贵金属期货年度报告：避嫌和宽松推动，金银震荡

避嫌和宽松推动金银震荡 研究结论 避险情绪和宽松预期仍将继续支撑金银价易涨难跌。从避险情绪上来说，中东局势虽然仍有很大不确定性，但以目前情况来说影响非常有限，金银价走势更为符合事件影响程度，但金价高涨，银价或将跟随上涨；但若情绪消退，那么银价也将跟随回落。从宽松预期来说，美联储11月不加息已经“板上钉钉”，甚至年内加息的押注都已经低迷，因此预期波动范围已经非常有限，虽仍将继续支撑金银价易涨难跌，但大幅拉升仍需等待，银价高位震荡为主。 宽松预期仍将在落地之前持续支撑金银价，虽然年内难以推动金银价单边走高，但银价大幅下行的空间也被抑制。美联储年内的可能性已经较小，11月不加息的理由主要在于持续刷新高位的美债收益率代替了加息的影响，高利率将另美联储继续暂停加息，市场押注加息的概率也非常低迷，那么预期波动范围其实非常有限。叠加宽松来临的时间将继续推迟，银价单边上涨仍需要等待。 内盘金银价溢价依旧处于高位，溢价最终将收敛，那么金银下行的压力持续存在，即向上压力较大，向下空间扩大。人民币难以走强的情况下，溢价迅速收敛的可能性依旧较小，金银价大幅下跌的可能性也有限，因此金银价整体依旧高位震荡为主。 一、行情回顾 10月内外盘金价整体走势基本一致，月初回落后触底反弹。受国庆期间美国政府避免关门乐观影响，金价持续回落，至节假日后企稳。沪金全月收跌0.64%，COMEX金收跌5.15%。此后，随着巴以冲突推高避险情绪，金价持续拉涨。叠加美联储11月加息预期降温，金价大幅走高。COMEX金上破2000关口，沪金刷新历史最高至482.34元/克。 图2：沪银走势 10月，受避险情绪和宽松预期推动，叠加前期大幅回落后产生的良好价格水平，金银价格跟随金价触底反弹。国庆假期后，沪银达月内最低5594元/千克，COMEX银达月内最低20.85美元/盎司，假期后沪银补跌幅度仅仅国际银跌幅的一半。因内盘金银价格溢价水平处于历史绝对高位，国际银上下波动时，内盘金银价格将通过溢价调节，因此沪银月初跌幅较小，因此后期反弹幅度也有限。此后中东局势紧张，避险情绪推动银价格走高，此外美联储11月加息预期消失，宽松预期再度推动金银价格走高，COMEX银最高到23.88美元/盎司，沪银最高达5904元/ 千克。因中东局势担忧仍存，宽松预期持续高涨，至月末银价格依旧高位震荡。 二、金融市场 内盘金银价格溢价依旧处于高位，溢价最终将收敛，那么金银下行的压力持续存在。9月白银内盘溢价水平大幅走扩，最高一度达631元/千克以上，10月收敛后基本维持在400-450元/克范围波动，这与2020年以来83元/克的均值有很大差距。价差收敛虽然时间长短并无历史规律，但基本面未改的情况下，溢价收敛必将发生，那么起码200元/克的下跌幅度将存在，对沪银向下压力依旧较大。从内外盘金银比就能看出来，内盘金银比10月明显低于外盘，即沪银走势依旧相对强于国际银，从价格水平来说，沪银上方的空间也有限，因此将抑制沪银涨幅。 从汇率角度来说，人民币难以走强的情况下，内盘溢价水平恐仍将维持，下行压力短期也还有限。人民币走势来说，因美国经济和政治的优越性，美元将维持强势，那么人民币仍有贬值压力；另一方面，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，为提供充足资金，国内降准可能性增大，那么人民币仍将维持较弱趋势。因此人民币难以走强的情况下，沪银压力短期还有限，即金银价格也难以出现明显回落。另外因美元和美债收益率持续维持强势，虽然相关性已经明显走弱，但依旧不排除压制突然升温的可能性，那么金银价格或将回落。 总的来说，内盘高溢价水平将持续压制内盘金银价格，即金银价格向上压力较大，向下空间扩大。人民币难以走强的情况下，溢价迅速收敛的可能性依旧较小，金银价格大幅下跌的可能性也有限，因此金银价格整体依旧高位震荡为主。 