创新为基石拓展产业链，生物育种厚积薄发

转基因种业领域先行者，兼收并购拓宽版图：公司深耕种业已超过20年，生物育种技术厚积薄发，目前第一代性状转基因产品商业化进程国内领先，第一代抗虫耐除草剂玉米产品以及配套的庇护所所育成的转基因新品种在试点中表现良好并进行品种审定公示，具备先发优势；内生外延拓宽种业版图，公司种业营收从2019年4.03亿元增加至2022年9.44亿元，年复合增速为23.71%，其中玉米2022年同比高增146.89%，自主选育与兼收并购相结合，不断提升市占率。随着转基因商业化落地和渗透率提升，公司种业有望迎来量价齐升。 饲料研发加码优势明显，产能优化成长可期：饲料业务是公司基石业务，多年以来稳健发展，对猪饲料、反刍料、水产料等多品种差异化布局，2016-2022年营业收入CAGR为7.1%，2022年实现222.9亿元收入，销量531.5万吨。公司饲料定位预混料、乳猪料等高端料，销售均价及毛利率行业领先，2022年饲料业务毛利率11.52%。公司饲料研发持续投入，有望增强产品竞争力和成本管控能力；2022年定增预案拟布局饲料产能，优化饲料整体产能布局，加强产业链协同，助力未来增长。 生猪养殖稳健布局，降本增效盈利可期：公司生猪养殖布局十载，多轮收购多地布局，产能储备充足，业务较快发展，2018-2022年生猪出栏量自168万头增长至443万头，2023年目标550万头左右。公司一直注重养殖质量，持续优化完善种猪种群，目前具备年提供10万头以上的优质种猪的生产能力，伴随降本增效各项举措持续推进，成本有望持续改善。伴随生猪周期逐步进入上行周期，公司养殖业务盈利可期。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入339.9/376.5/416.5亿元，归母净利润-3.8/7.1/10.4亿元，11月16日收盘价对应2024-2025年PE分别为40.77/27.91倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：品种推广不及预期风险、病虫害超预期风险、农业政策扰动风险、产品价格波动风险、饲料原料价格波动风险、极端灾害风险 1大北农：研发助力科技创新，多业务齐头并进 公司以饲料业务为基石，持续发力生猪养殖、种业及其服务产业链。公司产业布局涵盖饲料科技产业、养猪科技产业、作物科技产业、疫苗动保科技产业、农业互联网科技产业、乳业科技产业等产业。饲料业务，公司在全国建有93个生产基地，在预混料、教槽料、保育料、母猪料等高端料领域具备竞争力；养猪业务，公司依托“公司+生态农场”和“自繁自养”的养殖模式，现已具备10万头以上的优质纯种猪生产能力，合作农户达到2429家；作物业务，公司涵盖生物育种科技及玉米、水稻等传统种业，坚持以技术创新驱动发展，在国内已获得4个转基因玉米安全证书和2个转基因大豆安全证书。 图1.公司主要业务及产品 公司创立于1993年，立足于饲料业务逐步发展壮大。公司以饲料业务起家，逐渐巩固公司实力，并向产业上下游延伸拓展。2001年成立子公司金色农华、绩溪农华，进入种子产业、植保产业；2002年进入动保产业。2010年实现上市并成立生物技术公司，2012年成立种猪南方基地，2015年公司逐渐明确了生猪方向，开启生猪养殖板块业务的快速发展；2022年，大北农集团“十年联合发展2亿头猪工程”正式启动。 公司将种业的战略地位提到第一，目前转基因种子发展已占据先机。“致力于以科技创新推动我国现代农业发展”是公司的核心愿景之一，公司积极配合种业振兴国家战略，不断加快育种创新，重点强化转基因领域研究，推动种业高质量发展。 2019年，转基因大豆DBN9004获得阿根廷种植许可，转基因玉米DBN9936获得生物安全证书；2020年，转基因玉米DBN9858、转基因大豆DBN9501/DBN9004获生物安全证书；2021年，转基因玉米DBN3601T获生物安全证书；2022年，转基因大豆产品DBN8002获批阿根廷种植许可；2023年，转基因大豆DBN8002获得黄淮海夏大豆区安全证书，转基因大豆DBN9004×DBN8002获得阿根廷种植许可。 