地产的重要拐点：新开工触底回升的逻辑

2023年11月14日 证券研究报告 宏观研究 2023年11月14日 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢9月以来房地产行业的多个指标仍在探底。（1）房价：过去三年，全国房价总体上呈现下降态势，即便今年8月开始房地产放松政策陆续出台，房价亦未改变下行趋势。分城市能级来看，一线城市房价较为稳健，二三线城市房价表现偏弱。（2）销售：政策放松后全国地产销售低位企稳。一二线城市效果相对明显，三四线城市商品房销售保持平淡。（3）投资：房地产投资仍较为低迷，地产开发资金来源降幅较大，土地投资尤为疲弱。参照2014-2015年经验，房地产市场企稳可能仍需更多政策支持。 ➢住宅新开工增速出现触底回升迹象。2023年7月，住宅新开工累计增速录得-25%的低点，8月降幅小幅收窄至-24.7%，9月降幅继续收窄至-23.9%。我们认为其逻辑在于：从供给端来看，伴随房企库存的持续去化，地产行业的出清即将完成。历史上多数时间里，住宅新开工面积是强于销售的，但最近三年新开工面积持续弱于销售。开工低于销售导致房企广义库存的快速去化。从需求端来看，根据我们的测算，未来五年商品房住宅需求趋势可维持在8-10.6亿平方米，因此新开工或已偏离了可持续的住宅需求。往后看，新开工面积存在继续向趋势值回归的动力。作为证据，可以看到2023年8-9月住宅新开工当月同比连续两个月反超销售。我们预计到2024年上半年，住宅新开工面积累计增速有望实现由负转正，并逐步带动地产投资整体企稳。 ➢明年房价有望企稳。第一，明年楼市“供需缺口”可能再现。2014-2015年我国地产新开工面积同比连续两年为负。房屋从新开工到进入销售市场（预售或现房）大概需要3年的时间。我们认为，2014-2015年新开工的下滑使得2018年楼市供给收缩，并引发了房价的上涨。2021年四季度开始新开工开始下滑，或意味着2024年我国楼市可能也面临“供需缺口”。第二，房价收入比连续三年下降，已回落至十年低位。房价收入比衡量了一个地区房价的高低和居民的购买力。观察美国的房价收入比可以发现，美国房价收入比存在一定的均值回归的特性。我们认为，其逻辑在于随着房价下降，居民的购买力逐渐提升，购房需求迎来重新释放。2020年之后我国房价收入比经历了连续三年的下降，截至2023年年中，房价收入比距离2015年的低位已经不远。我们判断，借鉴发达国家的经验，后续房价大幅下跌的空间或相对有限，明年全国层面房价有望企稳。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。 目录 一、房地产行业的多个指标仍在探底...............................................................................................41.1房价：全国房价总体上持续下行........................................................................................41.2销售：政策放松后低位企稳................................................................................................51.3投资：仍处于大幅度负增长................................................................................................8二、住宅新开工增速出现触底回升迹象.........................................................................................112.1供给端，新开工的出清即将完成......................................................................................122.2需求端，新开工或已偏离了可持续的住宅需求..............................................................16三、明年房价有望企稳.....................................................................................................................173.1楼市“供需缺口”可能再现..................................................................................................173.2房价收入比连续三年下降，已回落至十年低位..............................................................18四、关注股市熊转牛的三大拐点.....................................................................................................20风险因素............................................................................................................................................23 表目录 表1：近期房地产调控政策整理..............................................................................................6表2：预计未来五年商品房住宅需求趋势可维持在8-10.6亿平方米.....................................16 图目录 图1：新房房价持续下行........................................................................................................4图2：二手房房价降幅更大.....................................................................................................4图3：新房房价，一线强于二线，二线强于三线.....................................................................5图4：二手房房价，一线横盘，二三线持续下跌.....................................................................5图5：统计局口径的9月全国商品房销售负增长加深..............................................................6图6：30大中城市商品房成交面积（28日移动平均）...........................................................7图7：一线城市商品房成交面积（28日移动平均）................................................................7图8：二线城市商品房成交面积（28日移动平均）................................................................8图9：三线城市商品房成交面积（28日移动平均）................................................................8图10：房地产投资仍深陷负增长............................................................................................9图11：房地产投资资金来源降幅较大.....................................................................................9图12：100城成交土地占地面积:住宅类用地（8周移动平均）............................................10图13：成交土地溢价率也保持低迷......................................................................................10图14：2014年“认房不认贷”后，支持措施继续加码.......................................................11图15：住宅新开工增速出现触底回升迹象............................................................................11图16：住宅新开工面积连续三年弱于销售面积....................................................................12图17：商品房住宅广义库存已降至2011年水平..................................................................13图18：期房和现房销售面积.................................................................................................13图19：在保交楼政策影响下，现房库存不降反升.................................................................14图20：商品房库存压降主要体现在期房库存........................................................................14图21：施工面积中待售库存和已售面积走势........................................................................15图22：施工面积中未售库存占比可能已经见底....................................................................15图23：住宅新开工当月同比已反超销售...............................................................................17图24：2018年房价上涨，但地产销售平淡..........................................................................17图25：新开工领先竣工大概30个月........