敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月15日 总量研究 经济恢复曲折前行，期待政策效力释放 ——2023年10月经济数据点评 事件： 2023年11月15日，国家统计局公布10月经济数据：工业增加值同比增4.6%，预期4.3%，前值4.5%；固定资产投资累计同比增2.9%，预期增3.1%，前值增3.1%；社零同比增7.6%，预期7.3%，前值5.5%。 核心观点： 10月经济整体表现平淡。继8月经济数据边际好转、9月数据继续恢复后，10月经济数据整体表现平淡，固投增速不及预期，社零两年复合增速出现回落。究其原因，一是假期降低10月工作日，影响生产和施工；二是当前需求端依然相对偏弱，居民购房意愿和企业扩产意愿相对不足。 政策效力将逐步释放，值得期待。整体而言，经济恢复虽遇波折，但仍处在弱复苏的轨道之中。向前看，诸多积极因素依然值得期待，内需方面，万亿新增国债和专项债提前批即将启动发行，房地产“三大工程”相关部署预计将加快落地，对冲房地产投资下滑压力，总量和结构货币政策也将予以积极配合；外需方面，美联储加息基本结束，美国库存接近低位，出口四季度有望回正。 消费：娱乐用品、食品及药品消费表现较好，可选品、汽车销售景气度回落。 10月社零同比相对9月上行，主要受低基数支撑，环比并未出现超季节性恢复。受假期居民聚餐及娱乐活动增多的影响，娱乐用品、粮油食品和烟酒消费整体表现较强，受流感季影响，药品销售也维持高位。但是，11月电商传统“双11”促销对10月的日用品和可选消费品销售构成挤压，汽车和石油制品消费也受油价下行和促销政策效应边际回落的影响，两年复合增速回落，对社零构成拖累。 制造业：扩产节奏受假期影响，“主动补库”将成为下一阶段的主要驱动。 中秋国庆长假显著降低10月工作日数量，叠加当前终端需求依然相对偏弱，企业投资复苏节奏有所放缓，制造业投资单月及两年复合增速均出现回落。向前看，库存周期逐步从“被动去库”切换到“主动补库”，工业品价格进入上行区间，工业企业盈利数据单月跌幅持续大步收窄，均会对后续的制造业投资构成支撑。 基建：专项债提前批及万亿新增国债增发将对后续基建投资带来支撑。 10月受假期影响施工的影响，基建投资增速小幅回落，广义和狭义基建投资增速均出现回落，与10月建筑业PMI回落指向一致。2023年专项债发行基本接近尾声，接下来，广义财政将继续扩张，2024年专项债提前批有望在四季度下达，1万亿元新增国债也即将在11月启动发行，均会对基建投资构成支撑。 地产：居民购房意愿偏弱，“三大工程”预计将加速落地。 10月核心城市销售表现较好，拉动全国商品房销售额跌幅收窄，但受三四线城市销售低迷的拖累，全国商品房销售面积同比跌幅小幅走阔，自9月的10.1%走阔至11.0%。11月上旬，30大中城市销售再次转弱，居民购房热情依然相对低迷。在此背景下，包括城中村、保障房和“平急两用”的“三大工程”将成为稳定房地产开发投资和行业健康发展的重要抓手，相关顶层部署有望加速落地。 风险提示：海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 经济延续复苏，积极因素不断增多——2023年三季度经济数据点评（2023-10-18） 8月经济数据有何亮点？——2023年8月经济数据点评兼光大宏观周报（2023-09-16） 7月经济数据为何不及预期？——2023年7月经济数据点评（2023-08-15） 经济确认底部了吗？——2023年6月经济数据点评（2023-07-15） 经济弱复苏，政策进入酝酿期——2023年5月经济数据点评（2023-06-17） 经济复苏减速，结构性政策有望加码——2023年4月经济数据点评（2023-05-16） 经济总量超预期，结构有望继续改善——2023年一季度经济数据点评（2023-04-16） 开年数据“大礼包”，成色如何？——2023年1-2月经济数据点评（2023-03-15） 四季度GDP大超预期，成色几何？——2022年12月经济数据点评（2023-01-17） 经济还在深蹲，但预期底已探明 ——2022年11月经济数据点评（2022-12-17） 10月数据下探，政策加力正当时 ——2022年10月经济数据点评（2022-11-16） 外需回落、内需接手，经济推进V型复苏——2022年9月经济数据点评（2022-10-25） 消费暖、基建强，经济超预期修复——2022年8月经济数据点评（2022-09-16） 7月经济复苏疲弱，仍需政策呵护——2022年7月经济数据点评（2022-08-15） 经济走过低点，V型反弹开启——2022年6月经济数据点评（2022-07-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、10月固投数据不及预期、消费强于预期 ........................................................................... 3 二、消费：娱乐、食品及药品表现较好 ................................................................................... 3 三、制造业：投资复苏节奏受假期影响 ................................................................................... 