图2.公司发展历程 公司股权相对集中。截至2023Q3，实际控制人邵根伙持有24.51%股份；第二大股东持股比例为2.07%；剩余十大股东中，基金持股3.63%。邵根伙博士毕业于中国农业大学，1993年创建大北农集团，现任大北农集团董事长。 图3.公司股权结构（截止日期2023.9.30） 公司管理团队稳定专业，多次发布股权激励计划。公司主要高管任职时间较长，且多数为具备农业相关专业背景的高学历人才。公司在2011年、2017年和2021年三次发布股权激励计划，覆盖范围包括核心技术人员及业务骨干，激发员工的研发和业务开拓动力。 表1.公司股权激励方案 公司营业收入整体保持增长趋势。2011-2022年，公司营业收入自78.4亿元增长至323.97亿元，CAGR为13.77%；2023前三季度，公司营业收入239.31亿元，同比+8.31%。公司业务整体呈较快增长趋势，2018年后由于公司养殖业务的规模快速扩张，营业收入受生猪价格的周期性波动影响明显。 公司净利润整体增长，2021以来承压。2011-2020年，公司净利润自5.04亿元增长至19.56亿元，CAGR为16.26%。2021年起，由于生猪价格持续低迷叠加饲料原材料成本上行，养殖业务和饲料业务盈利承压，公司2021及2023年前三季度出现亏损，2023前三季度公司亏损9.08亿元。 图4.公司营业收入整体维持增长趋势 图5.公司2021以来净利润暂承压 公司收入主要来源于饲料业务，养猪及种子业务快速增长。2022年，饲料业务收入占总营业收入的比重为68.8%，是收入的主要构成部分。2016年后，公司养猪业务快速发展，营业收入自2017年10.2亿元增长至2022年54.7亿元，CAGR为40.0%。2020年至今，公司加大作物科技领域的投入，种业业务营业收入快速增长，2022年种业产品营业收入同比+68.3%至9.44亿元。 公司毛利率整体稳定，养猪业务毛利率存在周期性波动。公司种子业务毛利率较为稳定，饲料业务毛利率随原材料价格变动小幅波动，养猪业务毛利率受生猪市场价格波动产生周期性波动。2022及2023H1，由于生猪价格整体较为低迷，大宗原材料价格仍处于高位，公司毛利率暂时承压，分别为13.1%/8.7%。 图6.公司饲料产品营业收入占比最大 图7.公司养殖产品毛利率存在较大波动 公司一直坚持科技战略，研发支出持续增长。2022年，公司研发投入金额达到7.47亿元，同比+11.87%；2022年公司研发费用率达1.98%，显著高于行业内其他公司；2022年公司研发人员达到2822人，其中硕士占比达到17.3%；截至2022年底，已公开专利申请共2,503件，1,896件专利已授权。研发费用中，公司饲料与种业研发占比最大，2022年分别达52.9%/17.2%。近年来，保障粮食和重要农产品稳定安全供给始终是国内重要议题之一，公司秉承“强农保国”的企业理念，持续在种业领域进行研发投入，自2018-2022年，在种业研发上累计支出费用4.7亿元，平均每年为0.94亿元。 公司重视人才梯队建设。2021年，公司启动年度人才感召计划“123人才工程”，即感召10000人的养猪大队伍、感召200名博士、建设3000人的驻场技术服务队伍，其中博士人才主要分布在技术创新体系及相关产业，作物科技产业、饲料动保科技产业、动物生物制品产业等。2022年，公司育种科研人员中，高聚计划人才2名，海聚计划人才1名，特聘院士在内的玉米育种专家10名、水稻育种专家5名、大豆育种专家7名。 图8.公司研发费用率显著高于行业其他公司 图9.公司饲料及种业研发费用占比较大 2种业：转基因商业化将带来新增量，龙头企业具备先发优势 2.1行业：我国种业市场发展潜力大，生物育种推动集中度提高 全球种业市场规模稳步增长，生物育种市场渗透率较高。