数据来源:WIND 数据来源：WIND 数据来源：WIND 数据来源：WIND 数据来源：wind 数据来源：WIND 数据来源：WIND 据来源：WIND 三、宏观经济面 避险情绪和宽松预期仍将继续支撑银价易涨难跌。从避险情绪上来说，中东局势虽然仍有很大不确定性，但以目前情况来说影响非常有限，银价走势更为符合事件影响程度，但金价高涨，银价或将跟随上涨；但若情绪消退，那么银价也将跟随回落。从宽松预期来说，美联储11月不加息已经“板上钉钉”，甚至年内加息的押注都已经低迷，因此预期波动范围已经非常有限，虽仍将继续支撑银价易涨难跌，但大幅拉升仍需等待，银价高位震荡为主。 1.避险情绪推升银价 银价走势主要跟随金价走势，避险需求迅速推高金价的情况下，银价也跟随走高，但此轮反弹银价走势更为保守，更为符合事件的影响程度。因金价拉涨情绪高涨，银价大概率同样受避险情绪影响走高。但从事件本身来说，影响程度远低于去年俄乌冲突程度，避险情绪或面临降温的可能性，那么银价将跟随金价回落。 国庆假期末，中东局势紧张迅速托底银价下行趋势，开始推动银价反弹。中东局势虽不确定性较大，有扩大冲突规模的可能性，但以目前情况来说，冲突的影响 范围非常有限。但因金价上行幅度非常明显，银价涨幅已与金价拉开差距，因此也不排除银价大幅跟涨的可能性。去年俄乌冲突即使在供应链断裂的情况下，推动银价上涨的时长也只有1个多月。中东冲突影响至今已经接近20天，那么若没有明显的局势变化，避险情绪或将降温，特别金价高涨的情绪将受到打击，那么银价将跟随金价回落。 从走势可以更明显的看出来，基本前三周每周五的冲突升级消息大幅推动银价走高，但后一个交易日将从高位回落，即本次事件对银价的推动是非常短线的，不可持续的，且动力不足的。因此银价若想大幅拉升，或者跟随金价大幅走高的可能性依旧有限，仍将受到前期价格高位的压制。 2、市场押注加息周期结束，宽松预期支撑银价 宽松预期仍将在落地之前持续支撑银价，虽然年内难以推动银价单边走高，但银价大幅下行的空间也被抑制。进入四季度，各经济体都开始准备结束加息周期，但通胀再度抬头的趋势另维持高利率预期更长，即宽松来临的时间将继续推迟，银价单边上涨仍需要等待。 从主要欧美央行来看，加息周期面临结束。即使央行行长及委员持续鹰派讲话，多次强调维持高利率和再度加息的可能性，但市场依旧主要押注加息周期结束。因美国经济相对优势，美联储仍留有加息的可能性。欧央行受其经济低迷影响，加息周期结束的预期强劲，美联储加息周期的押注也基本类似，但仍存加息的希望。 美联储年内的可能性已经较小，11月不加息的理由主要在于持续刷新高位的美债收益率代替了加息的影响，那么11月中旬美国政府债务问题将再次上演，美债收益率恐难以下跌，那么12月不加息的可能性依旧较大。从下图美联储政策预期可以看出，年内12月加息的预期仍存但已降温，明年1月加息预期升温至30%，但明显押注比例依旧低迷，也支持央行维持高利率的期望。降息预期上来说，降息的幅度降低，时间后移，首次降息的时间从6月延伸至9月，即宽松预期仍将面临上期的等待。其实是否加息本身的影响其实已经很小，市场反应的程度非常有限，因此推动银价开启上行趋势的可能性小，高位震荡的可能性更大。 总的来说，12月美联储和将继续验证是否加息，宽松预期依旧容易升温，金银价格格向上趋势不变。但高通胀依旧悬在头顶，央行难以发表宽松言论，各国央行也都维持鹰派言论，因此金银价格格整体偏强，但大幅上行仍需等待。随着政策不确定性下降，政策预期波动幅度有限，经济数据仍将主导金银价格格。同时随着经济数据改善，降息时间点一退再退，宽松预期恐难以升温，金银价格格或将先回落再走强。 2.经济数据将主导两大市场预期 经济数据依旧通过货币政策预期影响主导金银价格格，随着加息周期面临结束，经济数据的影响将加强，11月金银价格格依旧核心围绕加息周期是否结束。9月公布的经济数据整体呈改良趋势，但美国经济优势依旧明显，经济衰退担忧已经消失。就业和通胀影响依旧较强，但依旧主要通过加息预期传导影响。9月虽有美联储会议，但加息分歧恐继续存在，经济数据的影响依旧明显。