4 四、基建：广义财政积极发力将构成支撑 ............................................................................... 5 五、地产：“三大工程”预计将加速落地 ................................................................................... 6 六、风险提示 ......................................................................................................................... 7 图目录 图1：10月餐饮消费两年复合小幅回落，商品消费保持稳定 ............................................................................. 4 图2：10月娱乐用品、药品和粮油食品表现相对较强 ........................................................................................ 4 图3：10月制造业、基建投资同比增速小幅回落，房地产投资同比增速持平于上月 ........................................ 5 图4：10月电气机械、专用设备和食品投资同比增速较高 ................................................................................. 5 图5：基建投资同比增速在10月小幅回落 ......................................................................................................... 6 图6：2023年10月建筑业PMI有所回落 ........................................................................................................... 6 图7：商品房销售面积同比跌幅小幅走阔，销售额同比跌幅继续收窄 ............................................................... 6 图8：房屋新开工和竣工面积同比增速回落 ....................................................................................................... 6 图9：11月以来30大中城市商品房销售面积再次回落 ...................................................................................... 7 图10：11月以来广州、上海和北京商品住宅签约面积整体回落 ........................................................................ 7 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 一、10月固投数据不及预期、消费强于预期 事件： 2023年11月15日，国家统计局公布10月经济数据： 【1】工业增加值同比增4.6%，预期4.3%，前值4.5%； 【2】固定资产投资累计同比增2.9%，预期增3.1%，前值增3.1%； 【3】社零同比增7.6%，预期7.3%，前值5.5%。 核心观点： 10月经济整体表现平淡。继8月经济数据边际好转、9月数据继续恢复后，10月经济数据整体表现平淡，固投增速不及预期，社零两年复合增速出现回落。究其原因，一是假期降低10月工作日，影响生产和施工；二是当前需求端依然相对偏弱，居民购房意愿和企业扩产意愿相对不足。 政策效力将逐步释放，值得期待。整体而言，经济恢复虽遇波折，但仍处在弱复苏的轨道之中。向前看，诸多积极因素依然值得期待，内需方面，万亿新增国债和专项债提前批即将启动发行，房地产“三大工程”相关部署预计将加快落地，对冲房地产投资下滑压力，总量和结构货币政策也将予以积极配合；外需方面，美联储加息基本结束，美国库存接近低位，出口四季度有望回正。 二、消费：娱乐、食品及药品表现较好 在低基数支撑下，10月社零同比继续恢复。在去年同期的低基数下，10月社零同比增速录得7.6%，略微高于市场预期。从环比来看，10月社零环比增速为8.8%，低于历史同期（2016年至2019年平均）的10.9%，指向社零同比上行更多依赖于基数效应，并未出现超季节性恢复（注：社零环比根据绝对值与累计同比进行推算，与统计局公布的环比略有差异但趋势一致）。 1-10月份服务零售额同比增长19.0%，比1-9月份加快0.1个百分点，增速远高于社零，基本持平于餐饮收入的累计增速18.5%（社零与服务零售存在交叉，主要交叉点是在餐饮收入）。今年防控转段以后，经济运行恢复常态，居民出行和线下消费大量增加，服务消费恢复相对较快。 （一）必选消费品：粮油食品和药品消费增速保持稳定。 10月粮油食品、药品消费的两年复合增速表现相对较好，分别为10.7%和13.3%，主要是因为随着国庆中秋临近，居民自驾出行前采购相关物品，从而带动需求释放，而药品消费增速维持高位，主要受近期流感季抗病毒药物需求量