根据Kynetec统计数据，全球种业的市场规模由2016年的432亿美元增长至2021年520亿美元，复合增速为3.8%，预计2026年增长至578亿美元，2021-2026E年CAGR为2.2%，主要依靠未来生物育种的种子市场渗透率不断提高，种子技术含量的提高，人们对于植物蛋白质和蔬菜的需求不断增加。全球生物育种的市场规模2021年为221亿美元，在全球种业市场中的占比约为42.6%，2016-2021年复合增速为2.1%，在北美和南美的渗透率较高，市场规模增速相对平稳，Kynetec预计2026年达268亿美元，2021-2026复合增速为3.9%，生物育种在中国的推广应用预计将成为市场增速的原因之一。 全球种子行业市场集中度较高。2021年全球种子行业CR5为52%，拜尔市场占有率第一，为21%，其次为科迪华为16.0%。孟山都（已被拜耳收购）、科迪华、先正达三足鼎立，拥有悠久的育种历史和数量庞大的专利，开发新品种成本昂贵，具有领先研发实力的种业集团有较高的竞争壁垒。 图10.全球种业市场规模2021-2026年复合增速为2.2% 图11.2021年全球种子行业CR5为52% 国内市场规模增长潜力大，生物育种将推动市场增速。根据Kynetec数据，2021年我国种业市场规模达660亿元，2016-2021年CAGR 6.2%，市场规模居全球第二，仅次于美国；Kynetec预计到2026年，市场规模将达893亿元，2021-2026年CAGR为6.2%，我国市场增速明显高于世界其他主要农产地区，增长潜力较大，我国目前仍以杂交选育和分子技术辅助选育为主，而未来五年采用生物技术的玉米种子市场规模有望快速发展。 国内种子行业目前集中度较低。2021年先正达集团（含荃银高科）在中国种子行业市场占有率排名第一，CR5约为17%。国内种企研发投入和研发能力与国际种企还有一定差距，产业格局过于分散，单一种企难以形成国际竞争力。 图12.我国种业市场规模2021-2026年复合增速为6.2% 图13.2021年中国种子行业CR5为17% 全球生物育种启动较早，转基因普及度提升较快。1996年转基因作物在美国开始商业化，随后逐渐推广到南美、亚洲等地，全球转基因作物种植面积从1996年170万公顷增长到2019年的1.9亿公顷，种植国也从1996年的6个增加到2019年的29个。根据ISAAA数据，美国、巴西、阿根廷、印度、加拿大是全球前五大转基因作物种植国，五个国家的转基因应用率均达到或超过90%。从作物品类上来看，2019年转基因玉米、大豆、棉花在转基因作物总种植面积中占比分别为32.0%、48.3%、13.5%，合计93.8%。 图14.1996-2019年全球转基因种植面积及国家数量 图15.2019年全球转基因种植面积及占比 美国转基因商业化率先推行，渗透率高。1994年，美国食品与药物管理局(FDA)批准转基因番茄品种FlavrSavr的商业销售；1996年1月，美国政府正式宣布进行转基因作物的商业化种植，美国正式开启转基因种子产业化，现代农业开始进入新的阶段，随后孟山都、先锋等种业公司不断发展壮大。据USDA数据，美国耐除草剂大豆从商业化应用到渗透率达到90%用了12年，2013年美国抗除草剂玉米、棉花、大豆的应用率均超过80%，2022年均达到90%。 图16.美国转基因作物比例持续提升（单位：%） 阿根廷、巴西转基因作物推广速度快于美国。从时间上看，阿根廷的转基因玉米渗透率在11年间超过80%，现已经接近100%。巴西的转基因玉米渗透率在6年间超过80%，到2021约95%。从空间上看，随着巴西迅速扩大其转基因作物种植面积，现在几乎占据了中南美洲转基因种植面积的68%，阿根廷是该地区的下一个主要国家，占中南美洲转基因种植面积的25.2%。 图17.阿根廷转基因作物渗透率 图18.巴西转基因作物渗透率 美国玉米、大豆的单产不断提高，远高于中国。