏低的情况下，财政因素的“抽水”、“补水”本质上放大了对银行间流动性的作用。 图1：剔除央行逆回购余额的银行核心超储偏低图2：1年期存单收益率和5年期存款挂牌价倒挂 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 年内，银行间流动性易紧难松，同时基于回购利率加点、存单期限利差和大行表内负债情形来看，年内存单利率难以明显下行。 具体来说，“回购利率加点方面，我们认为R007中枢在2.1%略高于央行7天期逆回购利率，1年期同业存单和R007历史价差在40-50bp，因此2.6%的一年期同业存单处于合理的范围。存单期限利差方面，1年期和6个月期同业存单历史价差中位数在10-15bp，6个月期同业存单持续位于2.5%上方，对应1年期存单在2.6%以上。大行表内负债方面，当前大行3、5年期存款挂牌价在2.2%、2.25%，与2.6%的一年期同业存单严重倒挂，表内负债不稳定性提高，大行发行同业存单补充负债的意愿上升”。 2.11月13日-11月17日同业存单市场回顾 11月17日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.88%、1.96%、2.23%、2.46%、2.52%、2.54%、2.56%，其中隔夜及以 上期限较11月10日分别上行18bp、14bp、0bp、1bp、1bp、1bp、0bp。 11月17日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为2.19%、2.49%、2.54%、2.55%、2.56%，其中1M及以上期限较11月10日分别上行5bp、-1bp、-3bp、-2bp、-1bp。 图3：隔夜SHIBOR报价上行图4：AAA评级同业存单到期收益率变平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（11月13日-11月17日），同业存单一级发行量合计7548亿 元（不含截至11月17日尚未披露实际募集金额的同业存单），较11月 6日-11月10日增加483亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为11%、9%、47%、4%、29%，其中6M、1Y分别增加18%、8%，1M、3M、9M分别减少8%、14%、4%。 表1：同业存单11月17日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 45,879 32% 341 9% 5,966 37% 6,062 23% 4,754 26% 28,756 36% 国有大型商业银行 44,275 31% 1219 31% 3,914 24% 4,879 19% 6,204 34% 28,060 35% 城市商业银行 41,902 29% 1989 51% 4,350 27% 10,917 42% 5,584 31% 19,061 24% 农村商业银行 10,436 7% 249 6% 1,466 9% 3,966 15% 1,648 9% 3,107 4% 外资法人银行 971 1% 14 0% 225 1% 191 1% 81 0% 460 1% 民营银行 742 1% 72 2% 147 1% 179 1% 30 0% 314 0% 政策性银行 13 0% 0 0% 0 0% 9 0% 0 0% 4 0% 农村信用社 12 0% 0 0% 0 0% 2 0% 1 0% 9 0% 村镇银行 4 0% 0 0% 0 0% 0 0% 1 0% 3 0% 合计 144,235 100% 3884 3% 16,069 11% 26,205 18% 18,303 13% 79,774 55% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：11月13日-11月17日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 1495 240 16% 145 10% 483 32% 2 0% 625 42% 2 股份制商业银行 2387 121 5% 179 7% 1125 47% 142 6% 821 34% 3 城市商业银行 3039 420 14% 289 10% 1559 51% 140 5% 631 21% 4 农村商业银行 564 29 5% 74 13% 345 61% 52 9% 64 11% 5 民营银行 36 15 41% 12 32% 1 1% 0 0% 9 26% 6 外资法人银行 26 4 15% 0 0% 9 32% 0 0% 14 52% 7 农村信用社 1 0 0% 0 0% 0 0% 1 100% 0 0% 合计 7548 828 11% 699 9% 3521 47% 335 4% 2165 29% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 11月17日，FR007IRS1年期利率2.07%，较11月10日下行0.4bp，同期1年期AAA同业存单收益率下行1.3bp，两者利差为50bp，有小幅下行。 图5：11月17日AAA同业存单和同期限IRS的利差为50bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 11月17日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为32bp， 2020年以来处于32%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA 评级同业存单利差为9bp，2020年以来处于5%的分位数。 表3：同业存单相关利差分析 利差指标 2023/11/17（bp） 2023/11/10（bp） 2020年以来分位数 同业存单到期收益率(AAA):1年-R007 31.58 55.17 31.71% 同业存单到期收益率(AAA):1年-DR007 54.36 72.80 42.98% 10年国债-同业存单到期收益率(AAA):1年 8.99 6.94 5.48% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.风险提示 宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提