但经济预期改善推动大宗商品价格反弹，将继续支撑通胀，金银价格格也将存在高位支撑。 从全球9月公布的数据来看，经济数据继续呈回暖趋势，通胀再度抬头，但核心通胀依旧降温。经济预期改善。IMF上调2023年全球经济增速至3%，但警告称经济并未完全走出下行风险。IMF发布的7月《世界经济展望报告》中，重新将今年的经济增速预期调升0.2个百分点至3%，维持对明年经济增速预期不变。 中国第三季度经济增长超预期，中国三季度GDP同比增长4.9%，前三季度同比增长5.2%。9月社会消费品零售连续两个月回升，制造业投资增速加快，城镇调查失业率也超预期。中国9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，增幅较8月加快0.9个百分点，超预期；9月规模以上工业增加值同比增长4.5%，制造业增长5%；1-9月全国固定资产投资增长同比3.1%；中国1-9月全国房地产开发投资同比下降9.1%，商品房销售面积下降7.5%。中国9月制造业PMI连续4个月回升，4月份以来首次 升至扩张区间。9月制造业PMI为50.2，比上月上升0.5个百分点，重返扩张区间，非制造业PMI回升至51.7，比上月上升0.7个百分点。 美国通胀回升，劳动力市场依旧健康，经济数据呈现韧性，经济软着陆预期升温。美国二季度实际GDP年化季环比增长2.1%，较第一季度略微放缓，一季度数据上修至2.2%。美国二季度经济表现依然强劲，但消费者支出已有放缓迹象。制造业PMI回升，美国10月PMI意外超预期，制造业六个月新高，服务业三个月新高。美国10月Markit制造业PMI初值为50，创六个月新高，超过预期的49.5，前值为49.8。美国最新的PMI数据甩开9月PMI时发出的经济停滞信号阴霾。就业数据又超预期，美国9月非农数据远超预期，9月新增33.6万人，此前两个月的数据累计大幅上修近12万。失业率与8月持平，为3.8%。工资增幅略低于预期，同比增长4.2%、创2021年中期以来的最小涨幅。美国8月JOLTS职位空缺961万人，远超预期的881.5万人，7月前值为882.7万人。美国9月ADP就业增加8.9万远低于预期15万人，创2021年初以来最低，薪资增幅继续放缓，加息预期降低。通胀回升，美国9月CPI涨幅超预期。数据显示，美国9月未季调CPI同比上升3.7%，预期3.6%，前值3.7%；季调后CPI环比升0.4%，预期0.3%，前值0.6%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国9月核心CPI同比上升4.1%，符合预期，前值4.3%；环比升0.3%，与预期及前值一致。美国9月PPI大超预期，同比上涨2.2%，为连续第三个月反弹。消费超预期，9月核心PCE同比涨幅回落至两年多新低，环比涨幅创四个月来最大。美国9月核心PCE物价指数同比上升3.7%。美国10月密歇根大学消费者信心指数初值为63，预期67.2，前值68.1；一年期通胀率预期为3.8%，预期3.2%，前值3.2%。美国经济数据全面强劲，通胀数据虽有所回升，但核心通胀继续回落，劳动力市场也继续降温，经济软着陆预期继续升温。但经济数据直接影响依旧有限，随着政策预期不确定性下降，市场关注点再度回到经济数据，那么金银价格格将受到新的因素支持。 图18：美国经济热力图 欧洲经济通胀继续回落，加息结束押注逐渐增强。欧元区第二季度GDP终值同比增长0.5%，预期0.6%，初值0.6%；环比增长0.1%，预期0.3%，初值0.3%。欧元区第二季度季调后就业人数环比增加0.2%，与预期及初值一致；同比增1.3%，预期及初值均为1.5%。制造业PMI继续回落，欧元区衰退逼近，10月PMI降至近三年最低，欧元区10月商业活动出人意料地急转直下。欧元区10月制造业PMI初值较前值43.4回落至43，不及预期的43.7，这是该指数第16个月低于50荣枯线，也是自2020年5月以来的最低水平。通胀明显回落，欧元区核心通胀大幅降温，欧元区9月调和CPI同比初值上升