期市有风险，入市需谨慎。请阅读倒数第三页免责声明。广州期货研究中心2023年11月1日【宏观大类专题】美债收益率走高的历史经验 mNwOnPoMoQmNwOnRoPmMmQ9PaO6MoMmMoMsRjMpOmNiNoPrO8OoPnRNZtPvNuOpOwO要点：美债收益率走高的历史规律（2/2）本轮美债收益率走高的特殊性及后市展望本轮美债收益率快速走高主要受供求失衡推动。供给端宽财政导致美债供给明显放量，而需求端美联储缩表持续进行，外国投资者对美债的持有情况相对稳定，其中中国持续减持，日本持仓稳定，欧盟及英国小幅增持，潜在需求明显不足。本次特殊表现在于长端利率明显走高，短端仅小幅上行。这是由于进入加息尾声，短端利率（1M美债5.56%、3M美债5.59%，1Y美债5.44%）早已触及政策利率锚定，进一步加息空间有限，而美联储“higher for longer”的预期管理加强，市场对提前交易的降息预期持续修正，带动长端利率快速反弹，目前10Y、30Y美债收益率分别为4.88%、5.04%，较5月初反弹超120bp。加息尾声美债出现熊陡并不常见。1982年以来，复盘10Y-2Y美债利差与货币政策周期的关系，可以看出在货币紧缩周期内，利差走弱，在货币宽松时期，利差修复，而在加息终点附近，利率曲线形态均为牛陡，即利差大幅修复而利率触顶回落。结合经济衰退周期看，历次10Y-2Y利差从倒挂或近似倒挂快速上升均意味着衰退发生或即将到来，因为牛陡背后意味着以经济衰退带来的降息预期为交易主线。而本轮加息尾声，9月中下旬以来出现利率上行、利差上升的熊陡形态，主要受基本面韧性持续超预期支撑。高利率对信贷紧缩传导效果不佳，导致经济增长及通胀仍具韧性。货币紧缩主要通过信贷紧缩，压制需求端，从而控制通胀合理水平。而本次猛烈加息对控制通胀效果相对不显著，主要由于存量债务结构导致的存量付息成本变动对需求的挤出程度有限。具体来看，美国政府是疫情时期主要加杠杆的部门，债务结构以中长期为主，即期付息压力虽明显提升但仍相对可控，且考虑到美元全球霸权地位，信用违约风险不大，二是居民部门疫情期间获得了大额补贴，超额储蓄、劳动力市场偏紧带来的工资增长、未来就业供给的释放均对消费支出形成支撑，而债务方面以固定利率房贷为主，疫情以来房价反弹，居民端资产负债表维持健康，三是企业部门疫情以来扩张与收缩结构分化，基建、制造业投资企稳回升，高利率对以浮动利率负债为主的中小企业压力较大。从增量债务角度看，高融资成本对增量需求的抑制是毫无疑问的。随着增量需求的回落，信贷紧缩终将压制需求端，经济衰退“随迟但到”，经济降温苗头或金融危机潜在风险的暴露将成为货币政策的重要转折，或在明年下半年出现次。高利率对资本市场的影响美债是全球资产定价之锚，作为分母项，收益率走高将压制投资者风险偏好。对我国资本市场而言，其传导和影响路径一是避险及风险情绪的传染，二是中美利差走势变化引起外资流动，对资本市场资金面产生不同影响，三是中美利差变化引起汇率变动，对于人民币计价的国内商品有汇率计价损益变化。复盘过去十年10Y美债收益率与国内股、债、商品的相关性，可发现（1）美债收益率与A股走势负相关，当美债收益率走高时，外资净流出明显，对国内权益市场形成压制，（2）美债收益率与债市相关性不明显，特别是近年来我国货币政策“以我为主”，中美两国货币政策周期错位时有发生，导致中美利差波动较大，中债与美债的相关性无明显规律，（3）美债收益率与商品市场整体呈正相关关系，这说明汇率计价及美债名义收益率包含的通胀预期的影响抵消了情绪及资金面的影响。除有色及农产品板块外，贵金属、能化、黑色板块与美债收益率呈正相关，不同时期相关性程度不同，长期看能化板块正相关最显著，近期贵金属正相关性最显著1 第一部分美债收益率破5%是否合理 国债收益率曲线主要受到经济增长、通胀、流动性、宏观政策、供需关系和市场情绪等影响。政策面主导债券收益率的中期走势，其中货币政策直接影响流动性状况，对债市构成重要影响。复盘过去不同货币政策周期下利率走势，可发现十年期美债收益率在加息终点前后会到达或突破政策利率水平。货币政策周期下10Y美债收益率走势规律数据来源：Wind、广州期货研究中心510Y美债收益率与联邦基金目标利率走势整体一致，但其低点通常滞后于降息终点，高点通常前瞻于加息终点在加息终点平台期及降息周期前期，10Y美债收益率有可能回落至政策利率下沿，其余时间都位于政策利率上沿在加息终点前后，美债10Y收益率会达到或突破政策利率水平本次特殊性在于在加息过程中美债10Y收益率便与政策利率相交，衰退交易明显抢跑。因此我们前期也强调利率向上反弹空间仍大 长期利率中枢以经济增长水平为锚，理论10Y收益率=未来10年预期实际短期利率均值+未来10年通胀预期+风险溢价美联储以促进最大就业、稳定物价、促进金融稳定等为政策目标，美联储对通胀（PCE）水平的目标为2%，政策利率长期中枢预期2.5%。我们复盘历史规律，可发现当政策利率整体高于通胀水平时，通胀问题突出，市场利率围绕包含通胀预期在内额名义GDP上下波动，而当政策利率低于通胀水平时，暗含通胀压力不大，则市场利率围绕实际GDP上下波动1982至2002年、2006至2008年期间10Y美债收益率与美国名义GDP走势吻合效果好，2008年至今年上半年10Y美债收益率与美国实际GDP走势趋同，而随着美联储急剧加息和通胀逐步受控，市场利率锚定再次发生变化10Y美债收益率与经济增长的锚定规律数据来源：Wind、广州期货研究中心6政策利率>PCEPCE>政策利率国债10Y利率围绕名义GDP国债10Y利率围绕实际GDP 10Y美债收益率中枢围绕经济增长锚，而具体形态刻画了经济短周期特征。复盘10Y美债收益率与PMI前瞻经济指标的关系，可发现10Y收益率的低点可能前置也可能滞后于PMI踏上荣枯线的拐点，而10Y收益率高点通常在PMI处于扩张的时期内出现，且与PMI高点同比或滞后的概率较大10Y美债收益率与经济周期的拐点规律数据来源：Wind、广州期货研究中心7 第二部分本次美债收益率走高的特殊性及后市展望 10Y美债收益率在去年10月触及阶段性高点4.25%后回落近100bp，今年5月以来收益率持续走高，并在9月加速上行，一度突破5%。这背后直接原因是美债供求关系的失衡，供给端宽财政导致美债供给明显放量，而需求端美联储持续缩表，海外投资者中我国持续减持、日本相对稳定，潜在需求不足本轮美债收益率快速走高主要受供求失衡推动数据来源：Wind、广州期货研究中心9-600-400-20002004006008001,0001,2001,4001,6002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国:净发行额:中长期适销国债美国:净发行额:短期适销国债美国国债净发行额十亿美元十亿美元2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09美国:外国投资者持有美国国债:合计美国所有联邦银行持有的美国国债从供给端看，美债净融资额在今年三季度以来明显高于往年同期，且9月份中长期国债发行明显增加从需求端看，美联储缩表持续进行，外国投资者对美债的持有情况相对稳定，其中中国持续减持，日本持仓稳定，欧盟及英国小幅增持 理论上短端利率较货币政策变化应更为敏感，而长端利率作为多个短端利率未来预期的加总，更多体现对经济增长和通胀的长期预期，对当下货币政策变化相对不敏感。而今年9月以来美债收益率的持续走高，明显表现为长端利率上行、短端利率相对钝化。这是由于进入加息尾声，短端利率（1M美债5.56%、3M美债5.59%，1Y美债5.44%）早已触及政策利率锚定，进一步加息空间有限，而美联储“higher for longer”的预期管理加强，市场对提前交易的降息预期持续修正，带动长端利率快速反弹，目前10Y、30Y美债收益率分别为4.88%、5.04%，较5月初反弹超120bp本次特殊在于长端利率明显走高，短端仅小幅上行数据来源：Wind、广州期货研究中心103.303.603.904.204.504.805.105.405.706.002023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-01美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:30年%美债不同期限收益率走势美债不同期限收益率自2023年5月初以来变化-0.400.000.400.801.201.602023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-01美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:30年% 1982年以来，复盘10Y-2Y美债利差与货币政策周期的关系，可以看出在货币紧缩周期内，利差走弱，在货币宽松时期，利差修复，而在加息终点附近，利率曲线形态均为牛陡，即利差大幅修复而利率触顶回落。结合经济衰退周期看，历次10Y-2Y利差从倒挂或近似倒挂快速上升均意味着衰退发生或即将到来，因为牛陡背后意味着以经济衰退带来的降息预期为交易主线。而本轮加息尾声，9月中下旬以来出现利率上行、利差上升的熊陡形态，主要受基本面韧性持续超预期支撑加息尾声美债出现熊陡并不常见数据来源：Wind、广州期货研究中心11注：灰色框表示NBER定义的美国经济衰退时期 美国三季度实际GDP环比折年率4.9%，高于前值和预期，表明经济增长韧性仍强，其中个人消费支出、国内私人投资总额环比增速均高于二季度，显示在库存周期或开启及消费支出持续扩张的支撑下，经济内生动力仍强。从经济超预期情况看，美国经济自5月下旬以来持续处于超预期区间。财政维持宽松也是对基本面的支撑美国短期经济韧性仍强数据来源：Wind、广州期货研究中心12-4-202462021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09美国:GDP:不变价:环比折年率:季调美国:GDP:不变价:折年数:同比%-200-150-100-500501001502002021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09花旗经济意外指数:中国花旗经济意外指数:美国花旗经济意外指数:欧元区 货币紧缩主要通过信贷紧缩，压制需求端，从而控制通胀合理水平。而本次猛烈加息对控制通胀效果相对不显著，主要由于存量债务结构导致的存量付息成本变动对需求的挤出程度有限。具体来看，美国政府是疫情时期主要加杠杆的部门，债务结构以中长期为主，即期付息压力虽明显提升但仍相对可控，且考虑到美元全球霸权地位，信用违约风险不大，二是居民部门疫情期间获得了大额补贴，超额储蓄、劳动力市场偏紧带来的工资增长、未来就业供给的释放均对消费支出形成支撑，而债务方面以固定利率房贷为主，疫情以来房价反弹，居民端资产负债表维持健康，三是企业部门疫情以来扩张与收缩结构分化，基建、制造业投资企稳回升，高利率对以浮动利率负债为主的中小企业压力较大高利率对信贷紧缩传导效果不佳，导致经济增长及通胀仍具韧性数据来源：Wind、广州期货研究中心13疫情时期加息周